Тема 10 Доходный подход к определению стоимости недвижимости.

1. Основная идея метода

2. Метод валовой ренты

3. Алгоритм применения методов прямой капитализации и дисконтирования потоков

4. Определение величины ставки капитализации

-1-

Доходный подход (метод капитализации дохода.)

Основная идея метода капитализации дохода состоит в, том, что цена

недвижимости определяется теми доходами, которые она может принести в будущем. В качестве таких доходов выступают:

— доход от эксплуатации недвижимости;

— доход от перепродажи недвижимости.

Из сказанного ясно, что основная сфера применения метода — оценка доходной недвижимости.

Суть подхода состоит в использовании того или иного варианта (метода) пересчета потока будущих доходов в их текущую стоимость с учетом:

• величины будущих доходов;
• периода получения доходов;
• времени получения доходов.

Доходный подход используется для определения инвестиционной и рыночной стоимости. В общем виде, основу доходного подхода (используемого и при оценке бизнеса) составляет простая и известная формула: доход равен стоимости, умноженной на ставку капитализации: I=V*R

Из этого в свою очередь следует:

V=I/R

Стоимость равна доходу, разделенному на ставку капитализации. Эта общая формула и лежит в основе всех разновидностей доходного подхода.

Доходный подход может быть реализован в трех основных вариантах:

• Метод валовой ренты (часто рассматривается как разновидность метода сравнительного анализа продаж).
• Метод прямой капитализации.
• Метод дисконтирования денежных потоков.

Применение любого из методов осуществляется из предположения, что объект недвижимости является источником дохода (подлежит сдаче в аренду), а потому стоимость объекта определяется через связь между величиной ренты и стоимостью. Разница в методах состоит в технологии использования данного принципа.

-2-

Метод валовой ренты состоит в определении соотношения между ценой и потенциальным валовым доходом (валовой рентой), который может приносить оцениваемый объект за определенный период (год).

Практически это означает, что оценщик должен найти рыночную информацию об уровне арендных платежей и ценах продажи сопоставимых с оцениваемым объектам (отсюда он может рассматриваться как разновидность МСП

Например, есть следующие данные:

Исходя из этих данных оценщик может сделать вывод о типичной для данного рынка величине соотношения «цена/рента», рассчитав среднее (5, 5), медианное (середина ряда) (5, 5) и на основании проведенных расчетов определить наиболее оправданную величину данного соотношения.

Соотношение «цена/рента» носит название валового рентного мультипликатора (ВРМ)

Теперь для определения величины стоимости необходимо либо получить от

собственника данные о величине годовой арендной платы, либо также воспользоваться рыночной информацией об уровне арендной платы для данного типа объектов.

Иначе говоря, в рамках данного метода стоимость недвижимости равна годовой арендной плате (или арендной плате за иной период) умноженной на ВРМ: V=R*QRM

-3-

Метод прямой капитализации и метод дисконтированных денежных потоков предполагают более тщательное изучение доходности объекта.

Ключевыми понятиями, которые используются при их применении, являются понятия чистого операционного дохода (ЧОД или NOI) и ставка капитализации R(rale). В этом случае задача оценщика состоит прежде всего в том, чтобы грамотно определить чистый операционный доход (ЧОД) от оцениваемого объекта недвижимости.

Под чистым операционным доходом от объекта недвижимости понимается разница между фактическими доходами от недвижимости и операционными затратами по содержанию объекта недвижимости.

Определение чистого операционного дохода — операция, одинаково применяемая как при методе прямой капитализации (МПК), так и при методе дисконтирования денежных потоков (МДДП).

Далее следуют различия.

МПК предполагает использование формулы: V=NOI/r, где г — ставка капитализации.

Соответственно для применения МПК необходимо:

• определить размер ЧОД за год (как правило, берется средняя величина за ряд лет с учетом представлений о динамике рынка, доходов и расходов);

• определить величину ставки капитализации;

• применить формулу.

МПК применяется в случаях, когда мы имеем дело со стабильным денежным потоком в течение неограниченного периода времени.

