Определение цены основных источников капитала

Даже приблизительное знание цены капитала предприятия необходимо как для анализа эффективности использования собственного и заемного капитала, так и для проведения его собственной инвестиционной политики. Для определения средней цены капитала предприятия необходимо определить цены его основных источников.

Стоимость капитала, привлеченного за счет «кредитов банка».

Проценты за пользование заемными средствами уменьшают налогооблагаемую прибыль, поэтому цена такого источника средств (Cd) меньше, чем уплачиваемый банку процент:

где Cd – стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита; Р - ставка процента за банковский кредит; Тi – ставка налога на прибыль.

Цену использования кредитов банка в случае превышения ставки по займам на 20% среднего уровня (согласно ст.269 НК РФ), сложившегося за этот период, можно рассчитать по формуле:

где Cd – стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, в случае превышения ставки банковского процента на 20% среднего уровня процентов; Р - ставка процента за банковский кредит; Тi – ставка налога на прибыль; Pm – средний уровень процента (в долях единицы).

В случае отсутствия аналогичных долговых обязательств, выданных в исследуемый период на сопоставимых условиях, цену использования кредитов в рублях рассчитывают по следующей формуле:

где Cd – стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме банковского кредита, в случае превышения ставки банковского процента на 10% ставки рефинансирования ЦБ; Р - ставка процента за банковский кредит (в долях единицы); r – ставка рефинансирования ЦБ РФ (в долях единицы); Тi – ставка налога на прибыль (в долях единицы).

Стоимость источника «облигация»

При расчете стоимости источника капитала с использованием облигаций необходимо учитывать следующее:

- нередко облигации продает предприятие с дисконтом;

- расходы по выпуску облигаций;

- влияние налогов.

Стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме облигаций, может быть получена из следующей формулы:

где Cd – стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме облигаций;
Cn – номинальная цена облигаций; Pb – проценты по облигациям;
Сr - реализационная цена облигаций; n – срок займа (количество лет); Тi – ставка налога на прибыль (в долях единицы).

Стоимость источника «кредиторская задолженность»

При просроченных сроках по платежам в бюджет и внебюджетные фонды, предприятие уплачивает пени. Согласно ст. 75 главы 2 Налогового кодекса РФ, пеня за каждый день просрочки определена в процентах от неуплаченной суммы налога или сбора в размере одной трехсотой действующей в это время ставки рефинансирования Центрального банка РФ.

где Cp – стоимость кредиторской задолженности (по платежам в бюджет и внебюджетные фонды); r - учетная ставка ЦБ (в долях единицы);
n – дни просрочки.

Подобным образом рассчитывается и стоимость краткосрочного капитала, привлеченного за счет задержки выплаты заработной платы (Трудовой кодекс РФ ст.236).

Стоимость источника «уставный капитал»

Стоимость уставного капитала определяет уровень дивидендов, которые предприятие выплачивает или будет выплачивать по акциям.

Цену источника средств «привилегированные акции» с неограниченным периодом обращения (Cp) рассчитывают по формуле:

где Cp – стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска привилегированных акций; Df – размер фиксированного дивиденда (в денежных единицах) по привилегированным акциям; Po – чистая сумма средств, полученных предприятием от продажи одной привилегированной акции (согласованная цена в денежных единицах).

Эта оценка может искажаться, если было несколько выпусков привилегированных акций, в которых их продавали по разной цене, или если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций. Поэтому необходимо полученную оценку уточнить на величину расходов по организации выпуска:

где Cp – стоимость капитала, привлеченного за счет нескольких выпусков акций, в которых их продавали по разной цене; Df – размер фиксированного дивиденда (в денежных единицах) по привилегированным акциям; Pn - эмиссионная цена привилегированной акции (в денежных единицах); S – затраты предприятия на выпуск привилегированной акции (в денежных единицах).

Рассчитывать цену обыкновенной акции с постоянной величиной дивиденда необходимо по формуле, принятой для исчисления (Cp) стоимости капитала, привлеченного за счет выпуска привилегированных акций. Если рассматривать обыкновенные акции с постоянной динамикой изменения уровня дивидендов, то для оценки стоимости источника средств «обыкновенные акции» используют различные методы, среди которых модель Гордона и CAPM (оценка доходности финансовых активов).

Модель Гордона определяет цену обыкновенных акций как дисконтированную стоимость ожидаемого потока дивидендов:

где Po – текущая (рыночная) цена обыкновенной акции; D1 – прогнозное значение дивиденда на ближайший период; r – требуемая норма доходности; n – количество лет.

Если доходность акции будет расти с постоянным темпом, для ее оценки можно использовать формулу:

где Po – текущая (рыночная) цена обыкновенной акции; D0 – последние выплаченные дивиденды; D1 – прогнозное значение дивиденда на ближайший период; r – требуемая норма доходности; n – количество лет; g – прогнозный темп прироста дивидендов.

Преобразовав это соотношение для расчета цены акции (r = Ce), получим формулу:

где Ce – стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций; D1 – прогнозное значение дивиденда на ближайший период; Po – текущая (рыночная) цена обыкновенной акции; g – прогнозный темп прироста дивидендов.

Если предприятие предпочтет увеличить сой капитал за сет дополнительного выпуска обыкновенных акций, то их стоимость необходимо скорректировать на величину затрат на эмиссию и размещение выпуска:

где Ce – стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии обыкновенных акций; D1 – прогнозное значение дивиденда на ближайший период; Po – текущая (рыночная) цена обыкновенной акции; g – прогнозный темп прироста дивидендов; S – затраты предприятия на выпуск обыкновенной акции (в процентах).

Алгоритм расчетов методом Гордона имеет некоторые недостатки:

1. он может быть реализован только лишь для предприятий, выплачивающих дивиденды;

2. показатель Се очень чувствителен к изменению коэффициента g;

3. здесь не учтен рыночный риск.

Эти недостатки устраняются при помощи Модели оценки доходности финансовых активов (CAPM). Она предполагает, что цена собственного капитала (Ce) равна безрисковой доходности плюс премия за систематический риск:

где Cf – доходность безрисковых вложений (ставка дохода по долговым обязательствам государства или ставка по валютным депозитам СБ РФ); b – коэффициент, рассчитываемый для каждой акции (колеблется от 0, 6 по акциям с низким риском до 2, 0 для акций с высоким уровнем риска); Cm – средняя ставка доходности, сложившаяся на рынке ценных бумаг.

Стоимость источника «нераспределенная прибыль»

Цена нераспределенной прибыли – ожидаемая доходность обыкновенной акции предприятия, ее определяют теми же методами, что и цену обыкновенных акций.

