Главная страница Случайная страница
Разделы сайта
АвтомобилиАстрономияБиологияГеографияДом и садДругие языкиДругоеИнформатикаИсторияКультураЛитератураЛогикаМатематикаМедицинаМеталлургияМеханикаОбразованиеОхрана трудаПедагогикаПолитикаПравоПсихологияРелигияРиторикаСоциологияСпортСтроительствоТехнологияТуризмФизикаФилософияФинансыХимияЧерчениеЭкологияЭкономикаЭлектроника
Гипотеза об эффективном рынке.
|
|
Определений эффективного рынка (и разных подходов к определениям) существует много. Но в последнее время выкристаллизовалось следующее основное определение: рынок капитала является эффективным, если цены активов быстро реагируют на новую информацию. Иногда такое определение называют узким, подразумевая, что имеется в виду только информационная эффективность рынка.
Почему же рынок должен быть эффективным? Обычно в объяснение приводят три причины:
1. На рынке действует большое число конкурирующих независимых друг от друга инвесторов, каждый из которых анализирует и оценивает активы самостоятельно.
2. Новая информация поступает на рынок случайным образом.
3. Конкурирующие инвесторы пытаются быстро привести цены активов в соответствие с поступающей информацией.
Такое приведение цены актива в соответствие с новой информацией на эффективном рынке не смещено, хотя и может быть несовершенным. Это предложение звучит замысловато, но является точным в математическом смысле. Означает оно, что рынок может либо слишком завысить цену актива по отношению к новой информации, либо, наоборот, занизить, но при этом в среднем (как по времени, так и по активам) оценка будет правильной (несмещенной), и предсказать заранее, когда она будет завышенной, а когда заниженной, невозможно.
Процесс приведения цен в соответствие с поступающей информацией требует присутствия на рынке определенного минимального числа инвесторов, постоянно анализирующих информацию и совершающих сделки в соответствии с результатами анализа. Чем большее число таких инвесторов присутствует на рынке, тем он эффективнее. А большое число агрессивных инвесторов, пытающихся сразу же привести цену актива в соответствие с новой информацией, означает большой объем торговли. Так что эффективность рынка растет с ростом объемов. Кроме того, рынок может быть эффективным в отношении одних активов (ликвидных), и в то же время — неэффективным в отношении других (малоликвидных).
Поскольку на эффективном рынке новая информация быстро отражается в цене, текущая цена актива отражает всю уже имеющуюся информацию. Следовательно, текущая цена актива всегда является несмещенной оценкой всей информации, имеющей отношение к данному активу, включая ожидаемый риск владения этим активом. Поэтому ожидаемая доходность, заложенная в цене актива, правильно отражает ожидаемый риск. Из этого следует, что на эффективном рынке текущие цены всегда справедливы, и меняются только под воздействием новой информации. Одно из определений эффективного рынка как раз и состоит в том, что это рынок, на котором цены всех активов всегда справедливы.
Таким образом, на эффективном рынке невозможно построить ни торговую систему, ни инвестиционную стратегию, которые могли бы обеспечить доходность больше той, которая ожидается рынком в соответствии с риском инвестиций.
17. Теория инвестиционного портфеля.
На практике хозяйствующие субъекты редко вкладывают все свои средства в какой- то один актив, проект или даже бизнес. Руководствуясь житейской мудростью «не клади все яйца в одну корзину», они стремятся распределять свои вложения в некоторую совокупность различных активов или видов деятельности, надеясь компенсировать возможные убытки от одних операций более высокими доходами от других. При этом в процессе формирования и управления такая совокупность активов рассматривается как единое целое, т. е. как самостоятельный объект — инвестиционный портфель.
Под инвестиционным портфелем в общем случае понимается некоторый набор, или совокупность, активов (проектов, предприятий), управляемых как единое целое.
