Введение. При оценке рыночной стоимости бизнеса (акций) промышленного предприятия в России используются в основном три равноправных подхода

При оценке рыночной стоимости бизнеса (акций) промышленного предприятия в России используются в основном три равноправных подхода, которые официально утверждены в Федеральных стандартах оценки:

1. Модели, основанные на предсказании будущего (доходный подход). Они соотносят ценность актива с текущей ценностью ожидаемых в будущем (прогнозируемых) денежных потоков, приходящихся на данный актив. Основной моделью этого типа является оценка дисконтированных денежных потоков в различных модификациях (метод ДДП).

2. Модели, основанные на современных сведениях (сравнительный подход). Эти модели определяют ценность актива в сравнении его со сходными активами, цена которых уже известна.

3. Модели, основанные на данных прошлых периодов (затратный подход, модели оценки на основе активов).

Другими словами, доходный подход отражает ожидаемые в будущем доходы, сравнительный подход характеризует сегодняшнее положение фирмы, затратный подход отражает затраты, понесенные компанией с учетом изменения их ценности во времени для достижения сегодняшних параметров работы.

Итоговая стоимость бизнеса предприятия определяется на основе полученных тремя подходами величин с помощью неформальных процедур, учитывающих цели потенциальных покупателей и особенности предприятия. Следует сказать, что у каждого подхода есть свои типы компаний, для которых результаты оценки высокопрофессиональным оценщиком наиболее достоверны по сравнению с результатами других подходов, и наоборот. Например, затратный подход имеет наибольший среди трех подходов вес при оценке бизнеса, когда оцениваемая компания владеет значительными материальными активами, только что образована или находится в стадии банкротства. Рекомендуется применять затратный подход в качестве основного для оценки холдинговых компаний. Это подход является наиболее приемлемым при расчете стоимости имущества, которое предназначено для специального использования (без получения дохода), — это школы, больницы, здания почты, культурные сооружения, вокзалы и т.п.; для целей залога; при оценке в целях налогообложения; для страхования и др.

Замечу, что в оценке работают в основном специалисты по доходному подходу, выпускники финансовых и экономических вузов, а профессиональных специалистов по сравнительному и затратному подходам в России не так много. Следствием этого является низкое качество как самих отчетов по оценке бизнеса предприятий, так и экспертиз отчетов касательно сравнительного и затратного подхода.

Сам доходный подход (в подавляющем большинстве случаев это метод дисконтированных денежных потоков — метод ДДП) для многих предприятий использовать фактически нельзя (особенно при больших постоянных издержках и высокой доле себестоимости продукции в выручке) из-за большой его чувствительности к труднопрогнозируемым параметрам расчета (цене и объему реализации, темпу роста при расчете терминальной стоимости и др.) и, следовательно, низкой достоверности оценки стоимости. То есть решение может оказаться неустойчивым — малое изменение прогнозируемых данных может вызвать сильное изменение решения, что бывает, например, при оценке предприятий черной и цветной металлургии, машиностроения, на которых обычно велики постоянные издержки и доля себестоимости в выручке. Оценщики, по моему мнению, в своих отчетах должны давать анализ реальной чувствительности метода ДДП, а не скрывать от читателей некоторые принципиальные трудности теории оценки, максимально открыто излагать свое мнение о стоимости предприятий. Принципиальным недостатком метода ДДП является и, как правило, высокая доля так называемой постпрогнозной стоимости в итоговой стоимости предприятий, которая вычисляется с высокой степенью недостоверности. О том, какова допустима максимальная доля этой постпрогнозной стоимости – об этом ни в теоретических статьях, ни в Федеральных стандартах оценки не говорится ни слова. Эти и другие принципиальные недостатки метода ДДП позволяют недобросовестным оценщикам получать практически любые заказанные стоимости.

Отмечу, что фетишизация доходного подхода на некоторых промышленных компаниях и излишнее доверие собственников этих компаний к своим специалистам по доходному подходу и привели эти компании (наряду и с другими причинами) к их сегодняшнему предбанкротному состоянию.

Оценка предприятий — это далеко не массовая специальность, поскольку она требует больших знаний, высокого интеллекта и существенного практического опыта работы оценщика [1].