Стоимость источника «амортизационный фонд»

Стоимость источника «амортизационный фонд» определяют аналогично стоимости капитала, сформированного посредством обыкновенных акций и нераспределенной прибыли, то есть предприятие должно заработать на реинвестировании амортизации как минимум столько же средств, сколько ее акционеры могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском.

Рассмотрев поэлементную оценку стоимости капитала, возможно вычислить среднюю стоимость капитала (WACC).

Для этого необходимо умножить взвешенные значения структуры капитала на величину общей суммы расходов по обслуживанию всех источников капи­тала:

где WACC — цена капитала; Сi — посленалоговая цена i-го ис­точника средств; Vi — удельный вес i-го источника средств в общей их сумме.

Экономический смысл WACС.

1. Стоимость капитала предприятия служит нижним преде­лом прибыльности операционной деятельности. Так как стоимость капитала характеризует часть прибыли, которая должна быть уп­лачена за использование сформированного или привлеченного нового капитала для обеспечения выпуска и реализации продук­ции, этот показатель выступает минимальной нормой формиро­вания операционной прибыли предприятия, нижней границей при планировании ее размеров.

2. Показатель стоимости капитала используют как критериальный в инвестировании. Прежде всего уровень стоимости ка­питала конкретного предприятия является дисконтной ставкой, по которой сумму чистого денежного потока приводят к настоя­щей стоимости в процессе оценки эффективности отдельных реальных проектов. Кроме того, он служит базой сравнения с внутренней ставкой доходности по рассматриваемому инвести­ционному проекту. Если она ниже, чем показатель стоимости капитала предприятия, такой инвестиционный проект должен быть отвергнут.

3. Уровень стоимости капитала предприятия — важнейший элемент рыночной стоимости этого предприятия. Снижение сто­имости капитала приводит к соответствующему возрастанию рыночной стоимости предприятия, и наоборот. Эта зависимость отражается на деятельности акционерных предприятий открытого типа, цена на акции которых поднимается или падает при соответственно снижении или росте стоимости их капитала.

Цена отдельных источников формирования капитала фирмы и его структура постоянно изменяются под воздействием целого комплекса факторов, таких как внутренние условия деятельности фирмы и внешние, например, конъюнктура финансового рынка. Одним из внутрен­них факторов является расширение объема новых инвестиций, кото­рые могут осуществляться за счет собственных или привлеченных средств. Первый источник более дешевый, но ограничен в размерах, второй — не ограничен, но его цена существенно колеблется в зависи­мости от структуры авансированного капитала. Изменение процент­ных ставок на финансовом рынке также приводит к изменению цены отдельных источников.

Поэтому вводится понятие предельной цены капитала, которая показывает цену последней денежной единицы вновь привлеченного фирмой капитала. Она рассчитывается на основе прогнозной величи­ны расходов, которые предприятие понесет при воспроизводстве целе­вой структуры капитала в условиях сложившейся конъюнктуры фон­дового рынка. Предельная цена капитала увеличивается с ростом объемов привлеченных средств и изменений в структуре капитала фирмы.

Предельная цена капитала фирмы может оставаться неизменной, |если увеличение капитала осуществляется главным образом за счет нераспределенной прибыли предприятия и при неизменной его струк­туре. Однако существует определенная критическая точка, в которой взвешенная стоимость капитала будет увеличиваться при привлечении новых источников и изменении структуры капитала. Она называется точкой разрыва (перелома) нераспределенной прибыли и находится по формуле

х=НП: Уск,

где НП — нераспределенная прибыль;

Уск — удельный вес (доля) собственного капитала.

Если цена заемных источников остается на прежнем уровне и структура капитала не меняется, то чисто теоретически предельная цена капитала предприятия может остаться неизменной.

3. Политика управления структурой капитала

3.1.Теории структуры капитала

Среди проблем, с которыми сталкивается финансовый менеджер, одной из основных является выбор оптимальной структуры капитала, то есть такого сочетания собственных и заемных средств, которое максимизирует стоимость фирмы для владельцев.

Предположим, что средняя стоимость капитала фирмы существенно не меняется на протяжении определенного периода времени t = [1. N]. Тогда ее стоимость V формально может быть определена как

CFt – денежный поток (как правило аннуитет) = чистая прибыль + % за кредит

Как следует из этой формулы, при прочих равных условиях минимизация WACC приводит к максимизации стоимости фирмы.

Таким образом, под оптимальной структурой капитала понимается такое сочетание различных источников финансирования, при котором его средняя стоимость WACC становится минимальной.

В настоящее время существуют различные теории структуры капитала, включающие взгляды на роль и влияние структуры капитала на стоимость фирмы:

§ теория Модильяни – Миллера (ММ);

§ традиционный подход;

§ компромиссные модели (теория статистического равновесия);

§ модели ассиметричной информации;

§ модели агентских издержек и др.

Теория Модильяни – Миллера. Основоположниками теории структуры капитала считаются американские ученые Ф. Модильяни и М. Миллер. Результаты их исследований в этой области лежат в основе многих положений современной финансовой науки, за развитие которой они удостоены Нобелевской премии в области экономики.

Теорема 1. Согласно теории ММ в идеальной экономической среде структура капитала не влияет на стоимость предприятия, которая зависит только от рентабельности его деятельности и связанных с ней рисками.

Другими словами должно выполняться условие:

Vu = VL = D + E = EBIT/r,

где Vu, VL – стоимость финансово независимой (отсутствие займов) и финансово зависимой (использующей займы) фирмы соответственно;

D – объем привлеченных займов,

E – величина собственного капитала,

EBIT – прибыль фирм от операций,

r – норма доходности инвесторов с учетом риска фирм данного класса (ставка капитализации дохода).

«Как пирог не дели, его больше не станет» (устно).

Таким образом, стоимость фирмы определяется ее активами (инвестициями) и эффективностью их использования, а не источниками финансирования.

Из теоремы 1 следует, что средняя стоимость капитала не зависит от его структуры для всех фирм одной группы риска и равна стоимости акционерного капитала финансово независимой фирмы.

Теорема 2. Стоимость (ставка доходности) собственного капитала финансово зависимой фирмы является линейной функцией от стоимости капитала (ставки капитализации) независимой фирмы и финансового рычага.

Наращивание долга как более дешевого источника финансирования будет приводить к пропорциональному росту стоимости собственного капитала, поскольку собственники будут требовать более высокую норму доходности в качестве компенсации за увеличение финансового риска. При этом средняя стоимость капитала не зависит от уровня финансового рычага и будет оставаться неизменной, поскольку любое изменение отношения заемного и собственного капитала будет в точности компенсироваться изменениями стоимости собственного капитала.

Теорема 3. Если фирма, принадлежащая к определенному классу риска, действует в интересах собственников, то она должна использовать только те инвестиционные возможности, уровень доходности которых не ниже стоимости используемого капитала (ставки капитализации).

Традиционный подход (прямо противоположный теории ММ).