В зависимости от вида и условий осуществляемой деятельности, используемых активов, требуемого капитала и т. п. инвестиционные портфели могут существенно различаться по структуре и степени сложности управления. Например, портфель индивидуального инвестора, лично управляющего своими вложениями, может состоять всего из двух акций различных предприятий. В то же время портфели институциональных инвесторов (паевые и пенсионные фонды, банки, страховые компании и т. п.) Включают сотни или даже десятки различных финансовых инструментов, а многопрофильных корпораций или холдинговых групп реального сектора – множество отдельных предприятий и направлений бизнеса.
Несмотря на эти различия, фундаментальную основу современной теории портфеля (Modern
Portfolio Theory — MPT) составляют подходы, методы и модели, разработанные в результате исследования инвестиционных процессов на рынке капитала. В целях упрощения принципы и методы формирования инвестиционного портфеля будут рассмотрены на примере только одного класса рисковых активов — обыкновенных акций публичных корпораций. Вместе с тем излагаемые подходы могут быть распространены и на другие виды реальных и финансовых активов.
В общем случае процесс формирования и управления инвестиционным портфелем предполагает реализацию следующих этапов:
1. Постановка целей и выбор адекватного типа портфеля.
2. Анализ объектов инвестирования.
3. Формирование инвестиционного портфеля.
4. Выбор и реализация стратегии управления портфелем.
5. Оценка эффективности принятых решений.
Первый этап включает определение целей инвестирования, способных обеспечить их достижение портфелей и необходимого объема вкладываемых средств. Следует отметить, что, являясь отражением многообразия и сложности современных экономических отношений, цели портфельного инвестирования могут быть самыми различными:
• получение доходов;
• поддержка ликвидности;
• балансировка активов и обязательств;
• выполнение будущих обязательств;
• перераспределение собственности;
• участие в управлении деятельностью того или иного субъекта;
• сбережение накопленных средств и др.
Независимо от конкретных целей инвестирования, при их формулировке необходимо учитывать такие важнейшие факторы как продолжительность операции (временной горизонт), ее ожидаемую доходность, ликвидность и риск.
Тип и структура портфеля в значительной степени зависят от поставленных целей. В соответствии с ними выделяют:
портфели роста, формируемые из активов, обеспечивающих достижение высоких темпов роста вложенного капитала, и характеризующиеся значительным риском;
портфели дохода, формируемые из активов, обеспечивающих получение высокой доходности на вложенный капитал;
сбалансированные портфели, обеспечивающие достижение заданного уровня доходности при некотором допустимом уровне риска;
портфели ликвидности, обеспечивающие, в случае необходимости, быстрое получение вложенных средств;
консервативные портфели, сформированные из малорисковых и надежных активов и др.
Следует отметить, что в реальной практике преобладают смешанные портфели, отражающие весь спектр разнообразных целей инвестирования в условиях рынка.
Сущность второго этапа (анализ или оценка активов) заключается в определении и исследовании характеристик тех из них, которые в наибольшей степени способствуют достижению преследуемых целей.
Третий этап (формирование портфеля) включает отбор конкретных активов для вложения средств, а также оптимального распределения инвестируемого капитала между ними в соответствующих пропорциях. Формирование инвестиционного портфеля базируется на ряде основополагающих принципов, наиболее существенными из которых являются:
♦ соответствие типа портфеля поставленным целям инвестирования;
♦ адекватность типа портфеля инвестируемому капиталу;
♦ соответствие допустимому уровню риска;
♦ обеспечение управляемости (соответствия числа и сложности используемых инструментов возможностям инвестора по организации и осуществлению процессов управления портфелем) и др.
Независимо от типа портфеля при его формировании инвестор сталкивается с проблемами селективности, выбора наиболее благоприятного времени для проведения операции и адекватных поставленным целям методов управления риском.
Первая проблема представляет собой известную в экономической теории задачу о наилучшем размещении ресурсов при заданных ограничениях. При этом основными критериями включения активов в портфель в общем случае являются соотношения доходности, ликвидности и риска.
Эффективность решения следующей проблемы во многом зависит от точности анализа и прогноза изменения уровня цен на конкретные виды активов, выполненных на предыдущем этапе.
