Расчет стоимости собственного капитала.

Для определения стоимости собственного применяется модель оценки долгосрочных активов (capital assets pricing model — CAPM).

Ставка дисконтирования (ставка доходности) собственного капитала (Re) рассчитывается по формуле:

Re = Rf + (Rm - Rf),

где Rf — безрисковая ставка дохода;

— коэффициент, определяющий изменение цены на акции компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям данного сегмента рынка;

(Rm - Rf) — премия за рыночный риск;

Rm — среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке.

Ставка доходности инвестиций в безрисковые активы (Rf). В качестве безрисковых активов рассматриваются обычно государственные ценные бумаги. В России это российские еврооблигации Russia-30 со сроком погашения 30 лет.

Коэффициент . Этот коэффициент отражает чувствительность показателей доходности ценных бумаг конкретной компании к изменению рыночного (систематического) риска. Если = 1, то колебания цен на акции этой компании полностью совпадают с колебаниями рынка в целом. Если = 1, 2, то можно ожидать, что в случае общего подъема на рынке стоимость акций этой компании будет расти на 20% быстрее, чем рынок в целом, а в случае общего падения стоимость ее акций будет снижаться на 20% быстрее рынка в целом.

В России информацию о значениях B-коэффициентов компаний, чьи акции наиболее ликвидны, можно найти в информационных выпусках рейтинговых агентств. Кроме того, -коэффициенты рассчитываются аналитическими службами инвестиционных компаний и крупными консалтинговыми фирмами.

Премия за рыночный риск (Rm - Rf) - это величина, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она рассчитывается на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период, базирующийся на данных о разнице между среднеарифметическими доходами на фондовом рынке и доходностью безрисковых инвестиций. В ряде учебников премия за рыночный риск принимается равной 5%).

Расчет WACC. Если для финансирования проекта привлекается не только собственный, но и заемный капитал, то доходность такого проекта должна компенсировать не только риски, связанные с инвестированием собственных средств, но и затраты на привлечение заемного капитала. Учесть стоимость и собственных, и заемных средств позволяет показатель средневзвешенной стоимости капитала (WACС), который рассчитывается по формуле:

WACC= Re(E/V) + Rd(D/V)(1 - tc),

где Re — ставка доходости собственного (акционерного) капитала, рассчитанная, как правило, с использованием модели САРМ;

E — рыночная стоимость собственного капитала (акционерного капитала), как произведение общего количества обыкновенных акций компании и цены одной акции;

D — рыночная стоимость заемного капитала. На практике часто определяется по бухгалтерской отчетности как сумма займов компании. Если эти данные получить невозможно, то используется доступная информация о соотношении собственного и заемного капиталов аналогичных компаний;

V = E + D — суммарная рыночная стоимость займов компании и ее акционерного капитала;

Rd — ставка доходности заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала). В качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании. При этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль. Смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль;

tc — ставка налога на прибыль.

Пример 2

Расчет ставки дисконтирования с применением модели средневзвешенной стоимости капитала (WACC) для компании «Норильский никель» с учетом текущих условий, сложившихся в российской экономике. Использованы следующие данные по состоянию на середину февраля:

Rf = 8, 5% (ставка по российским европейским облигациям);

B = 0, 92 (для компании «Норильский никель», по данным рейтингового агентства АК & М);

(Rm - Rf) = 7, 76% (по данным агентства Ibbotson Associates).

Таким образом, доходность собственного капитала равна:

Re = 8, 5% + 0, 92 х 7, 76% = 15, 64%.

E/V = 81% — доля рыночной стоимости акционерного капитала (E) в суммарной стоимости капитала (V) компании «Норильский никель» (по данным автора).

Rd = 11% — средневзвешенные затраты на привлечение заемного капитала для компании «Норильский никель» (по данным автора).

D/V = 19% — доля заемного капитала компании (D) в суммарной стоимости капитала (V).

tc = 20% — ставка налога на прибыль.

Таким образом, WACC = 81% х 15, 64% + 19% х 11% х (1 - 0, 20) =14, 34%.

Этот подход для расчета ставки дисконтирования могут использовать не все предприятия. Во-первых, этот подход не применим по отношению к компаниям, которые не являются открытыми акционерными обществами, следовательно, их акциями не торгуют на фондовых рынках.

Во-вторых, этот метод не смогут применить и фирмы, у которых нет достаточной статистики для расчета своего -коэффициента, а также не имеющие возможности найти предприятие-аналог, чей -коэффициент они могли бы использовать в собственных расчетах. Для определения ставки дисконтирования таким компаниям следует использовать иные методы расчета.

2. Метод оценки премии за риск

Одним из наиболее распространенных на практике способов определения ставки дисконтирования является кумулятивный метод оценки премии за риск. В основе этого метода лежат предположения о том, что:

если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали бы безрисковую доходность на свой капитал (то есть норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);

чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.

Исходя из этих предположений при расчете ставки дисконтирования необходимо учесть так называемую «премию за риск». Соответственно формула расчета ставки дисконтирования будет выглядеть следующим образом:

R = Rf + R1 +... + Rn,

где R — ставка дисконтирования;

Rf — безрисковая ставка дохода;

R1 +... + Rn — рисковые премии по различным факторам риска.

Наличие того или иного фактора риска и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем.

3. Определение ставки дисконтирования экспертным путем

Самый простой путь определения ставки дисконтирования, который используется на практике, — это установление ее экспертным путем или исходя из требований инвестора, который должен быть опытным, хорошо знать рынок и разбираться в нем.

Поправки на риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Однако нужно учитывать, что экспертный метод будет давать наименее точные результаты и может привести к искажению результатов оценки проектов.

Поэтому рекомендуется при определении ставки дисконтирования экспертным путем или кумулятивным методом проводить анализ чувствительности проекта к изменению ставки дисконтирования. Тогда инвестор сможет более точно оценивать риски проекта и его эффективность.

Пример 3

Результаты анализа чувствительности проектов «А» и «Б» к изменению ставки дисконтирования представлены в табл. 2.

Графическая интерпретация срока окупаемости инвестиций с учетом дисконтирования

Графическая интерпретация максимального денежного оттока с учетом дисконтирования