Этот подход предполагает прямую зависимость средней стоимости капитала от его структуры и возможности ее оптимизации в течение определенного периода развития фирмы. Критерий оптимизации – минимизация цены капитала, которая приводит при прочих равных условиях к увеличению рыночной стоимости фирмы.

Несмотря на рациональные предпосылки, традиционный подход не находит должного подтверждения на практике. Из него следует, что фирмам надлежит использовать максимально возможную долю займов в финансировании. Кроме того, предприятия одной отрасли либо близкие по роду деятельности должны иметь примерно одинаковую структуру капитала.

Поиск «золотой» середины между двумя рассмотренными крайними точками зрения привели к созданию компромиссных моделей.

Компромиссная модель (теория статистического равновесия).

Сторонники компромиссного подхода исходят из реальных условий ведения бизнеса. Принятие управленческого решения требует поиска баланса между доходностью и риском. Введение в структуру капитала заемных средств снижает общие издержки финансирования из-за более низкой стоимости, способствуя росту рентабельности бизнеса. Однако увеличение долговых обязательств повышает рискованность ожидаемой прибыли и денежных потоков, а также вероятность неисполнения обязательств перед кредиторами, ведущего к возникновению финансовых затруднений и в конечном итоге – к банкротству.

Возникновение финансовых затруднений связано с существенными издержками – издержками банкротства. Их можно разделить на прямые и косвенные. Прямые – порождает сама процедура банкротства. Косвенные – являются угрозой начала банкротства.

В соответствии с компромиссной моделью, оптимальная структура капитала – это такое сочетание собственных и заемных средств, при котором стоимость налоговых щитов полностью покрывает ожидаемую стоимость издержек банкротства.

(налоговый щит = ставка налога на прибыль* сумма кредитных ресурсов)

При невысокой доле займа вероятность банкротства незначительна и эффект от налоговых выгод превосходит возможнее издержки финансовых затруднений. Но при достижении определенного уровня долга вероятность возникновения банкротства начинает быстро расти и его издержки снижают стоимость зависимого предприятия. Максимальная стоимость предприятия соответствует оптимальной структуре капитала, при которой стоимость налоговых выгод равна ожидаемой стоимости банкротства.

Так, предприятию с высоким уровнем риска, у которого выше веро­ятность финансовых затруднений и выше соответствующие им затраты, следует использовать заемный капитал в меньшем объеме, чем низко­рисковым предприятиям, которые могут привлекать заемный капитал в больших объемах. Естественным ограничителем здесь является вели­чина налоговой экономии.

При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать тот факт, что фирмы, имеющие материальные активы, имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем компании, у которых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определяется ценой активов предприятия (нематериальные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).

Важное значение при выборе источников финансового обеспече­ния имеет размер ставки налогообложения предприятия. Предприятия с высокой налоговой ставкой имеют и больший размер экономии при использовании заемного капитала, чем предприятия с небольшой став­кой, поэтому могут привлекать больше заемных средств.

Несмотря на свою привлекательность, компромиссные модели не всегда находят практическое применение для достижения целевой структуры капитала. Профессор Г. Дональдсон в 1960-е гг. на основе исследования практики формирования структуры капитала сделал вывод о том, что фирмы предпочитают финансировать свою деятельность преимущественно за счет нераспределенной прибыли и акцио­нерного капитала. В случае нехватки средств для финансирования но­вых проектов фирма в первую очередь прибегает к займам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новые обыкно­венные акции. Таким образом, источники собственного капитала Г. Дональдсон разделил на две неравнозначные части: нераспределенная прибыль и новые обыкновенные акции, что противоречит компромис­сным моделям.

Дальнейшее развитие компромиссные модели получили в труда профессора С. Майерса, объединенных в теорию ассимметричной ин­формации структуры капитала. Суть данной теории Майерса (теории иерархии) заключается в том, что менеджеры компании лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перспективах развития фирмы, чем ее акционеры и другие инве­сторы, т.е. имеют больше информации. Это необходимо учитывать при разработке оптимальной структуры капитала фирмы. На практике эта теория реализуется путем ограничения выпуска новых обыкновенных акций по пониженным ценам и сохранения резервного заемного потен­циала фирмы за счет высокой доли акционерного капитала и низкого уровня задолженности. Этот резервный потенциал может использовать­ся дополнительно для привлечения заемных средств в случае крайней необходимости.

Другой популярной разновидностью моделей асимметрич­ной информации являются сигн альные теори и (signalling theory). К числу наиболее известных из них следует отнести модель С. Росса (S. Ross).

Сущность модели Росса заключается в следующем. Привлечение займов при определенных условиях будет рассматриваться потенциальными инвесторами как сигнал об устойчивом положении фирмы, ее способности обслуживать текущие выплаты по обязательствам и уверенности в их своевременном погашении. В свою очередь, это предполагает достаточность де­нежных потоков, генерируемых как текущей деятельностью, так и ожидаемых от реализации будущих проектов. Отсюда следует, что решение о привлечении заемных средств, например о вы­пуске облигаций, должно положительно восприниматься инве­сторами и приводить к росту цен на акции фирмы, т. е. к увели­чению ее стоимости.

Агентские отношения и связанные с ними издержки возникают в случае, когда владельцы капитала передают права на принятие и реализацию управленческих решений наемным менеджерам (агентам).

Можно выделить следующие типы агентских отношений и вытекающих из них потенциальных конфликтов:

• между собственниками (акционерами) и менеджерами;

• между кредиторами и менеджерами;

• между собственниками и кредиторами.

Несмотря на то что менеджеры призваны управлять бизне­сом в целях и на благо его владельцев, в реальности их интересы могут не совпадать или даже идти вразрез. Основная цель вла­дельцев — максимизация собственного благосостояния посред­ством увеличения ценности принадлежащего им бизнеса. Одна­ко для менеджеров, не имеющих значительной или вообще ни­какой доли в бизнесе, в качестве основной цели могут выступать собственные интересы: получение высокой заработной платы, различных льгот и привилегий, сохранение должности, закреп­ление статуса, карьерный рост, укрепление личной власти и т. д. /

Вместе с тем, обобщив положения различных теорий, можем получить ряд полезных выводов:

1. Существуют вполне определенные выгоды заемного фи­нансирования, к наиболее значимым из которых следует отнести: более низкую стоимость, создание налогового щита, повышение рентабельности собственного капитала (воздействие финансово­го рычага), возможность подачи положительных сигналов инве­сторам, дисциплинирующее воздействие на менеджмент, эконо­мичный способ разрешения агентских конфликтов, возмож­ность применения в качестве защиты от поглощений и др. По­этому фирмы предпочитают иметь определенную долю заемных средств.

2. Однако вероятность финансовых затруднений и повыше­ния агентских затрат ограничивают использование займов. С оп­ределенного уровня финансового рычага эти факторы сводят на нет налоговые преимущества заемного финансирования и выго­ды от снижения агентских издержек.