Достоинства и недостатки доходного и сравнительного подходов описаны в статьях [2 – 4], в данной статье рассматривается затратный подход.

Основным методом расчета затратного подхода является метод скорректированных чистых активов, в котором стоимость предприятия представляет собой разность между суммой всех активов (нематериальные активы, основные средства (ОС), незавершенное строительство, долгосрочные финансовые вложения, запасы, дебиторская задолженность и т.д.) в современных рыночных стоимостях и суммой обязательств также в современных рыночных стоимостях (долгосрочные и краткосрочные займы и кредиты, кредиторская задолженность и т.д.).

Поскольку метод расчета на основе ликвидационной стоимости используется редко, в данной статье такой вариант затратного подхода не рассматривается.

Наибольшую сложность для оценщика в оценке бизнеса предприятия методом скорректированных чистых активов представляет собой рыночная оценка ОС из-за огромной трудоемкости расчетов даже для небольшого предприятия с несколькими тысячами инвентарных единиц (объектов). Для крупного предприятия с числом инвентарных единиц более 10 тыс. трудоемкость профессиональной оценки основных средств, по нашему мнению, как минимум, в 3–5 раз больше трудоемкости вместе взятых расчетов по доходному и сравнительному подходу.

Напомню, что согласно п. 6 ПБУ 6/01 «Учет основных средств» инвентарным объектом признается объект со всеми приспособлениями и принадлежностями или отдельный конструктивно обособленный предмет, предназначенный для выполнения определенных самостоятельных функций, или же обособленный комплекс конструктивно сочлененных предметов, представляющих собой единое целое, предназначенный для выполнения определенной работы. Под комплексом конструктивно сочлененных предметов понимается один или несколько предметов одного или разного назначения, имеющих общие приспособления и принадлежности, общее управление, смонтированных на одном фундаменте, в результате чего каждый входящий в комплекс предмет может выполнять свои функции только в составе комплекса, а не самостоятельно. Отмечу также, что согласно п. 6 ПБУ 6/01 в случае наличия у одного объекта нескольких частей, сроки полезного использования которых существенно различаются, каждая такая часть учитывается как самостоятельный инвентарный объект.

В Федеральных стандартах оценки предполагается, что при расчете затратным подходом рыночных стоимостей инвентарных единиц ОС нужно использовать следующий порядок вычислений: 1) расчет восстановительной стоимости; 2) расчет износов трех видов — физического, функционального и экономического.

Эта схема расчета стоимости ОС вместе с расчетом других составляющих метода скорректированных чистых активов, изложенная в российских учебниках, предполагает, что полученная этим методом итоговая расчетная величина для промышленных предприятий будет близка к величинам, полученным доходным и сравнительным подходами. Более того, авторы учебников, а за ними и авторы различных методичек явно навязывают оценщикам свое ничем не подкрепленное мнение, что хороший отчет — это тот, в котором оценки стоимости бизнеса предприятий по трем подходам совпадают или близки между собой. Например, в документе ФАУФИ « Основные ошибки оценщиков при оценке объектов собственности, выявленные при экспертизе отчетов об оценке» [5] об ошибках согласования результатов сказано следующее: «Результаты, полученные с применением отдельных подходов оценки, более чем в 2 раза отличаются друг от друга, что свидетельствует об ошибках в расчетах».

Вот многие российские оценщики и стараются с помощью износов подогнать результаты оценки ОС таким образом, чтобы итоги метода скорректированных чистых активов и итоги доходного подхода оказались близки, тем более что эта схема расчетов стоимости ОС так и не была подкреплена за прошедшие 15 лет утвержденными методиками расчетов вышеуказанных износов при массовой оценке различных видов ОС предприятий. Нет также утвержденных методик расчетов восстановительных стоимостей в условиях реального недостатка информации при оценке стоимости предприятий.

Но в России из-за суровых климатических условий, особенностей проектирования предприятий в советское время затратный подход оценки бизнеса промышленных предприятий (без начисления внешнего износа) может давать и, как правило, дает существенно бoльшую стоимость бизнеса, чем доходный подход.

Западные источники утверждают, что близость результатов, полученных с использованием трех подходов, может быть только в идеале на так называемых равновесных рынках, а в реальной жизни расхождения между итогами расчетов по трем подходам могут быть очень большими.