Для непосредственного управления рисками наиболее часто используются диверсификация и различные способы хеджирования.
Сущность диверсификации состоит в формировании инвестиционного портфеля из различных активов таким образом, чтобы он при определенных ограничениях удовлетворял заданному соотношению риск/доходность. Формально эта задача может быть сформулирована следующим образом: минимизировать риск портфеля при заданном уровне доходности либо максимизировать доходность для выбранного уровня риска. Более детально методы диверсификации будут рассмотрены далее.
Современные способы хеджирования портфельных рисков базируются на использовании производных финансовых инструментов — фьючерсов, опционов, свопов и др., рассмотрение которых выходит за рамки этой книги. Детальное изложение производных финансовых инструментов, а также их применения в операциях хеджирования можно найти в специальной литературе [20, 57, 61, 73].
Четвертый этап (выбор и реализация адекватной стратегии управления портфелем) тесно связан с целями инвестирования. Портфельные стратегии, применяемые при инвестировании в финансовые активы, можно разделить на активные, пассивные и смешанные.
Активные стратегии предполагают поиск недооцененных инструментов и частую реструктуризацию портфеля в соответствии с изменениями рыночной конъюнктуры. Наиболее существенным моментом их реализации является прогнозирование факторов, оказывающих влияние на характеристики ценных бумаг, включенных в портфель. Реализация активных стратегий требует затрат, связанных с осуществлением постоянного анализа и мониторинга рынка, а также с проведением операций купли/продажи при реструктуризации портфеля. Существует множество разновидностей активных стратегий, рассмотрение которых можно найти в [52, 69].
Пассивные стратегии требуют минимума информации и, соответственно, невысоких затрат. Наиболее простой стратегией этого типа является стратегия «купил и держи до погашения или определенного срока». Одна из популярных стратегий данного типа — индексирование. Такая стратегия базируется на обеспечении максимально возможного соответствия доходности и структуры портфеля некоторому рыночному индексу, например РТС, ММВБ, DJ, S& P500 и др. Подобные стратегии используются рядом крупных институциональных инвесторов — паевыми, инвестиционными, индексными и пенсионными фондами, страховыми компаниями и т. п. На момент написания книги в Российской Федерации было зарегистрировано 42 индексных фонда, более 30 из которых базировались на структуре индекса ММВБ. Популярность фондов на базе индекса ММВБ обусловлена меньшей технической сложностью формирования подобного портфеля, поскольку в его состав входят около 20 бумаг, в основном — голубых фишек. В свою очередь, преимуществом фондов на базе индекса РТС, в состав которого входит более 50 акций, является более адекватное отражение структуры рынка и, следовательно, боклыпая диверсифицированность портфеля. Практика показывает, что в долгосрочной перспективе индексные фонды в среднем «переигрывают» управляющих инвестиционными компаниями, использующих активные стратегии.
Смешанные стратегии, как следует из названия, сочетают в себе элементы активного и пассивного управления. При этом пассивные стратегии используются для управления «ядром», или основной частью, портфеля, а активные — оставшейся частью (как правило, рисковой).
Заключительный этап предполагает периодическую оценку эффективности портфеля как в отношении полученных доходов, так и по отношению к сопутствующему риску. При этом возникает проблема выбора эталонных характеристик для сравнения.
Одним из наиболее простых способов подобной оценки является сравнение полученных результатов с простой стратегией управления вида «купил и держи до погашения». Вместе с тем существуют и более развитые подходы к оценке, такие как [14, 52, 61]:
• исчисление специальных показателей (например, коэффициент Шарпа, коэффициент Трейнора и др.);
• расчет и последующее сопоставление эталонных характеристик с условными параметрами «рыночного портфеля»;
• статистические методы (например, построение персен- тильных рангов, корреляционный анализ и т. д.);
• факторный анализ;
• методы искусственного интеллекта и др.