Здесь не учитывается то обстоятельство, что с течением времени

доходность объекта (величина ставки капитализации) может изменяться в связи с тем, что в начале эксплуатации есть вероятность высокой доли незанятых площадей, необходимы дополнительные затраты на рекламу, привлечение арендаторов; в конце периода эксплуатации растут расходы на содержание объекта и пр. Для того чтобы учесть предполагаемые изменения в уровне доходов, периоде получения дохода, времени его получения, применяется метод дисконтирования денежных потоков, в основе которого лежит понятие сложного процента.

Как известно, суть сложного процента состоит в том, что будущая стоимость - денежной единицы, вложенной в какой-либо финансовый актив, определяется по формуле: FV=PV(1+r)ⁿ

где FV — будущая стоимость,

PV — текущая (настоящая) стоимость,

г — ставка капитализации,

п — число периодов получения дохода

Соответственно этому: PV= FV/(1+r)ⁿ

где — коэффициент дисконтирования, величина, обратная ставке капитализации.

Применение МДДП позволяет учесть:

— изменение ставки капитализации (доходности) объекта недвижимости с те­чением времени;

— доход, который может быть получен после эксплуатации объекта от его продажи (величину реверсии); Рив = PV/R

— изменение стоимости объекта с течением времени, тогда текущая (рыночная) стоимость = - Iпервонач. + ∑ PV+ Риверсия

При оценке недвижимости последнее обстоятельство имеет существенное значение с учетом того, что объект недвижимости, взятый как единство земли и произведенных улучшений, испытывает на себе воздействие противоположных тенденций — износа (и, следовательно, утраты стоимости), улучшений и роста стоимости земли.

Для того чтобы учесть это влияние, при оценке недвижимости методом дисконтирования денежных потоков вводятся понятия: «ставка дохода на капитал» и «ставка возврата капитала». В результате ставка дисконтирования предстает как их сумма и не совпадает по величине со ставкой капитализации, которая отражает только доходность капитала.

В связи с этим полная формула метода будет выглядеть следующим образом: PV=∑ CFi / (1+r)ⁿ

где Рv — настоящая стоимость, CFi — денежный поток в 1-й период, n — число периодов, г — ставка дисконтирования.

В любом случае применение методов МПК и МДДП предполагает правильный учет величины ставки капитализации. Здесь применяются следующие методы.

Метод рыночной выборки — фактически это применение метода сравнительного анализа продаж для определения величины ставки капитализации: изучается рынок, находится информация о доходности аналогичных объектов и применяется для данного объекта.

Метод кумулятивного построения — ставка капитализации здесь определяется как сумма безрисковой ставки и премии за риск. Безрисковая ставка в разных странах определяется по-разному. В США — это ставка дохода по государственным ценным бумагам. В России определение безрисковой ставки — сложная проблема. На практике используются либо ставка по валютным депозитам в Сбербанке, либо ставка по еврооблигациям.

Премия за риск:

• премия за риск, который присущ любому иному виду инвестиций, кроме безрисковых;

• компенсация за низкую ликвидность актива;

• компенсация за возможное неэффективное управление;

• поправка на возможное увеличение или уменьшение стоимости актива.

Например:

безрисковая ставка — 9 %;

дополнительный риск — 5 %;

поправка на управление - 2 %;

поправка на ликвидность — 4 %.

Итого: норма доходности на капитал должна быть равна— 19 % или 0, 19.

Помимо этого, нужно учесть, что здесь не отражена необходимость возврата

вложенного капитала. Если мы считаем, что вложенный капитал должен

вернуться в течение 20 лет, то нужно добавить ставку возврата капитала = 5 %.

Следовательно, общий уровень ставки капитализации будет равен 0, 24.

Доходный подход оценивает стоимость недвижимости в данный момент как текущую стоимость будущих денежных потоков. Доходный метод используется для определения инвестиционной и рыночной стоимости.

Методы доходного подхода:

1. метод прямой капитализации означает преобразование будущих доходов от объекта недвижимости в его стоимость с учётом уровня риска за один временной период

С = NOY/R_k или С =ЧОД/коэффициент капитализации

С – стоимость объекта недвижимости

R_k – коэффициент капитализации

ЧОД – чистый операционный доход

- расчёт ЧОД

-потенциальный валовой доход- доход, который можно получить от недвижимости, при100% её использовании без потерь и расходов ПВД= S*Ca год = S*Ca*12, Ca-мес.