3. Поскольку информация асимметрична, фирмы предпо­читают сохранять резервный заемный потенциал для того, что­бы при необходимости воспользоваться хорошими инвестици­онными возможностями, не прибегая к выпуску собственного капитала по заниженным ценам. Привлечение займов может также использоваться в качестве сигнала рынку, что фирма осуществляет эффективную деятельность и имеет хорошие пер­спективы в будущем.

4. Управленческие решения по формированию структуры ка­питала, посредством которых менеджеры могут оказывать влия­ние на стоимость бизнеса, сводятся к снижению расходов или влияния обременительных положений законодательства и веро­ятности возникновения потенциально дорогостоящих в своем разрешении противоречий между интересами различных сторон (менеджерами и акционерами, акционерами и кредиторами и др.), а также к повышению гибкости управления и обеспечению потенциальных инвесторов финансовыми активами, недоступ­ными для них при других обстоятельствах и извлечения из этого дополнительных доходов.

3.2. Финансовый рычаг в системе управления структурой капитала

Финансовый рычаг характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Финансовый рычаг – объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого предприятием капитала, позволяющий ему получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Эффект финансового рычага рассчитывается по формуле:

ЭФР = (1 – n)*(ЭР – СП)*ЗК/СК,

где n – ставка налога на прибыль;

ЭР – экономическая рентабельность активов = прибыль до уплаты налогов/ актив;

СП – средняя процентная ставка по кредиту (включая прямую % ставку за кредит и другие удельные расходы по его привлечению, страхованию и обслуживанию);

ЗК – заемный капитал;

СК – собственный капитал.

Три составляющие формулы расчета эффекта финансового рычага:

1. налоговый корректор финансового рычага (1 – n), который показывает, в какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

2. дифференциал финансового рычага (ЭР – СП), который характеризует разницу между коэффициентом операционной рентабельности активов и средним размером процента за кредит.

3. коэффициент финансового рычага (ЗК/СК), который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного.

Эти составляющие позволяют целенаправленно управлять ЭФР в финансовой деятельности предприятия.

Налоговый корректор практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль установлена законодательно.

Дифференциал финансового рычага – главное условие, формирующее положительный финансовый эффект финансового результата. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень операционной прибыли превышает средний размер процента за используемый кредит. Также, чем выше удельный вес заемных средств в общей сумме капитала, тем большую прибыль оно может получить на собственный капитал.

Но при повышении доли используемого заемного капитала финансовая устойчивость предприятия может снижаться, увеличивая риск вероятности банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать ставку процента за кредит, включая в нее премии за финансовый риск. При определенном уровне этого риска дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю (использование заемного капитала не даст прироста рентабельности собственного капитала) или иметь отрицательную величину (рентабельность собственного капитала снизится, т. к. часть чистой прибыли, генерируемой собственный капиталом, будет уходить на обслуживание используемого заемного капитала по высоким ставкам процента).

Таким образом, при неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага – главный генератор как возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансового риска потери этой прибыли. Аналогичным образом при неизменном коэффициенте финансового рычага положительная или отрицательная динамика его дифференциала показывает как возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, так и финансовый риск ее потери.

Зная эти условия можно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия. На практике не существует единых рецептов эффективного соотношения собственного и заемного капиталов, но присутствуют факторы, позволяющие целенаправленно формировать структуру капитала, обеспечивая условия эффективного его использования.

Для управления структурой капитала имеет важное значение и совокупное влияние финансового и операционного рычагов.

По мере одновременного увеличения силы воздействия операци­онного и финансового рычагов все менее значительные изменения объ­ема реализации и выручки приводят ко все более крупным изменени­ям чистой прибыли на акцию.

Это находит выражение в умножении двух сил — операционного (ЭОР) и финансового (ЭФР) рычагов и появлении общего операционно-финансового рычага (ЭОФР):

ЭОФР = ЭОР х ЭФР

Эффект общего рычага показывает общий риск для данного пред­приятия, под которым понимают риск, связанный с возможным недо­статком средств для покрытия текущих расходов и расходов по обслу­живанию внешних источников средств.

Чтобы уровень операционного рычага был выгодным для держа­телей обыкновенных акций, объем реализации должен превышать точку безубыточности. Чтобы было выгодным привлечение заемных средств, цена заемного капитала должна быть меньше коэффициента рентабель­ности активов.

4.Оптимизация структуры капитала

На практике оптимизация структуры капитала фирмы является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Оптимальная структура капитала представляет собой такое сочетание собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективное соотношение между коэффициентом рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости предприятия.

Процесс оптимизации структуры капитала осуществляется в не­сколько этапов.

На первом этапе проводится анализ капитала предприятия, основ­ным содержанием которого является выявление тенденций динамики объема и состава капитала и их влияния на эффективность использо­вания средств и финансовую устойчивость фирмы.

На втором этапе оцениваются основные факторы, влияющие на структуру капитала (как объективные, так и субъективные), что позво­ляет сформировать целевую структуру капитала в будущем.

На третьем этапе осуществляется оптимизация структуры капи­тала предприятия по критерию максимизации финансовой рентабель­ности собственного капитала, определяемого как отношение чистой прибыли к собственному капиталу. С этой целью определяется размер финансового риска и финансового рычага.

На четвертом этапе оптимизация структуры капитала фирмы про­водится по критерию минимизации его стоимости, для чего определя­ется цена каждого элемента капитала и рассчитывается его средневзве­шенная цена на основе многовариантных расчетов.

На пятом этапе осуществляется дифференциация источников финан­сирования различных составных частей активов предприятия по критерию минимизации уровня финансовых рисков. Существует три метода финан­сирования активов в зависимости от степени финансового риска: консерва­тивный, умеренный и агрессивный. В зависимости от своего отношения к риску и политики фирмы менеджер выбирает соответствующий вариант.

На последнем, шестом этапе происходит формирование целевой структуры капитала, которая является максимально рентабельной и мини­мально рисковой. Затем на основе произведенных расчетов начинает осуществляться работа по привлечению финансовых ресурсов и соот­ветствующих источников.

Теоретически между стоимостью предприятия и средней ценой капитала существует взаимосвязь: V = EBIT*(1 – T)/WACC, где V – стоимость предприятия; EBIT – операционная прибыль; (1 – T) – налоговый корректор; WACC – средневзвешенная стоимость капитала.

Эта теория дает однозначный ответ, что максимизация стоимости предприятия достигается путем минимизации издержек на капитал, но какова должна быть оптимальная структура капитала, указывает лишь формально.