В практике финансового менеджмента важнейшую роль играют второй и третий из упомянутых этапов портфельного управления. Поскольку мы уже знакомы с базовыми методами оценки акций и облигаций, выступающих основными объектами портфельного инвестирования на рынке капиталов, далее основное внимание будет уделено третьему этапу — формированию портфеля, а также вытекающей из этого проблеме оценки его риска и доходности.
21. Теоретические аспекты структуры капитала и ключевые проблемы ее формирования.
Под структурой капитала понимается соотношение собственного и заемного капитала в финансировании предприятия.
Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного источника и объема капитала, выраженная в процентах к этому объему, называется его ценой, или стоимостью (Cost of Capital — С С).
СС=Выплаты владельцу/Привлеченный капитал*100%
Соответственно, совокупная, или общая, стоимость капитала фирмы складывается из стоимостей его отдельных компонент.
В финансовом менеджменте стоимость капитала является одним из ключевых показателей и широко используется при решении многих задач, поскольку она:
• представляет требуемую инвесторами отдачу на вложенные ресурсы;
• позволяет сделать рациональный выбор из нескольких вариантов инвестиций;
• лежит в основе управления структурой источников финансирования;
• выступает одним из рычагов повышения эффективности деятельности предприятия и создания дополнительной стоимости для его владельцев и т. д.
На практике основная сложность заключается в определении стоимости отдельных компонент капитала, полученных из соответствующих источников. Для некоторых источников эту стоимость можно определить сравнительно легко (например, займы, как правило, имеют фиксированную стоимость, которая указывается в кредитном договоре или проспекте эмиссии), для большинства других источников это сделать довольно трудно, причем точное исчисление часто не представляется возможным. Помимо требуемой владельцем платы за использование предоставленного капитала, предприятие может нести и другие издержки, связанные с его привлечением (затраты на эмиссию, оформление кредитных договоров, страховок, гарантий, поручительств, залогов, привлечение консультантов и т. п.). Определение стоимости источников капитала обязательно предполагает оценку влияния факторов времени и риска.
Стоимость заемных источников финансирования
Традиционными видами долгосрочных заемных источников формирования капитала предприятия являются:
• кредиты банков;
• облигационные займы;
• лизинг и др
• Стоимость большинства заемных источников можно определить на основе чистой суммы привлеченных средств и потока платежей по их погашению. Для этого воспользуемся уже известной нам формулой расчета внутренней нормы доходности (IRR) денежного потока
• где CFt — денежный поток (как правило, аннуитет);
• R — полная стоимость займа (внутренняя норма доходности данного потока платежей, IRR);
• N — общее число выплат;
• Z> o — величина привлеченного займа в периоде / = 0;
• ТС — суммарная величина затрат, связанных с его получением.
• Важнейшее свойство любых видов займа заключается в том, что в общем случае процентные платежи по их обслуживанию входят в издержки, относимые на себестоимость продукции, которые вычитаются из налогооблагаемой базы. Поэтому полученная из (15.1) величина R корректируется на поправочный множитель (1 — 7) с целью отражения данного эффекта.
• Таким образом, окончательная цена заемного капитала определяется с учетом влияния на выплачиваемые налоги
kD =Rx(l - Т), (15.2)
• где kD — стоимость займа;
• Т — ставка налога на прибыль.
Стоимость источников собственного капитала
Основными элементами собственного капитала предприятий являются:
• привилегированные акции;
• обыкновенные акции;
• нераспределенная прибыль и приравненные к ней средства.
Теоретически стоимость собственного капитала равна норме
доходности, требуемой владельцами предприятия, и могла бы определяться, например, уровнем дивидендных выплат. Однако на практике определение стоимости элементов собственного капитала является достаточно сложной задачей. Проблема заключается в том, что при общей экономической сущности элементы собственного капитала имеют различия.
Во-первых, обыкновенные и привилегированные акции являются внешними, или привлеченными, источниками, тогда как прибыль — внутренним, формируемым в результате ведения хозяйственной деятельности и не требующим затрат на привлечение.