Замечу, что для целого ряда инвентарных единиц рыночная стоимость в принципе не существует или определить ее чрезвычайно трудно. Этот достаточно тривиальный факт был признан в Международных стандартах оценки (МСО), в которых введено понятие специализированного имущества, которого нет в российских стандартах.

Специализированное имущество (Specialised, or Special Purpose Property)—это «имущество, которое редко, если вообще когда-либо, продается на рынке отдельно от продажи всего бизнеса или организации, частью которого (которой) оно является, в силу его уникальности, обусловленной его специализированным характером и конструкцией, его конфигурацией, размером, местоположением и другими свойствами» (МСО 2007, 8-е издание. М.: РОО, 2008. С. 381). Обычно это уникальное имущество больших размеров и большими первоначальными затратами на его создание, производственно-технологические системы, объединенные в единые комплексы машины и оборудование. Для машиностроительного предприятия это сборочные конвейеры, дорогостоящие технологические линии, обрабатывающие центры и пр.; для нефтехимического и химического предприятия — огромные производственные установки, колонные и реакционные аппараты, емкости, в металлургии — станы, конвертеры, печи, ванны и т.п.

Специализированные средства обычно являются долгоживущими, они часто бывают созданы на самом предприятии хозяйственным способом для собственных нужд.

Основанием отнесения объекта ОС к составу специализированного является недостаточность рыночной информации для оценки актива в рамках сравнительного подхода, что позволяет говорить об отсутствии открытого рынка для данных объектов.

В количественном отношении специализированное имущество на крупном промышленном предприятии занимает обычно порядка 5…7 %, но в стоимостном — порядка 70…80 %.

Г лавной проблемой метода скорректированных чистых затрат при оценке крупных предприятий как раз и является оценка специализированных промышленных объектов недвижимости и специализированного оборудования (в принципе не имеющих рынка), а также квазиспециализированного оборудования и объектов недвижимости (сильно изношенного оборудования, аналоги которого продавались много лет назад, не имеющего полного описания оборудования и объектов недвижимости, а также движимого имущества, произведенного хозяйственным способом для внутренних нужд), которые вместе занимают до 30…50 % общего числа инвентарных единиц. К сожалению, такова реальность, когда несмотря на огромные усилия оценщиков и представителей технических служб предприятий собрать полную, необходимую для оценки техническую информацию по многим оцениваемым объектам в приемлемые сроки не удается.

Неспециализированные машины и оборудование — это те, которые обычно продаются на рынке (относительно новые станки, прессы, автомобили, насосы, компьютеры, предметы соцкультбыта и т.п.), в стоимостном отношении они обычно занимают 10…20 % общего числа машин и оборудования крупного предприятия. И только эти 10…20 % общего числа неспециализированных машин и оборудования можно оценить с помощью продающихся на рынке якобы универсальных программных средств, причем чем крупнее предприятие, тем меньше доля неспециализированных машин и оборудования в стоимости ОС. На некоторых небольших предприятиях специализированных и квазиспециализированных машин и оборудования может быть, вообще говоря, относительно немного.

Отмечу, что при оценке некоторых специфических специализированных ОС, таких как нефтяные и газовые скважины, следует использовать в основном доходный подход, в то время как затратный подход для оценки скважин практически не употребляется и вынужденно используется только в случаях оценки скважин при полном отсутствии информации, необходимой для прогноза будущих доходов от нее.

Само понятие «рыночная стоимость» из российского оценочного стандарта ФСО № 2 для объектов движимого и недвижимого имущества специализированных активов абсурдно из-за отсутствия рынка для них.

Понятие «амортизация специализированных основных средств», определяемое как потеря стоимости в течение времени по разным причинам, также является некорректным по сути, так как нет корректных методов измерения рыночной стоимости изношенных специализированных ОС, а значит, и измерения потери стоимости в течение времени. Восстановительную стоимость специализированных объектов движимого имущества также часто трудно определить сравнительным подходом, доходный подход (метод остатка и выделения доходов) я не рассматриваю из-за трудности его применения к отдельным специализированным ОС. Доходный подход можно применять к весьма редким, отдельным от всего бизнеса в целом специализированным средствам либо к неспециализированным средствам, которые можно сдать в аренду (например, железнодорожные вагоны), но, по моему мнению, точность оценки все равно будет ниже полученной сравнительным и затратным подходами.