Итак, при планируемом получении определенной суммы прибыли по основной деятельности (EBIT, руб.), предприятие решает привлечь оптимальную сумму заемных средств (D, руб.) по известной процентной ставке за кредит (rD, %) и требуемой собственниками доходности – ставке дивидендов, растущей вместе с ростом суммы долга (rE, %).

Заметим, что дивиденды выплачиваются после уплаты налога на прибыль, поэтому налоговый щит применим только для заемного капитала:

rE = kE, а rD*(1 – T) = kD.

Таким образом, можно рассчитать рыночную стоимость собственного капитала (Е) при различных уровнях долга, с учетом неизменной величины ожидаемой операционной прибыли:

E = (EBIT – rD *D)*(1 – T)/ ke

Рыночная стоимость предприятия (V) может быть представлена также как сумма рыночных стоимостей ее долга и собственного капитала: V = D + Е

Доля долга в структуру капитала на базе рыночных оценок D/ V.

Теперь можно определить средневзвешенную стоимость капитала, исходя из полученных результатов:

WACC = rD*(1 – T)* D/ V + kE* E/ V = kD* D/ V + kE* E/ V

Далее проводят вариантные расчеты и делают вывод об оптимальности заимствования той суммы средств с определенной структурой капитала, при которой стоимость фирмы будет максимальной, а средневзвешенная стоимость капитала минимальной.

Тема 4. Дивидендная политика предприятия

1. Понятие дивидендной политики предприятия

2.Выбор типа дивидендной политики предприятия

3.Выбор срока и порядок выплаты дивидендов

4.Оценка эффективности дивидендной политики предприятия

1. Понятие дивидендной политики предприятия

Дивидендная политика предприятия, как часть ее финансовой по­литики, заключается в выборе пропорции между потребляемой ак­ционерами и капитализируемой частями прибыли для достижения целей компании.

Под дивидендной политикой предприятия следует понимать меха­низм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственни­ку, в соответствии с долей его вклада в общий собственный ка­питал компании.

Дивидендная политика компании связана с распределением при­были только в акционерных обществах. В любой иной организаци­онно-правовой форме деятельности при распределении прибыли вместо терминов «акция» и «дивиденд» используются такие терми­ны, как «пай», «вклад» и «прибыль на вклад».

Согласно ст. 42, 43 Федерального закона «Об акционерных обще­ствах», акционерное общество в соответствии с общим решением ак­ционеров и надлежащими решениями органов управления обязано осуществлять выплаты дивидендов акционерам. Минимальный размер дивидендов по обыкновенным акциям в законе не указан, поскольку предполагается, что органы управления (совет директоров) действуют в интересах всех акционеров. Фактически этого не происходит.

Для российской практики характерны следующие типы наруше­ний, связанных с выплатой дивидендов: невыплата объявленных эмитентами дивидендов, нарушение порядка и сроков выплаты ди­видендов, невыплата или задержка выплаты дивидендов платежны­ми агентами эмитента, неверный расчет чистой прибыли эмитента и размера дивидендов.

В российских условиях информация о дивидендной политике ком­паний, как правило, носит закрытый, конфиденциальный характер. ' В условиях развитых рыночных отношений информация о дивиденд­ной политике тщательно отслеживается менеджерами, аналитиками и брокерами. Изменения в выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной компании практики могут привести к понижению рыночной цены акции. Степень стабильности дивидендной политики служит индикатором успешной деятельности предприятия.

Технология формирования дивидендной политики предприятия включает в себя:

1.Выбор типа дивидендной политики предприятия

2.Выбор срока и порядок выплаты дивидендов

3.Оценка эффективности дивидендной политики предприятия

2.Выбор типа дивидендной политики компании осуществляется в со­ответствии с ее финансовой политикой и основан на нескольких теориях влияния размера выплачиваемых дивидендов на цены акций (рыночную стоимость компании) и благосостояние акционеров.

Теория Модильяни—Миллера утверждает, что при соблюдении ряда условий дивидендная политика не оказывает на рыночную стоимость компании и доходы ее владельцев никакого воздействия ни в текущем периоде, ни в перспективе, так как эти параметры за­висят от суммы всей формируемой прибыли, а не только ее распре­деляемой части. Поскольку теория действует только при наличии ряда ограничений, которые в реальности отсутствуют (например от­сутствие налогообложения), на практике она неприменима.

Теория предпочтительности дивидендов, авторами которой явля­ются Д. Гордон и Д. Линтер, показывает, что каждая единица дохо­да, выплаченная инвесторам в виде дивидендов, уже очищена от риска и поэтому стоит больше, чем доход, получение которого отло­жено на будущее. Следовательно, максимизация дивидендных вы­плат предпочтительнее капитализации дохода. Возражения против­ников данной теории в основном сводятся к тому, что использовать лишь фактор риска нельзя, так как выплаченные дивиденды акцио­нер может реинвестировать в акции данной или другой компании. Фактор риска учитывается каждым инвестором индивидуально и за­висит от общего уровня риска хозяйственной деятельности, а не от характеристик дивидендной политики компании.

Теория минимизации дивидендов (теория налоговых предпочтений) заключается в том, что эффективность дивидендной политики ком­пании определяется возможностью минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим выплатам собственникам. Вследствие того, что на западе налогообложение дивидендов, как правило, выше будущих доходов (с учетом ставки налогообложения, фактора теку­щей стоимости денег), предпочтительна капитализация дивидендов. Однако такая политика может не устроить многих мелких акционе­ров, нуждающихся в текущих выплатах.

Сигнальная теория дивидендов (или «сигнализирующая») рассмат­ривает уровень дивидендных выплат как существенный фактор влия­ния на рыночную стоимость акций, так как многие методы опреде­ления текущей стоимости акций используют в качестве составляю­щей расчетов именно величину ранее выплаченных дивидендов и их прогноз на будущий период. Таким образом, рост дивидендных вы­плат увеличивает расчетную цену акции при принятии решения о ее продаже. Это ведет к увеличению рыночных цен акций и приносит дополнительный доход акционерам при их продаже. Кроме того, выплата солидных дивидендов «подает сигнал» рынку о том, что ком­пания находится на подъеме. Однако теория применима в том слу­чае, когда рынок информационно прозрачен и «передает сигналы» большому числу участников рынка с минимальными издержками, что в российских условиях затруднено.

Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров («теория клиентуры») утверждает, что компания должна осуществ­лять такую дивидендную политику, которая соответствует ожидани­ям большинства акционеров. Если основной состав акционеров за­интересован в получении дивидендов, то именно эту дивидендную политику следует предпочесть компании. Акционеры, несогласные с такой практикой, реинвестируют капитал в другие компании, и со­став акционеров становится однородным.

Практическое использование этих теорий позволило выделить три основных подхода к формированию дивидендной политики ком­пании — консервативный, умеренный (компромиссный) и агрессив­ный. Каждому типу дивидендной политики компании со­ответствует определенная методика дивидендных выплат.