Во-вторых, существуют различия между обыкновенными и привилегированными акциями. В случае использования последних у предприятия возникают обязательства по выплате фиксированных дивидендов в объеме, указанном в уставе или проспекте эмиссии. Данное свойство делает привилегированные акции похожими на долговые инструменты. Для инвесторов это означает меньший уровень риска и, соответственно, они согласны получать по ним меньший доход. Поэтому стоимость такого источника обычно занимает промежуточное положение между ценой заемного финансирования и ценой обыкновенных акций.
Изложенное обусловливает необходимость применения различных подходов к определению стоимости обыкновенных и привилегированных акций, а также нераспределенной прибыли.
стоимость капитала фирмы в целом представляет собой среднее взвешенное из отдельных значений требуемых владельцами ставок доходности, или, другими словами, среднее взвешенное из затрат на его привлечение (WACC):
22.Классические теории структуры капитала (традиционный подход, теория Модильяни-Миллера).
Среди проблем, с которыми сталкивается финансовый менеджер, одной из основных является выбор оптимальной структуры капитала, т. е. такого сочетания собственных и заемных средств, которое максимизирует стоимость фирмы для владельцев.
Теория Модильяни Миллера
Основоположниками теории структуры капитала заслуженно считаются американские ученые Ф. Модильяни (F. Modigliani) и М. Миллер (М. Miller), за это удостоены Нобелевской премии в области экономики.
В качестве отправной точки выяснения роли структуры капитала ММ использовали идеальную экономическую среду, в которой рынки совершенны, отсутствуют налоги и другие издержки ведения бизнеса (транзакционные, агентские, информационные, банкротства), все участники хозяйственной деятельности находятся в равных условиях (например, могут привлекать и размещать капитал по одинаковой безрисковой ставке), ведут себя рационально, обладают одной и той же информацией и т. п.
Согласно теории Модильяни Миллера в идеальной экономической среде структура капитала не влияет на стоимость предприятия, которая зависит только от рентабельности его деятельности и связанных с ней рисками[1].
Другими словами, при соблюдении всех сделанных допущений в условиях равновесия рынка должно выполняться следующее равенство (теорема 1):
Vu =VL =D + E =EBIT/r (15.22)
где Vu, VL — стоимость финансово независимой (отсутствие займов) и финансово зависимой (использующей займы) фирмы соответственно; D — объем привлеченных займов; Е — величина собственного капитала; EBIT — прибыль фирмы от операций; г — норма доходности инвесторов с учетом риска фирм данного класса (ставка капитализации дохода).
Денежный поток, генерируемый операциями фирмы и создающими его активами, может быть разделен на различное число претендентов — кредиторов, собственников, государство и т. д., однако их суммарная величина (стоимость) при этом останется прежней. Таким образом, стоимость фирмы определяется ее активами (инвестициями) и эффективностью их использования, а не источниками финансирования.
Средняя стоимость капитала WACC не зависит от его структуры для всех фирм одной группы риска и равна стоимости акционерного капитала финансово независимой фирмы:
WACCV =WACCl = kEU =r, (15.23)
где г — норма доходности (ставка капитализации) собственников финансово независимой фирмы
Минимальная доходность инвестиций фирмы не может быть меньше стоимости капитала, и при соблюдении сделанных допущений она абсолютно не зависит от способа их финансирования.
Здесь пора перевести дух и подвести некоторые итоги. Итак, в идеальном мире способы финансирования не имеют значения, а финансовый менеджер, лишившись, по крайней мере, трети своих обязанностей, должен сосредоточить все усилия на управлении инвестиционной и операционной деятельностью своего предприятиz
К сожалению, реальный мир далек от совершенства, и ни одно из допущений, лежащих в основе теории ММ, на практике не выполняется
Традиционный подход
Этот подход предполагает прямую зависимость средней стоимости капитала от его структуры и от возможности ее оптимизации в течение определенного периода развития фирмы. Критерием оптимальности является минимизация цены капитала WACC, которая приводит при прочих равных условиях к увеличению рыночной стоимости фирмы V, как это и следует из (15.21).