Методы оценки специализированных и квазиспециализированных объектов практически нигде не отражены — ни в существующих учебниках, ни в статьях, ни в методиках. Не рассмотрены вопросы получения восстановительной стоимости специализированных ОС, начисления их износов, отражающих уменьшение стоимости ОС.

И если нет методик, стандартов, то возникают естественные вопросы: как же оценщики оценивают такие средства и на основании каких критериев эксперты проверяют такие отчеты?

Можно вполне доказательно утверждать, что ни один отчет, где используется метод скорректированных чистых активов, не может быть признан удовлетворительным, хотя бы потому, что в принципе не удовлетворяет требованию, утвержденному в стандарте ФСО № 3: «Состав и последовательность представленных в отчете об оценке материалов и описание процесса оценки должны позволить полностью воспроизвести расчет стоимости и привести его к аналогичным результатам (принцип проверяемости)», так как оценщики не имеют утвержденных, признанных методик по главным в стоимостном плане оцениваемым ОС — специализированным и квазиспециализированным.

Законно возникают вопросы: как же такие отчеты пропускают экспертные советы саморегулируемых организаций оценщиков (СРОО); каким образом тендерные советы по оценке Газпрома, РЖД, Росимущества, Ростехнологии, других крупных заказчиков оценивали и оценивают «эталонные», обезличенные отчеты участвующих в тендерах оценочных компаний; как сами оценщики выходят из такого положения?

Рассмотрим фрагмент расчетной таблицы (табл. 1) одного из «эталонных» отчетов (размещенного уже несколько лет в качестве образца для подражания на популярном оценочном сайте https://www.appraiser.ru/default.aspx? SectionId=222& Id=1785, который вполне иллюстрирует методы работы многих оценщиков. Отчет выполнен оценочной фирмой, о которой на ее сайте сказано следующее.

«РА “Эксперт”»: «Компания имеет высокий уровень делового потенциала, высокое качество оценочных услуг и опыт работы в различных отраслях и сферах экономики».

Рейтинг оценочных фирм компании «Юниправэкс»: «Компании присвоен наивысший рейтинговый индекс, компания характеризуется как финансово устойчивая и динамично развивающаяся, обладает безупречной деловой репутацией, имеет значительный корпоративный ресурс, высокое конкурентное преимущество, привлекательный имидж, перспективные точки роста».

По данным рейтингового исследования журнала «Деньги», проводимого среди оценочных компаний России, компания входит в двадцатку лидеров — наиболее надежных и успешных оценочных фирм России. На Национальном форуме специалистов по оценочному бизнесу «Золотая Логода» компания удостоена высшей награды в двух номинациях: «Лучшая оценочная фирма по оценке бизнеса» и «Лучшая оценочная фирма по оценке недвижимости» дважды — в 2005 и 2006 гг.».

Таблица 1. Фрагмент расчетной таблицы «эталонного» отчета

Рассмотрев табл. 1, мы видим, что для каждой инвентарной единицы движимого имущества указаны ее название, адрес сайта, восстановительная стоимость.

Очевидно, что стоимость новых аналогов из последнего столбца (в столбце отчета подразумевается восстановительная стоимость) никак нельзя получить из информации на указанных сайтах, так как названия инвентарных единиц не полны, к тому же сами указанные в отчете сайты (часто и несуществующие), как правило, никакого отношения к оцениваемым объектам реально не имеют. То есть оценка затратным подходом, полученная в этом отчете, является топорной по исполнению, по существу, фальсификацией, обнаружить которую способен любой начинающий оценщик.

О том, как именно учитывались затраты на доставку и монтаж, в отчете нет ни слова. Реально же восстановительная стоимость для абсолютного большинства инвентарных единиц в отчете была получена, скорее всего, индексацией текущей балансовой стоимости (это после пяти только обязательных официальных переоценок!).

Фактический метод расчета физического износа обычно не имеет в «образцовых» отчетах ничего общего с его описанием.