S-площадь, сдаваемая в аренду, м²

Ca – арендная ставка, за1 м², бывают фиксированные, переменные и с % ставкой

-действительный валовой доход = ПВД – потери + прочие доходы (доход от сдачи в аренду автостоянки, склада, не включается в арендную плату)

-коэффициент недоиспользования К нд = Дп * Тс/Na

Дп - доля единицы объекта недвижимости, по которым в течении года перезаключают договора

Тс - средний период, в течении которого единица объекта недвижимости свободна

Na – число арендных периодов в году

К загрузки = 1- Кнд

-коэффициент потерь при сборе платежей:

Кп = потери при сборе арендных платежей/ПВД

Кндп = Па+Пнд/Пвд или ДВД=ПВД*k, где k- коэффициент заполняемости здания

ЧОД= ДВД-(операционные расходы (ОР) + отчисления на капитальный ремонт)

ОР - расходы, необходимые для обеспечения нормального функционирования объекта недвижимости и воспроизводства

2. метод дисконтирования денежных потоков за ряд лет, а также выручка от перепродажи объекта недвижимости в конце прогнозного периода

Формирование доходов и расходов при управлении объектом недвижимостью

Деятельность управляющего недвижимостью направлена на достижения максималь­ной эффективности от ее использования, что предполагает управление формирова­нием доходов и расходов, возникающих в ходе эксплуатации объекта.

Основные показатели, отражающие формирование доходов и расходов при управлении недвижимостью:

а) потенциальный валовой доход;

б) эффективный валовой доход;

в) операционные расходы;

г) чистый операционный доход.

Разберем эти показатели подробнее.

А) Потенциальный валовой доход (ПВД) — суммарная арендная плата, которая может быть получена от постоянной и полной сдачи объекта недвижимости в аренду без учета потерь и расходов.

• Например, в качестве объекта недвижимости выступает офисный центр с по­лезной площадью 1000 м² с арендной платой в $200 за м² площади в год. Потенциальный годовой валовой доход от сдачи объекта в аренду в данном слу­чае составит: 1000 х 200 ⁼ 200 тыс. в год ($).

Нужно иметь в виду, что при определении размера арендной платы все площади могут быть разделены на полезные и вспомогательные, так что арендная плата для арендатора определяется как плата за полезную площадь плюс доля в оплате аренд­ной платы за вспомогательные площади — либо через прямое установление доли (пропорционально полезной площади), либо через оплату вспомогательных площа­дей по пониженной ставке. (Данные по Санкт-Петербургу показывают, что доля по­лезной площади в общей площади бизнес-центров составляет около 65 %).

Очевидно, что реально полученный доход от объекта отличается от ПВД. Эти отличия связаны с факторами двух видов.

1. Факторы, ведущие к снижению ПВД:

1) всегда существуют периоды времени, когда объект оказывается вре­менно незанятым по причине смены арендаторов. Поэтому необходимо внесение корректировок в ПВД с учетом оборачиваемости сдаваемых в аренду помещений. На основе анализа рыночной информации об оборачиваемости офисных помеще­ний и сроках экспозиции можно оценить эту величину.

• Предположим, известно, что среднегодовая оборачиваемость помещений на офисном рынке составляет 20%, а срок экспозиции для офисного рынка ра­вен 2 месяцам. Имея эти данные, мы можем определить коэффициент незанятости помещений: 0, 2 х 2 месяца /12 месяцев = 0, 03 /год, или 3 % в год.

2) часть помещений может сдаваться в аренду по льготным расценкам.

• Предположим, в нашем случае доля площадей, сдаваемых в аренду по льгот­ным расценкам, составляет 20 %, средняя величина льгот равна 10 %. Это уве­личивает величину снижения ПВД еще на: 1000 х 0, 97 х 0, 2 х 0, 1 /1000 = 0, 02, или 2 % в год.

3) известно, что ежегодно часть недобросовестных арендаторов, съез­жая, не погашает свою задолженность по оплате аренды.