Основные типы дивидендной политики акционерного общества

При консервативной дивидендной политике компании приоритетной целью распределения прибыли является ее использование на развитие компании, а не на текущее потребление в форме дивидендных выплат. Она непосредственно направлена на рост чистых активов акционерно­го общества, повышение рыночной капитализации компании. Кон­сервативному типу соответствуют методики выплаты дивидендов по остаточному принципу и фиксированных дивидендных выплат.

Методика остаточных дивидендных выплат обычно используется на стадии становления компании и связана с высоким уровнем ее инвестиционной активности. Фонд выплаты дивидендов образуется за счет прибыли, остающейся после формирования из нее собственных финансовых ресурсов, необходимых для развития компании. Если по инвестиционным проектам уровень доходности превышает средневзвешенную доходность капитала компании или другой из­бранный ею критерий (например коэффициент финансовой рента­бельности), то основная часть прибыли, как правило, направляется на реализацию таких проектов. В перспективе это превышение соз­дает условия для роста капитала собственников. Преимуществами этой методики являются усиление инвестиционных возможностей и обеспечение высоких темпов развития компании. Недостаток этой методики состоит в нестабильности дивидендных выплат, неопреде­ленности их формирования в будущем. Это отрицательно сказывает­ся на рыночных позициях компании.

Методика фиксированных дивидендных выплат предусматривает их регулярную выплату в неизменном размере в течение продолжи­тельного времени без учета изменения курсовой стоимости акций. При высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат коррек­тируется на индекс инфляции. Преимуществом методики фиксиро­ванных дивидендных выплат является ее надежность. Она создает чувство уверенности у акционеров в неизменности размера текущего дохода, стабилизирует котировки акций на фондовом рынке. Недос­таток этой методики — слабая связь с финансовыми результатами деятельности компании. В периоды неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера прибыли инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю.

Для избежания подобных негативных последствий стабильный размер дивидендных выплат целесообразно устанавливать на отно­сительно низком уровне. В результате минимизируется риск сниже­ния финансовой устойчивости компании из-за недостаточных тем­пов прироста собственного капитала.

В соответствии с умеренной (компромиссной) дивидендной полити­кой в процессе распределения прибыли текущие интересы акционе­ров в форме дивидендных выплат балансируются с ростом собствен­ных финансовых ресурсов для развития компании. Умеренному (компромиссному) типу дивидендной политики соответствует мето­дика выплаты гарантированного минимума и экстрадивидендов.

Методика выплаты гарантированного минимума и экстрадивидендов предусматривает выплату регулярных фиксированных дивидендов и в случае успешной деятельности компании периодическую, разовую вы­плату дополнительных премиальных дивидендов. Преимуществом та­кой методики является стимулирование инвестиционной активности компании при высокой связи с финансовыми результатами ее дея­тельности. Методика гарантированного минимума дивидендов с надбавками (премиальные дивиденды) наиболее эффективна для компа­ний с неустойчивой динамикой прибыли. Основной недостаток этой методики заключается в том, что при продолжительной выплате ми­нимальных размеров дивидендов и ухудшении финансового состояния компании, ее инвестиционные возможности снижаются, падает ры­ночная стоимость акций компании.

Агрессивная дивидендная политика предусматривает постоянный рост выплаты дивидендов (как правило, в твердо установленном про­центе их прироста к размеру предшествующего периода) вне зависи­мости от результатов финансовой деятельности компании. Агрессив­ному типу соответствуют методики постоянного процентного распре­деления прибыли и постоянного возрастания размера дивидендов.

Методика постоянного процентного распределения прибыли (или ме­тодика стабильного уровня дивидендов) предусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к прибыли (или норматива распределения прибыли на по­требляемую и капитализируемую ее части). Эта методика отличается от методики фиксированных дивидендных выплат тем, что эти выпла­ты зависят от размера прибыли компании. Преимуществом методики стабильного уровня дивидендов является простота ее формирования и тесная связь с размером прибыли. Основным недостатком этой мето­дики является нестабильность размеров дивидендных выплат на ак­цию, определяемая нестабильностью суммы формируемой прибыли. Такая нестабильность может вызвать резкие перепады в рыночной стоимости акций по отдельным периодам. Это препятствует максими­зации рыночной стоимости компании в процессе осуществления та­кой политики. Методика стабильного уровня дивидендов связана с высокими рисками хозяйственной деятельности. Даже при высоком уровне дивидендных выплат дивидендная политика компании на ос­нове такой методики не привлекает обычно инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только крупные компании со стабильной прибы­лью могут позволить себе проводить дивидендную политику стабиль­ного уровня дивидендов. В условиях резких изменений размера при­были эта политика может привести к банкротству.

Методика постоянного возрастания размера дивидендов, уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию заключается в уста­новлении твердого процента прироста дивидендов к их размеру в предшествующем периоде. Преимуществом такой методики являет­ся возможность повышения рыночной стоимости акций компании за счет формирования положительного имиджа у потенциальных ин­весторов. Недостаток этой методики состоит в ее чрезмерной жест­кости. Если темп роста дивидендных выплат возрастает и фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли, то инве­стиционная активность компании снижается. При прочих равных условиях снижается и ее устойчивость. Осуществление такой диви­дендной политики могут позволить себе лишь перспективные, дина­мично развивающиеся акционерные общества. Если же дивидендная политика, основанная на методике постоянного возрастания размера дивидендов, не подкреплена постоянным ростом прибыли компа­нии, то она ведет к ее банкротству.

3.Выбор срока и порядок выплаты дивидендов. Процедура объявле­ния и выплаты дивидендов в большинстве зарубежных стран стан­дартизирована и осуществляется в четыре этапа по установленным датам: объявления дивидендов, объявления экс-дивидендов, перепи­си акционеров, выплаты дивидендов.

Дата объявления решения о выплате дивидендов — день, когда принимается решение о выплате дивидендов, их размере, дате переписи акционеров и дате выплаты дивидендов. Решение о выпла­те годовых дивидендов принимается общим собранием акционеров по рекомендации совета директоров. Размер годовых дивидендов не может быть больше рекомендованной им величины и меньше вели­чины промежуточных дивидендов. Совет директоров также может принять решение о выплате промежуточных дивидендов, их размере, форме выдачи по различным типам акций. Как правило, информа­ция о размере и порядке выплаты дивидендов публикуется в средст­вах массовой информации.

Экс-дивидендная дата — дата, начиная с которой каждый новый покупатель приобретает акции, не предоставляющие право на полу­чение ранее объявленного дивиденда; лица, купившие акции до этой даты, имеют права на дивиденды за истекший период. Экс-диви­дендная дата назначается обычно за четыре деловых дня до даты пе­реписи акционеров. При наступлении экс-дивидендной даты цена акций при прочих равных условиях должна уменьшиться как реак­ция на потерю ею права на дивиденд.

