Общие долгосрочные перспективы

В действительности никто не знает, что про-
изойдет в отдаленном будущем, но аналитики и ин-
весторы всегда имеют свой взгляд на перспективу.
Различие в их взглядах отражается в значительной
разнице между коэффициентами Р/Е акций от-
дельных компаний и отраслей. По этому поводу
в издании 1965 года мы писали следующее: " На-
пример, в конце 1963 года акции компаний химиче-
ской промышленности, входящих в расчет фондо-
вого индекса Доу-Джонса, имели значительно бо-
лее высокое значение коэффициента Р/Е, чем ак-
ции нефтяных компаний. Тем самым рынок
выражал большую уверенность в перспективах пер-
вых по сравнению со вторыми. Такие различия, ус-
танавливаемые рынком, часто хорошо обоснованы,
но если они продиктованы исключительно про-
шлым опытом, то скорее будут неправильными, чем
правильными".

В табл. 11.3 представлены данные для компаний
химической и нефтяной промышленности, которые
входили в расчет фондового индекса Доу-Джонса на
конец 1963 года, а также показана прибыль на конец
1970 года. Из таблицы видно, что прибыль компаний
химической промышленности, несмотря на высокое
значение коэффициента Р/Е, практически не вырос-
ла после 1963 года. В то же время прибыль нефтяных

318 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

компаний увеличилась существенно, что почти соот-
ветствовало темпам роста, заложенным в коэффици-
ентах Р/Е 1963 года [5]. Пример химических компа-
ний доказывает, что иногда коэффициенты Р/Е мо-
гут работать неправильно*.

* Мнение Грэхема относительно положения дел в химических
и нефтяных компаниях в 1960-х годах применимо практиче-
ски к каждой отрасли на протяжении любого периода време-
ни. Единогласное мнение Уолл-стрит относительно будущего
определенной отрасли обычно либо слишком оптимистично,
либо слишком пессимистично. Хуже того, единогласие наибо-
лее оптимистично именно в тот момент, когда акции больше
всего переоценены — и наиболее пессимистично, когда они
имеют самую низкую цену. Более поздний пример — акции
компаний, работающих в сфере высоких технологий и теле-
коммуникаций, курс которых был самым высоким в 1999 году
и в начале 2000 года, когда их будущее казалось просто бли-
стательным, а на протяжении всего 2002 года мы наблюдали
их крах. История доказывает, что " эксперты" с Уолл-стрит
одинаково неудачливы в прогнозировании состояния, во-
первых, фондового рынка в целом, во-вторых, отраслей и,
в-третьих, отдельных акций. Как отмечает Грэхем, шансы
того, что индивидуальные инвесторы смогут превзойти этих
" экспертов", просто ничтожны. Разумный инвестор значи-
тельно сильнее в принятии решений, которые не зависят от
точности чьих бы то ни было прогнозов, включая и его собст-
венные (см. главу 8).

Таблица 11.3. Показатели деятельности компаний химической и нефтяной отраслей, акции которых входят
в состав фондового индекса Доу-Джонса (1970 год по сравнению с 1963 годом)

в среднем 15, 3

(а) Данные 1963 года представлены с учетом распространения акций компании General Motors.

Данные 1963 года представлены с учетом соответствующих дроблений акций.

320 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

2. Управление

На Уолл-стрит постоянно и очень много говорят
на эту тему, но мало что из этого действительно по-
лезно. Пока не будут разработаны и внедрены объек-
тивные количественные и в разумной степени на-
дежные критерии управленческой компетентности
этот фактор и дальше будет рассматриваться как-
будто сквозь туман. Справедливо полагать, что особо
успешные компании характеризуются чрезвычайно
хорошим управлением. Этот фактор уже показал се-
бя в прошлом; он проявит себя и в дальнейших
оценках на следующие пять лет и на протяжении бо-
лее длительного периода времени. Влияние управле-
ния, конечно же, будет особенно важно в сочетании
с рассмотренным ранее фактором долгосрочных пер-
спектив. Необходимо учитывать действие этого фак-
тора, так как во времена " бычьего" рынка акции лег-
ко могут оказаться переоцененными. Фактор ме-
неджмента наиболее полезен, на наш взгляд, в тех
случаях, когда последние изменения в менеджменте
еще не успели сказаться на фактических результатах.

В качестве иллюстрации рассмотрим два события,
связанные с деятельностью корпорации Chrysler Motor.
Первое произошло очень давно, еще в 1921 году, когда
Уолтер Крайслер взял на себя управление почти уми-
рающей компанией Maxwell Motors и уже через не-
сколько лет сделал ее большим и высокодоходным
предприятием, в то время как другие организации были
вынуждены уйти из этого бизнеса. Второе произошло
относительно недавно, в 1962 году, когда акции Chrysler
значительно упали в цене и продавались по самому
низкому за многие годы курсу. Тогда благодаря новым
интересам, связанным с Consolidation Coal, бразды
правления в корпорации были переданы в новые руки.
Прибыль выросла с 1, 24 долл. на одну акцию в 1961 го-

Глава 11. Анализ ценных бумаг... 321

ду до 17 долл. в 1963 году, а цена акции — с низкого
уровня в 38, 5 долл. в 1962 году до почти 200 долл. уже
в следующем году [6].