В данном отчете сказано, что износ был якобы определен инженерами предприятия-заказчика, но обычно оценщики-фальсификаторы вычисляют его согласно шифру и норме классификатора Единых норм амортизационных отчислений (ЕНАО) для неполностью изношенных согласно этому классификатору инвентарных единиц, и берут износ в 90…95 % от восстановительных стоимостей для полностью изношенных согласно ЕНАО. В «теоретической» части, переписываемой разными оценщиками из отчета в отчет, обычно содержатся более-менее разумные вещи (с точки зрения проверяющих экспертов, которые, как правило, специалистами по затратному подходу не являются).

Для затруднения проверки начисления износа дату первоначального ввода в эксплуатации обычно не указывают (см. вышеупомянутый «образцовый» отчет).

И просто не верится, что члены комиссии по присуждению премии «Золотая Логода» в 2005–2006 гг. читали отчеты этой компании, да и других компаний-победителей.

Подчеркну, что это — типичный «образцовый» отчет, который «проходит» только благодаря фактически круговой поруке малоквалифицированных в затратном подходе оценщиков и проверяющих из тендерных комиссий крупных компаний, экспертных советов СРОО, Росимущества. «Образцовые» отчеты по оценке бизнеса предприятий с подобным же описанием и использованием затратного подхода либо отчеты с отсутствующим описанием затратного подхода, но с имеющейся только итоговой стоимостью по нему (что, очевидно, не случайно) помещены на популярных порталах оценщиков https://www.appraiser.ru/, https://www.ocenchik.ru, https://www.labrate.ru, а других отчетов по оценке бизнеса предприятий с правильным применением затратного подхода на всех трех порталах нет.

И именно такая «оценка» ОС в методике скорректированных чистых активов и в переоценке ОС происходила и происходит на большинстве российских предприятий уже более 15 лет. Практически все оценщики и заказчики это прекрасно знают, но все молчат, поскольку это всех устраивает.

Этот «образцовый» отчет является иллюстрацией бесполезности и даже вреда различных рейтингов оценочных компаний (вернее, деловых качеств их руководителей) [6], а также различных журналистских «аналитических» статей, основанных на этих рейтингах.

Но вся эта абсурдная и бесстыдная пиар-рейтинговая деятельность продолжается. Вот и в опубликованном 28 мая 2009 г. компанией «Юниправэкс» а налитическом обзоре рынка оценочных услуг в Российской Федерации по итогам 2008 г. (см. https://www.appraiser.ru/default.aspx? SectionID=35& Id=3028) приведен список победителей — оценочных компаний, награжденных золотыми и серебряными медалями-сертификатами, в котором только обладателей золотых сертификатов более 60. Почему бы и в отдельных видах спорта не присуждать сразу 60 золотых медалей! А в опубликованном недавно комитетом Ассоциации российских банков (АРБ)по оценочной деятельности документе «Рекомендации по критериям отбора оценщиков для долгосрочного сотрудничества с банками» (см. https://www.appraiser.ru/default.aspx? SectionId=83& Id=2587& ContId=301) участие в рейтингах только приветствуется.

Сейчас общепризнанной является роль международных рейтинговых агентств в создании мирового кризиса, так что уж говорить об оплаченных рейтингах оценщиков, в которых первые места нередко занимают заведомые фальсификаторы отчетов об оценке.

Реально в настоящее время в России лишь 5–7 аудиторско-оценочных компаний могут честно, логично и относительно профессионально оценивать ОС средних и крупных промышленных компаний, и ни одна из них ни в каких рейтингах не участвует. Остальные же оценочные компании отчеты по затратному подходу попросту рисуют, как и в вышеуказанном примере. Этому способствуют и низкие цены государственных контрактов по оценке, предлагаемые Росимуществом, другими государственными организациями, которые как минимум на порядок меньше трудозатрат при настоящей, профессиональной оценке одних только ОС.