Дата переписи акционеров — день регистрации акционеров, которые имеют право на получение объявленных дивидендов. Как правило, она назначается за 2—4 недели до даты выплаты диви­дендов.

Дата выплаты дивидендов — день, в который производится рас­сылка чеков, платежных поручений или почтовых переводов акцио­нерам. По не полученным в срок дивидендам проценты акционер­ным обществом не начисляются.

В российской практике согласно требованиям Федерального за­кона от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» по результатам финансовой деятельности компании предусмотрено проведение одновременно двух корпоративных событий — общего собрания акционеров и выплаты дивидендов. Список лиц, имеющих право на получение дивидендов, одновременно является списком лиц, имеющих право участвовать в общем собрании акционеров В соответствии с п. 3 ст. 42 Федерального закона «Об акционерных обществах» решение о выплате (объявлении) дивидендов, в том чис­ле решение о размере дивиденда и форме его выплаты по акциям каждой категории (типа), отнесено к компетенции общего собрания акционеров на основании рекомендации совета директоров (наблю­дательного совета) компании.

Действующим законодательством предусмотрены следующие требования к составу и срокам дивидендных событий¹:

1. Дата решения совета директоров № 1 — день принятия сове­том директоров компании решения о дате проведения общего собра­ния акционеров и дате составления списка лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров и на получение дивидендов.

2. Дата опубликования решения совета директоров № 1 — день опубликования эмитентом сообщения о созыве общего собрания ак­ционеров и дате составления списка лиц, имеющих право участво­вать в этом собрании. В соответствии со ст. 30 Федерального закона от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» и п. 6.2.9, 6.2.11 и 6.3.1 положения «О раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг», утвержденного постановлением ФКЦБ России от 2 июля 2003 г. № 03-32/пс, эмитент обязан опубликовать сообщение о созыве общего собрания акционеров и дате составле­ния списка акционеров в доступном для всех акционеров компании периодическом печатном издании не позднее 5 дней с момента при­нятия соответствующего решения.

3. Дата требования регистратора — день направления номиналь­ным держателям акций письменного требования регистратора о пре­доставлении списка лиц, имеющих право участвовать в общем соб­рании акционеров. В соответствии с требованиями ч. 2 ст. 8 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» номинальные держа­тели акций обязаны в течение 7 дней от даты получения требования регистратора предоставить ему списки акционеров, в интересах ко­торых они владеют акциями. На практике такое требование может быть получено номинальным держателем как до, так и после даты составления списка лиц, имеющих право участвовать в общем собра­нии акционеров и на получение дивидендов.

4. Дата составления списка акционеров — день, по состоянию на который составляется список лиц, имеющих право на участие в об­щем собрании акционеров и на получение дивидендов. В соответст­вии с п. 1 ст. 51 Федерального закона «Об акционерных обществах» дата составления списка лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров, не может быть установлена ранее даты принятия решения о проведении общего собрания акционеров (т.е. даты решения совета директоров № 1) и более чем за 50 дней, а в случае, если предлагаемая повестка дня внеочередного общего собрания акционеров содержит вопрос об избрании членов совета директоров (наблюдательного совета) общества, которые должны избираться ку­мулятивным голосованием, — более чем за 65 дней до даты проведе­ния общего собрания акционеров.

4а. Экс-дивидендная дата. Официально правила торговли и кли­ринга на российских биржах не предусматривают объявления экс-дивидендной даты. Однако в условиях, когда на основных россий­ских биржах (ММВБ, РТС и др.) при заключении сделок купли-про­дажи ценных бумаг действует правило обязательного резервирования денежных средств и депонирования ценных бумаг до начала бирже­вых торгов, а расчеты по итогам заключенных сделок совершаются в день заключения соответствующих сделок, экс-дивидендной датой является рабочий день, следующий за датой составления списка ак­ционеров.

5. Дата предоставления списка акционеров регистратору — уста­новленный регистратором акций компании согласно требованиям ст. 8 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» день, не позднее которого номинальный держатель обязан собрать и представить ре­гистратору список акционеров, в отношении которых им осуществ­ляются функции номинального держателя.

6. Дата уведомления акционеров — день публикации или письмен­ного уведомления эмитентом акций акционеров о дате проведения общего собрания акционеров и о дате, на которую составляется спи­сок лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров и дивиденды. В соответствии с требованиями ст. 52 Федерального за­кона «Об акционерных обществах» сообщение акционерам о прове­дении общего собрания акционеров осуществляется путем направле­ния им письменного уведомления или опубликования информации. Форма сообщения акционерам о проведении общего собрания ак­ционеров, в том числе орган печати в случае сообщения в форме опубликования информации, определяется уставом компании. Сооб­щение о проведении общего собрания акционеров должно быть сде­лано не позднее чем за 20 дней, а сообщение о проведении общего собрания акционеров, повестка дня которого содержит вопрос о ре­организации общества, — не позднее чем за 30 дней до даты его про­ведения. В случае, если предлагаемая повестка дня внеочередного общего собрания акционеров содержит вопрос об избрании членов совета директоров (наблюдательного совета) общества, которые должны избираться кумулятивным голосованием, сообщение о проведении внеочередного общего собрания акционеров должно быть сделано не позднее чем за 50 дней до даты его проведения.

7. Дата решения совета директоров № 2 — день принятия советом директоров компании рекомендаций общему собранию акционеров о размере дивидендов. Порядок принятия указанных рекомендаций со­вета директоров компании в законодательстве не установлен. На прак­тике дата решения совета директоров № 2 может совпадать с датой уведомления акционеров.

8. Дата проведения общего собрания акционеров — день проведе­ния общего собрания акционеров, на котором принимается решение о размере дивидендов по акциям каждой категории (типа) и дате их выплаты.

9. Дата выплаты дивидендов. В соответствии с п. 4 ст. 42 Федераль­ного закона «Об акционерных обществах» дата выплаты дивидендов определяется уставом компании или решением общего собрания ак­ционеров о выплате дивидендов. В случае, если уставом компании срок выплаты дивидендов не определен, срок их выплаты не должен превышать 60 дней со дня принятия решения о выплате дивидендов.

10. Дата публикации решений общего собрания акционеров о дате и форме выплаты дивидендов. Не позднее 5 дней с даты принятия соот­ветствующего решения (см. п. 2).

Дивиденды выплачиваются из чистой прибыли компании. Диви­денды по привилегированным акциям определенных типов могут выплачиваться за счет специально предназначенных для этого фон­дов компании.

