Текущий уровень дивидендов

Этот наш последний дополнительный фактор — са-
мый сложный с точки зрения определения его удовле-
творительного значения. К счастью, большинство ком-
паний стараются следовать тому, что можно назвать
" стандартом дивидендной политики". Он состоит в на-
правлении примерно двух третьих их средней прибыли
на выплату дивидендов. Исключение составляют пе-
риоды высокой прибыли и инфляции, когда этот пока-
затель немного снижается. (В 1969 году он составил
59, 5% для акций компаний, входящих в расчет фондо-
вого индекса Доу-Джонса, и 55% — для всех амери-
канских корпораций)*. Если акции компании харак-
теризуются нормальным соотношением дивидендов и
прибыли, то для оценки этих ценных бумаг можно ис-
пользовать любую методику. Рассмотрим, например,
акции типичной компании " второго эшелона", кото-
рые характеризуются ожидаемой средней прибылью

* Значение этого показателя, который называется " коэффициен-
том выплаты дивидендов" (dividend payout ratio), ощутимо снизи-
лось со времен Грэхема, поскольку американское налоговое законо-
дательство не благоприятствует, с одной стороны, получению ин-
весторами дивидендов, а с другой — их выплате корпорациями.
В конце 2002 года коэффициент выплаты дивидендов составлял
34, 1% для компаний, акции которых входят в фондовый индекс
Standard & Poor's 500, а относительно недавно, в апреле 2000 года,
показатель достиг минимального за все время значения — 253%.
(Более подробную информацию можно найти на сайте www.
barra.com/research/fundamentals.asp) Дивидендная по-
литика подробнее будет рассмотрена в Комментариях к главе 19
на сайте издательства www.williamspubl i shing.com на
странице, посвященной книге Разумный инвестор.

Глава 11. Анализ ценных бумаг...

в 3 долл. и ожидаемыми дивидендами в 2 долл. на одну
акцию, но могут быть оценены в 12 раз выше своей
прибыли или в 18 раз выше своих дивидендов. В обоих
случаях стоимость акции будет равна 36 долл.

Однако все большее количество компаний, ориен-
тированных на рост стоимости своих акций, не при-
держиваются стандартной политики, по которой не ме-
нее 60% их прибыли направляются на выплату диви-
дендов. Их руководство считает, что интересы
инвесторов будут лучше соблюдаться при направлении
почти всей прибыли на расширение бизнеса компании.
Эта точка зрения требует детального обсуждения, по-
этому такому животрепещущему вопросу, как диви-
дендная политика, посвящена глава 19, в которой взаи-
моотношения руководства компании и ее акционеров
рассматривается более широко.

Ставки капитализации
для " акций роста"

Большинство исследований финансовых ана-
литиков касаются определения стоимости " акций
роста". Изучение различных методов оценки по-
могло нам вывести довольно простую формулу их
оценки, которая дает приблизительно такие же ре-
зультаты, как и более сложные математические
расчеты. Наша формула такова:

стоимость акции - текущая (нормальная)
прибыль х (8, 5 + удвоенное значение ожидаемых
темпов ежегодного роста).

Значения ожидаемых темпов роста берется для
следующих семи-десяти лет [7].

Данные табл. 11.4 иллюстрируют использование
нашей формулы для различных предполагаемых зна-
чений темпов роста. Легко провести обратный расчет

324 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

и определить, какой темп роста ожидается рынком ис-
ходя из текущего курса акций.

В последнем издании был сделан расчет для фон-
дового индекса Доу-Джонса и для акций шести ком-
паний. Эти данные приведены в табл. 11.5, содержа-
щей уровни подразумеваемого, или ожидаемого, рос-
та с декабря 1963 по декабрь 1969 года.

В то время мы дали следующий комментарий:
" Разница между подразумеваемым уровнем еже-
годного роста 32, 4% для акций компании Xerox
и экстремально скромным уровнем 2, 8% для акций
General Motors действительно поразительна. Это
частично объясняется мнением фондового рынка
относительно того, что компании General Motors
с трудом удастся поддерживать уровень прибыли,
достигнутый в 1963 году — самом успешном за всю
ее историю. Превзойти же его можно будет в луч-
шем случае совсем ненамного. Коэффициент же
Р/Е компании Xerox, в свою очередь, отражает спе-
кулятивный энтузиазм рынка, подкрепленный
серьезными достижениями компании и, возможно,
еще большими обещаниями.

Подразумеваемый, или ожидаемый, темп роста со
значением 5, 1 для фондового индекса Доу-Джонса со-
поставим с фактическими ежегодными сложными
темпами роста на 3, 4% в периоды 1951-1953 и 1961-
1963 годов".

Сделаем следующее замечание. Оценка " акций
роста" необходима инвестору для того, чтобы проана-
лизировать положение дел в том случае, если темпы
роста будут ниже ожидаемых. Действительно, про-
стые арифметические расчеты показывают, что если
компании удастся поддерживать ежегодные темпы
роста на уровне 8% или больше на протяжении сколь
угодно долгого периода времени, то стоимость ее акций
будет бесконечно высокой. В таком случае любая
сколь угодно высокая цена акций будет оправдана.

Таблица 11.4. Значения множителей в упрощенной формуле оценки стоимости акций (для " акций роста")

Формула приводилась ранее.

Среднее значение по результатам 1968 и 1970 годов, поскольку прибыль 1969 года занижена из-за забастовки.

С учетом дробления акций.

Таблица 11.5. Подразумеваемые, или ожидаемые, темпы роста (декабрь 1963-декабрь 1969 года)

326 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

В такой ситуации финансовый аналитик вводит
в свои расчеты маржу безопасности {margin of safety) —
подобно тому, как поступает инженер, рассчитывая
технические характеристики для устройства. С учетом
такого подхода инвестор достигнет поставленных целей
(в 1963 году он ориентировался на общую доходность
7, 5% в год), даже если фактический уровень роста ока-
жется значительно ниже заложенного в формулу. Ко-
нечно, потом, если этот уровень будет фактически дос-
тигнут, инвестор обрадуется дополнительной прибыли.
В действительности же нет способа оценки акций ком-
пании с высоким уровнем роста (свыше, скажем, 8%
в год), с помощью которого финансовый аналитик мог
бы сделать реалистичные предположения одновременно
как для подразумеваемого множителя для текущих по-
казателей прибыли, так и для относительно ожидаемо-
го множителя для будущей прибыли.

На практике фактические темпы роста прибыли
компаний Xerox и IBM оказались очень близки к вы-
соким темпам, рассчитанным с помощью нашей
формулы. Как мы уже только что объяснили, это
подтверждение оценок привело к значительному
росту курса акций обеих компаний.

Темпы роста фондового индекса Доу-Джонса то-
же были примерно равны темпам, спрогнозирован-
ным на основе цены закрытия фондового рынка
в 1963 году. Однако эта цифра (5%) ничего не дает
для решения проблем компаний Xerox и IBM. Учи-
тывая, что к концу 1970 года курс их акций вырос на
23%, и принимая во внимание 28%-ный рост диви-
дендного дохода, мы выходим на темпы роста доход-
ности, близкие к 7, 5%, положенные в основу нашей
формулы. Что касается акций четырех других ком-
паний, то фактические темпы роста их показателей