Известный специалист по оценке Е.Е. Яскевич отмечает (см. https://www.labrate.ru/discus/messages/11/11008.html? 1237801757), что, как правило:

– «оценщики бизнеса» не имеют практических навыков по приемам оценки недвижимости, НМА, машин и оборудования;

– «оценщики недвижимости» не имеют представления о грамотном построении ставки дисконтирования с проверкой ее методом рыночной экстракции, о хорошем построении доходного подхода на базе инвестиционного проекта;

– «оценщики НМА» не владеют всей широтой методологий и делают ошибки в части определения гудвилла, прав требований (связанных с недвижимостью) и прочее (не хватает практических навыков);

– «машинисты» боятся применять доходный подход (следует отметить, что, с одной стороны, уних наименьшее количество хороших учебных материалов и базовых статей, а с другой стороны — наибольшее количество «незакрытых пятен в практике оценки»).

Замечу, что в тендерных комиссиях если и есть оценщики, то только узкие специалисты по оценке бизнеса предприятий доходным подходом. Специалистов-практиков по сравнительному подходу и тем более по затратному подходу там нет. Аналогичная ситуация наблюдается в экспертных советах СРОО, руководствах СРОО и НСОД.

Безусловно, понятие «справедливая стоимость» в МСО и международном стандарте финансовой отчетности IFRS IAS 16 (МСФО 16) является более адекватным, в основном по сравнению с абсурдным определением в ФСО № 2 понятия «рыночная стоимость» для оценки специализированных основных средств предприятия, для которых рынок отсутствует в принципе.

Определение из МСО 2007. Справедливая стоимость есть денежная сумма, за которую может быть обменен актив в коммерческой сделке между хорошо осведомленными, заинтересованными сторонами (МСО 2007, 8-е издание, РОО, 2008. С. 78).

Определение из ФСО № 2. Рыночная стоимость объекта оценки есть наиболее вероятная цена, по которой объект оценки может быть отчужден на дату оценки на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства.

Замечу, что в новом издании МСО 2007 упоминание вероятной цены из определения рыночной стоимость объекта (см. с. 68) оценки убрано, и разница между определениями рыночной и справедливой стоимости объекта в МСО практически нивелировалась.

К сожалению, многие определения и понятия из МСО все равно двусмысленны и расплывчаты и не содержат необходимых разъяснений. Автор предисловия к МСО 2007 В. Храпун считает, что обязанность по интерпретации МСО ложится на плечи консультантов, но, на мой взгляд, само понятие «стандарты» должно исключить всякие двусмысленности и расплывчатости в тексте МСО.

Возможная трактовка понятий справедливой, рыночной и инвестиционной стоимости приведена мною в статье [1].

Для оценки специализированных и квазиспециализированных ОС в рамках затратного подхода более уместным было бы определение в российских стандартах оценки справедливой стоимости, определяемой как восстановительная стоимость за вычетом физического износа (обоснование изложено ниже).

В соответствии с МСО оценка стоимости ОС для финансовой отчетности, составленной в соответствии с положениями МСО, проводится с учетом требований и определений, изложенных в стандарте МСФО № 16.

Справедливую стоимость для специализированных ОС обычно приравнивают к амортизированным затратам замещения (АЗЗ), либо, что бывает крайне редко, для ее определения используют доходный подход. Для оценки неспециализированных ОС в МСФО используют рыночную стоимость.

Определение. Восстановительная стоимость равна сумме денежных средств, которую пришлось бы выплатить в данный момент при необходимости замены данного объекта материального имущества новым.

Амортизированные затраты замещения — это текущие затраты воспроизводства или замещения актива за вычетом физического износа и всех относящихся к объекту форм устаревания и оптимизации (п. 3.1 МР 1 МСО).

Физический износ в МСФО 16 предлагается определять на основе сроков полезного использования объектов ОС, а также затрат на ликвидацию объектов.

Как определять функциональный износ, в стандарте МСФО 16 не говорится, квалифицированные оценщики же при массовой оценке ОС им пренебрегают.

В МСФО внешний износ не рассматривается. Для его оценки применяется так называемый тест на обесценение (ослабление) активов, когда их стоимость с учетом физического износа избыточна для бизнеса.

Сама схема расчета справедливой стоимости в МСФО представляется вполне разумной для консервативной оценки «истинной» («внутренней», «фундаментальной») стоимости ОС. Эту схему расчета (за исключением использования теста на обесценение) следует, на мой взгляд, применить и при оценке ОС в рамках затратного подхода при оценке бизнеса предприятия.