• Эта Величина по рыночной информации составляет 1 % от всех арендаторов в год.

Таким образом, потенциальный валовой доход должен быть уменьшен при рас­чете дохода от объекта недвижимости на величину потерь от незанятости помеще­ний, льгот по арендной плате и потерь от недобросовестных арендаторов.

• В нашем случае эта величина составит 6 % в год.

2. Факторы, увеличивающие величину доходов от недвижимости. К числу таких факторов относятся оказание услуг по автомобильной парковке, предоставление услуг связи (например, подключение к информационным сетям), предоставление прокат мебели, офисной техники и пр., предоставление услуг по охране помещений и пр.

Управление недвижимостью — понятие, задачи, организация

Доходы от предоставления такого рода услуг образуют прочие доходы, увеличи­вающие величину ПВД.

• Предположим, что в нашем случае общая величина — совокупная величина прочих доходов — составляет $10 тыс.

(Очевидно, к числу факторов, определяющих величину потерь ПВД при данном уровне арендной платы, следует отнести такие как количество арендаторов и сроки аренды: чем больше число разных арендаторов и ниже сроки аренды, тем большее количество помещений окажется незанятым большее время.)

Управляющий может существенно снизить потери от незанятости помещений или неоплаты аренды за счет тщательной договорной работы.

Так, если в договорах аренды предусмотрено предупреждение арендатором о пре­кращении арендных отношений за определенное время до съезда, то это дает воз­можность управляющему заранее начать работу по привлечению других арендато­ров, что сокращает сроки незанятости помещений.

В договоре аренды может быть также предусмотрено, что арендатор вносит в качестве задатка арендную плату за определенный срок и эта сумма засчитывается ему при оплате, например, за последний месяц аренды или возвращается при осво­бождении помещений.

Б) Действительный (эффективный) валовой доход (ДВД) от объекта недвижи­мости представляет собой потенциальный валовой доход, скорректированный с уче­том незанятости помещений, потерь от недобросовестных арендаторов, льгот по арендной плате, прочих доходов от объекта недвижимости.

• В рассматриваемом нами случае ДВД равен:

$200 * 1000 - ($200* 1000 * 0, 06) + $10 000 - $198 000.

За счет эффективного валового дохода должны быть, прежде всего, возмещены операционные расходы.

В) Операционные расходы — расходы на обеспечение нормального функциони­рования объекта в соответствии с его предназначением и соответственно обеспече­ние воспроизводства действительного валового дохода.

• Необходимо обратить внимание на то, что в состав операционных расходов входят, во-первых, фактические и, во-вторых, текущие расходы по поддержа­нию объекта в работоспособном состоянии. Из этого уже видно, что операци­онные расходы существенно отличаются от такого широко известного поня­тия, как «себестоимость». Главное отличие состоит в отсутствии в операционных расходах такой важной статьи, как «амортизационные отчис­ления».

Операционные расходы, так же как и расходы любого предприятия, могут быть разделены на постоянные и переменные.

Под постоянными расходами понимаются расходы, не зависящие от степени за­грузки (занятости) объекта. К их числу традиционно относят налоги на недвижимое имущество, расходы по страхованию имущества. Кроме того, к постоянным расхо­дам относится часть эксплуатационных расходов.

Например, при наличии автономного отопления расходы на него могут зави­сеть от загрузки объекта. Однако возможен и иной вариант, если здание под­ключено к системе центрального отопления и у собственника (арендодателя) нет возможности отключения отопления отдельных помещений независимо от того, используются они или нет. Аналогичным образом к постоянным рас­ходам следует отнести затраты на обеспечение противопожарной безопаснос­ти или часть расходов на управление, не зависящую от загрузки здания.

Переменные расходы — расходы, величина которых непосредственно зависит от степени загрузки объекта. Состав переменных расходов зависит от функционально­го назначения здания, его класса, традиционного набора услуг, предоставляемых арендаторам.