Размер дивиденда объявляется без учета налога. Взимание налога на доходы по ценным бумагам в соответствии с российским законо­дательством происходит у источника получения дохода. Следова­тельно, при выплате акционерам дивидендов часть их удерживается компанией и перечисляется государству в виде налога на доходы по ценным бумагам. Выплата дивидендов осуществляется либо самой компанией, либо банком-агентом, который выступает в этот момент агентом государства по сбору налогов у источников и выплачивает акционерам дивиденды за вычетом соответствующих налогов. Диви­денды выплачиваются деньгами, а в случаях, предусмотренных уста­вом компании, — иным имуществом.

Согласно действующему законодательству компания не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по акциям:

• до полной оплаты всего уставного капитала общества;

• до выкупа всех акций, которые должны быть выкуплены в срок;

• если на день принятия такого решения компания отвечает признакам несостоятельности (банкротства) в соответствии с законодательством Российской Федерации о несостоятельности (бан­кротстве) или если указанные признаки появятся у компании в ре­зультате выплаты дивидендов;

• если на день принятия такого решения стоимость чистых ак­тивов компании меньше ее уставного капитала, и резервного фонда, и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных ак­ций либо станет меньше их размера в результате принятия такого ре­шения.

Компания не вправе выплачивать объявленные дивиденды по акциям:

• если на день выплаты общество отвечает признакам несостоя­тельности (банкротства) в соответствии с законодательством Рос­сийской Федерации о несостоятельности (банкротстве) или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты ди­видендов;

• если на день выплаты стоимость чистых активов общества меньше суммы его уставного капитала, резервного фонда и превы­шения над номинальной стоимостью определенной уставом общест­ва ликвидационной стоимости размещенных привилегированных ак­ций либо станет меньше указанной суммы в результате выплаты дивидендов;

• в иных случаях, предусмотренных федеральными законами. По прекращении указанных обстоятельств компания обязана вы­платить акционерам объявленные дивиденды.

4. Оценка эффективности дивидендной политики предприятия основы­вается на использовании следующих основных показателей:

• коэффициент соотношения цены и дохода по акции (К1), по­зволяющий приблизительно оценить срок окупаемости затрат на приобретение акций компании при условно предполагаемом посто­янном уровне ее прибыльности;

• коэффициент дивидендных выплат (К₂), показывающий про­цент чистой прибыли, идущий на выплату дивидендов.

Коэффициент соотношения цены и дохода по акции определяет­ся по формуле: К1 = Ца/Да

где Ц_А — рыночная цена одной акции; Д_А - сумма дивидендов, выплаченных на одну акцию.

Коэффициент дивидендных выплат рассчитывается по формулам:

К2 = ФДВ/ЧП или К2=ДА/ЧПа,

где ФДВ – фонд дивидендных выплат, сформированный в соответствии с избранным типом дивидендной политики; ЧП – сумма чистой прибыли АО; ЧПа – сумма чистой прибыли АО, приходящейся на одну акцию.

Проблеме выбора оптимальной дивидендной политики посвяще­но множество теоретических и эмпирических исследований. Теоретические модели не дают однозначного ответа на вопрос об опти­мальном уровне дивидендных выплат. Эмпирические же исследова­ния установили следующие основные закономерности.

1. Как правило, компании придерживаются политики достиже­ния в долгосрочной перспективе определенного нормативного коэф­фициента дивидендных выплат — либо отношения дивидендов к чистой прибыли, либо уровня выплат на акцию. Компании оценива­ют, какая часть прибыли является стабильной, а какая временной, обусловленной благоприятной конъюнктурой, и выплачивают ди­виденды исходя из стабильной части прибыли. Изменения в диви­дендах следуют за изменениями прибыли с некоторым временным лагом.

2. Дивиденды сигнализируют рынку о перспективах компаний. Исследования подтвердили, что изменению дивидендов предшеству­ет изменение прибыли. Реакция рынка на сокращение дивидендов сильнее, чем на рост дивидендов.

3. Существует слабая зависимость предпочтений инвесторов по отношению к уровню дивидендов (так называемый эффект клиенту­ры). Инвесторы с низким доходом (и соответственно низкими нало­говыми ставками) предпочитают акции с высокими дивидендами, а богатые инвесторы (с высокими налоговыми ставками) наоборот — с низкими.

4. Несмотря на существование «эффекта клиентуры», нет доказа­тельств влияния дивидендного дохода на ожидаемую доходность ак­ций. Есть лишь доказательство слабых предпочтений приросту стои­мости капитала.

Эти закономерности постепенно становятся реальными и для ди­видендной политики российских компаний. Практика дивидендных выплат ими показывает, что дивиденды на привилегированную акцию составляют 10—20% ее стоимости. Доходность обыкновенных акций скромнее — не более 5%. Однако этот показатель заметно ко­леблется по отдельным компаниям. Различия в дивидендной доход­ности — один из показателей оценки эффективности дивидендной политики этих компаний.

Раздел I. Долгосрочная финансовая политика предприятия

Тема 2. Инвестиционная политика предприятия

1.Понятие инвестиционной политики предприятия

2. Технология формирования инвестиционной политики предприятия

3. Характеристика основных разделов бизнес-плана инвестиционного проекта

1.Понятие инвестиционной политики предприятия

Инвестиции – средства (денежные, ценные бумаги и др. в т.ч. имущественные и иные права, имеющие денежную оценку), вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.

Инвестиционная политика – идеология размещения средств, вкладываемых в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта (план вложения капитала)

Для принятия инвестиционных решений:

1. оценивают финансовую состоятельность инвестиционных проектов на основе отчета о прибылях и убытках; отчета о движении денежных средств; балансового отчета; расчета финансовых коэффициентов проекта.

2. оценивают экономическую эффективность инвестиций. Методы оценки:

А) статистические (учетные) – учетная норма доходности; срок окупаемости;

Б) динамические (дисконтные) – чистая приведенная стоимость, внутренняя норма доходности, дисконтированный срок окупаемости, индекс рентабельности;

В) альтернативные – скорректированная приведенная стоимость, экономическая добавленная стоимость и др.

Анализ и отбор инвестиционных проектов базируется на прогнозе и оценке денежных потоков, возникающих в процессе их осуществления. Реализация этого процесса на практике подразумевает разработку бюджетов капитальных вложений с учетом прогнозов движения денежных средств.

При этом важное значение имеет анализ рисков инвестиционных проектов и учет инфляции при оценке денежных потоков.

2. Технология формирования инвестиционной политики предприятия

Инвестиционная политика предприятия как составная часть его финансовой политики заключается в выборе и реализации эффективных форм инвестирования, обеспечивающих достижение целей предприятия.

Инвестиционная политика предприятия определяется инвестиционным климатом – совокупность сложившихся в стране финансово-экономических, правовых, социально-культурных и политических условий, определяющих эффективность инвестирования и степень инвестиционных рисков. С 1999г. инвестиционный климат в РФ постепенно улучшается, наблюдается рост вложений в основной капитал, благодаря улучшению финансового положения предприятий.

Пов