В реальном мире ни одно из допущений теории ММ не выполняется, и заемный капитал обходится предприятию дешевле собственного, так как выплаты в пользу кредиторов фиксированы, носят обязательный характер и являются первоочередными по сравнению с выплатами в пользу владельцев. В случае банкротства требования кредиторов удовлетворяются прежде требований собственников. Поскольку кредиторы подвергаются значительно меньшим рискам по сравнению с собственниками, они вынуждены довольствоваться более низкой доходностью. Кроме того, использование долга в финансировании создает эффект налогового щита, который в соответствии с (15.2) также снижает фактическую цену займов.
Несмотря на рациональные в целом предпосылки, традиционный подход не находит должного подтверждения на практике. В частности, из него следует, что фирмам надлежит использовать максимально возможную долю займов в финансировании. Кроме того, предприятия одной отрасли либо близкие по роду деятельности должны иметь примерно одинаковую структуру капитала.
Однако эмпирические исследования показывают, что доля займов в финансировании предприятий реального сектора редко превышает 50%, причем на практике эта величина, как правило, ниже. Можно также обнаружить существенные различия и в структуре финансирования предприятий, принадлежащих к одной отрасли или ведущих похожий бизнес. Например, показатель D/E по состоянию на начало 2009 г. у российских пивоваренных компаний ОАО «Балтика» и SUN Inbev был равен 29, 7% и 140% соответственно.
В настоящее время взгляды традиционалистов не разделяются большинством ученых и практиков.
Поиски «золотой» середины между двумя уже рассмотренными крайними точками зрения привели к созданию так называемых компромиссных моделей
23. Альтернативные теории структуры капитала (компромиссные, агентские, сигнальные, поведенческие и др.)
Сторонники компромиссного подхода (trade-off theory) исходят из реальных условий ведения бизнеса. На практике принятие любого управленческого решения требует поиска необходимого баланса между доходностью хозяйственной операции и возникающим при этом риском. Как мы уже выяснили, введение в структуру капитала заемных средств обычно снижает общие издержки финансирования из-за более низкой стоимости, способствуя тем самым росту рентабельности бизнеса. Однако увеличение долговых обязательств повышает рискованность ожидаемой прибыли и денежных потоков, а также вероятность неисполнения обязательств перед кредиторами, ведущего к возникновению финансовых затруднений (financial distressed) и в конечном итоге — к банкротству (bankruptcy).
Возникновение финансовых затруднений, равно как и ситуация банкротства, связаны с существенными издержками, известными в мире бизнеса как издержки банкротства (bankruptcy costs). Их можно разделить на прямые и косвенные.
Прямые издержки банкротства порождает сама процедура его осуществления, в процессе которой предприятие ведет длительные и дорогостоящие судебные разбирательства, разрешает конфликты между различными группами заинтересованных лиц, осуществляет распродажу или лишается части активов и т. п. Практика показывает, что прямые издержки банкротства, включая оплату юридических услуг, различные комиссии и сборы, могут достигать 5—20% стоимости фирмы.
Косвенные издержки банкротства являются следствием не самой процедуры, а угрозы начала таковой, и включают следующие основные компоненты:
потери от падения объемов и результатов хозяйственной деятельности, вызванные снижением лояльности потребителей и ухудшением отношений с поставщиками, которые ужесточают свои требования по оплате продуктов и услуг и т.д.
Компромиссные модели привлекательны на интуитивном уровне, поскольку они наглядно объясняют как выгоды, так и негативные моменты заемного финансирования.
В соответствии с компромиссной моделью оптимальная структура капитала — это такое сочетание собственных и заемных средств, при котором стоимость налоговых щитов полностью покрывает ожидаемую стоимость издержек банкротства.
оптимальная структура капитала согласно рассмотренной теории зависит не только от величины налоговых щитов, но и от издержек возможного банкротства фирмы. Поиск оптимальной структуры капитала предполагает достижение разумного компромисса между выгодами заемного финансирования за счет экономии на налогах и затратами, связанными с возможными финансовыми затруднениями, вероятность которых повышается с ростом доли долга. В этой связи данный подход часто называют теорией статического равновесия.