Типичный перечень переменных операционных расходов включает:

— основную часть расходов по управлению;

— коммунальные услуги;

— расходы на заработную плату обслуживающего персонала (с налогами и на­числениями);

— расходы по привлечению арендаторов и заключению договоров аренды (рек­лама, оплата юридических услуг);

— расходы по содержанию и косметическому ремонту помещений;

— расходы по обеспечению безопасности;

— расходы на содержание территории;

— резерв на замещение.

Резерв на замещение — это резерв на расходы, связанные с заменой тех элементов здания и оборудования, принадлежащих к зданию, которые служат относительно короткие сроки и потому должны периодически замещаться. Это:

— кровля, половые покрытия, элементы отделки;

— сантехника, электрооборудование и арматура;

— мебель и пр.

Величина расходов на замещение, как нетрудно заметить, прямо влияет на уровень чистого операционного дохода. Однако, ее сокращение, не обусловленное объек­тивными факторами, влечет за собой фактическое увеличение расходов в будущем и снижает привлекательность объекта недвижимости для арендаторов. В связи с этим обоснованная политика в области расходов на замещение является важным условием получения стабильного чистого операционного дохода.

В операционные расходы не включаются расходы управляющего или собствен­ника, не связанные непосредственно с функционированием недвижимости, напри­мер налоги с его доходов, расходы по его личному страхованию и пр.

Точная оценка потенциального валового дохода, действительного валового дохо­да и операционных расходов исключительно важна, так как доходность актива явля­ется, при прочих равных обстоятельствах критерием для принятия решения об ин­вестировании в актив.

Общий принцип включения или не включения тех или иных фактических расходов, которые несет собственник или управляющий объекта, в состав операционных расходов состоит в том, относятся ли они к объекту как таковому или связаны с конкретным собственником, конкретными условиями приобретения им объекта. Например, расходы по обслуживанию ипотечного кредита относятся именно к кон­кретным обстоятельствам приобретения недвижимости данным собственником и не имеют отношения к объекту недвижимости как таковому.

Таким образом, чистый операционный доход (ЧОД) есть разница между факти­ческими доходами от недвижимости и операционными затратами по содержанию объекта недвижимости.

Г) Чистый операционный доход — действительный валовой доход за минусом операционных расходов и отчислений на замещение элементов здания и оборудования, срок службы которых менее срока экономической жизни здания.

— Опыт работы петербургских бизнес-центров показывает, что величина опера­ционных доходов составляет $35-45 на м² полезной площади в год. Если про­должить наш пример, то при этих условиях чистый операционный доход бу­дет равен: ЧОД = $198 000 - ($45 * 1000) - $153 000.

Уровень операционных расходов прямо влияет на величину чистого операцион­ного дохода, а следовательно, и прибыли от объекта недвижимости. Однако вместе с тем уровень и качество операционных расходов прямо влияют на привлекатель­ность помещений для их пользователей, а следовательно, и уровень доходов от их эксплуатации.

Так, анализ работы петербургских бизнес-центров показывает, что на выбор арен­датора оказывают влияние следующие характеристики бизнес-центров:

— наличие парковки;

— организованное питание;

— круглосуточная работа;

— вежливая охрана;

— наличие оптико-волоконного кабеля или возможности подключения к нему.

На основе показателя чистого операционного дохода могут быть образованы та­кие показатели, как поток денежных средств до налогообложения (ПДН): ПДН = ЧОД — капитальные затраты — обслуживание долга.

Понятие потока денежных средств до налогообложения близко по своему содержанию к понятию - «валовая прибыль» в принятой в России методологии бухгалтерского учета. Однако между этими понятиями есть и существен­ные отличия. Во-первых, проценты по кредитам в соответствии с требованиями нор­мативных документов по формированию затрат предприятия частично включаются в себестоимость продукций, частично относятся на прибыль предприятия после уплаты налога на прибыль. Во-вторых, величина амортизации определяется соот­ветствующими нормативами и является расчетной категорией, не обязательно нахо­дящей выражение в физическом наличии соответствующих денежных средств. Под капитальными затратами понимаются фактические затраты капитального характера.

На основании показателя ПДН может быть определена конечная эффективность управления объектом недвижимости, которая определяется доходом на собствен­ный капитал (чистой прибылью):

ДСК = ПДН — налоги на прибыль.