Отметим также, что применение данного подхода на практике предполагает поддержание некоторого целевого соотношения займов и собственного капитала в финансировании, т. е. величины D/V или D/E, определяемой на основе рыночных оценок.
Модели агентских издержек
Агентские отношения и связанные с ними издержки (agency costs) возникают в том случае, когда владельцы капитала (собственники и кредиторы) передают права на принятие и реализацию управленческих решений наемным менеджерам (агентам).
Проблема агентских отношений наиболее характерна для корпоративной формы организации бизнеса, в которой собственность распылена между множеством акционеров, и ее функции на практике отделены от функций управления[2]. Поэтому в подавляющем большинстве современных корпораций собственники фактически не управляют бизнесом и не обладают детальной информацией о его реальном состоянии. В аналогичной ситуации находятся и кредиторы, которые являются внешними субъектами по отношению к фирме.
Таким образом, можно выделить следующие типы агентских отношений и вытекающих из них потенциальных конфликтов:
• между собственниками (акционерами) и менеджерами;
• между кредиторами и менеджерами;
• между собственниками и кредиторами.
Исследования показали, что одним из естественных способов разрешения основных агентских конфликтов и снижения сопутствующих им издержек могут служить решения по структуре капитала. Модели агентских издержек получили развитие в трудах М. Дженсена (М. Jensen), У. Меклинга (W. Meckling), Э. Фамы (Е. Fama), а также их последователей
Согласно агентским моделям увеличение заемного капитала приводит, с одной стороны, к росту издержек банкротства и агентских издержек долгового финансирования. Однако, с другой стороны, оно способствует снижению агентских издержек на менеджмент.
Очевидно, что принятие обязательств по обслуживанию долга оказывает на менеджмент дисциплинирующий эффект по использованию свободных денежных потоков, сокращая их доступный объем и ограничивая возможности нерационального использования (осуществлению неэффективных инвестиций и поглощений, увеличение выплат и привилегий руководству и т. п.). Кроме того, при наличии у менеджмента доли в бизнесе ее размер с повышением финансового рычага увеличивается, создавая тем самым дополнительные стимулы для более эффективной работы.
Наращивание долга в структуре капитала может использоваться в качестве защиты от попыток недружественных поглощений и, соответственно, снижения вероятности потери менеджментом своих должностей.
Наконец, угроза возможных финансовых затруднений и банкротства создает дополнительные рычаги воздействия на менеджмент со стороны инвесторов.
Из изложенного следует, что согласно рассматриваемой теории оптимальной является такая структура капитала, которая минимизирует агентские затраты путем достижения компромисса (в идеале — равновесия) между выгодами и издержками заемного финансирования в отношении решения основных агентских конфликтов.
Соответственно, поведение менеджмента должно быть направлено на соблюдение баланса интересов кредиторов и собственников с целью минимизации агентских издержек на заемное финансирование.
Теория сигнализирования («сигнальная теория»), являясь логическим развитием теории асимметричной информации, основывается на том, что рынок капитала посылает инвесторам и кредиторам соответствующие сигналы о перспективах развития организации на основе поведения менеджеров на этом рынке. При благоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет привлечения заемных финансовых средств (в этом случае ожидаемый дополнительный доход будет принадлежать исключительно прежним собственникам и создаст условия для существенного роста рыночной стоимости организации). При неблагоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворить дополнительную потребность в финансовых ресурсах за счет привлечения собственного капитала из внешних источников, т. е. за счет расширения круга инвесторов, что позволит разделить с ними сумму предстоящих убытков. Теория сигнализирования в условиях асимметричной информации позволяет инвесторам и кредиторам лучше обосновывать свои решения о предоставлении капитала организации (хотя и с определенным «лагом запаздывания»), что отражается соответствующим образом на формировании его структуры.
|
|