Главная страница Случайная страница
Разделы сайта
АвтомобилиАстрономияБиологияГеографияДом и садДругие языкиДругоеИнформатикаИсторияКультураЛитератураЛогикаМатематикаМедицинаМеталлургияМеханикаОбразованиеОхрана трудаПедагогикаПолитикаПравоПсихологияРелигияРиторикаСоциологияСпортСтроительствоТехнологияТуризмФизикаФилософияФинансыХимияЧерчениеЭкологияЭкономикаЭлектроника
Обоснование дивидендной политики
|
|
Обоснование дивидендной политики – сложный креативный процесс. Помимо нормативных ограничений и оценки влияния на ожидаемые темпы роста компании, рассмотренные ранее, топ-менеджеры и собственники должны учитывать также, по крайней мере, два трудно формализуемых процесса.
Первый состоит во влиянии размера дивиденда на курс акций и капитализацию компаний. В условиях постоянного роста дивидендов с коэффициентом q цена акций (капитализация компании) может быть измерена по формуле Гордона:
BPV=Div*(1+q)/(r-q). (2.26)
Рассмотрим пример, показывающий инструментарий расчета, базирующийся на экспертных оценках, обоснованность которых для российского рынка трудно обеспечить.
Пример 16. Обсуждается вариант развития публичного ОАО путем реализации инвестиционного проекта одним из двух вариантов финансирования. Первый вариант может быть реализован при коэффициенте дивидендного покрытия 60%, темп роста при этом составит 4%. Второй может быть реализован при коэффициенте покрытия 40%, ожидаемый темп роста 2%. Чистая прибыль компании - 500 млн. руб. Критерием обоснования варианта дивидендной политики является максимум стоимости бизнеса, измеренной капитализацией.
BPV1=500*(1-0, 6)*(1+0, 04)/(0, 18-0, 04)=1486 млн. руб.
BPV2=500*(1-0, 4)*(1+0, 02)/90, 18-0, 02)=1913 млн. руб.
Второй вариант более эффективен, поскольку обеспечивает больший уровень капитализации (за счет большего влияния дивидендов на курс акций).
Обоснование дивидендной политики, состоящее в максимизации доходов акционеров, непосредственно связано с обоснованием управленческих решений по стоимости капитала. Ранее было показано, что эта задача, полностью соответствующая традиционной теории управления структурой капитала, не соответствует теории ММ. Далее анализируются типы дивидендной политики и их соответствие специфике компании на основе традиционной теории структуры капитала и теории ММ.
Известны три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендной политики, теория существенности дивидендной политики и теория налоговой дифференциации.
Теория иррелевантности дивидендной политики, разработанная Ф. Модильяни и М. Миллером, исходит из условия независимости доходов акционеров от дивидендной политики. Совокупное богатство акционеров зависит только от генерируемой прибыли, которая в свою очередь определяется инвестиционной политикой компании. Если рассмотреть вариант инвестирования со средней доходностью (ROA=WACC), то компания с одинаковым результатом может использовать всю прибыль на инвестиции или всю прибыль выплатить в виде дивидендов, а на требуемую сумму инвестиций выпустить дополнительную эмиссию акций или финансировать инвестиции из прибыли и за счет эмиссии в определенных пропорциях. В первом случае доход акционеров – дивиденд, во втором – прирост курса акций, в третьем – их комбинация. Но результат во всех трех случаях одинаков, т.е. сумма выплаченных дивидендов равна расходам на иные источники финансирования инвестиций (и собственные, и заемные).
Теория иррелевантности основана на условиях идеального рынка: отсутствие налогов, отсутствие эмиссионных и трансагентских издержек, равнозначность для акционеров источников доходов (дивиденды или прирост курса акций), совершенство рынка капитала (равнодоступность, симметричность информации и др.), равноценность для инвестора дивидендов и доходов от прироста капитала и др. В реальных условиях рынок не идеален. В частности, значительная часть отечественных акционеров, имеющих дефицит наличности, предпочитает доходы в виде денежной формы дивидендов. Дивиденд – это реальные деньги, а курсовая разница – виртуальный доход, имеющий высокий уровень риска. Другая часть акционеров (физические лица, имеющие достаточный уровень доходов в виде наличности из других источников, и юридические лица) может быть заинтересована в росте курса.
Теория налоговой дифференциации исходит из значимости уровня налогов, начисляемых на дивиденд и капитализацию. Если налог на дивидендные выплаты больше, чем на капитализацию, то это серьезный аргумент за снижение дивидендов и увеличение реинвестируемой прибыли. Реинвестируемая прибыль дополнительными налогами не облагается. Это аргумент за снижение дивидендных выплат.
Теория существенности дивидендной политики по своим выводам противоположна концепции Модильяни-Миллера. Она исходит из существенности связи дивидендной политики со стоимостью капитала и ожиданиями инвесторов.
Связь дивидендной политики со стоимостью капитала и прибылью состоит в следующем:
· увеличение выплачиваемых дивидендов снижает стоимость собственного капитала компании (нераспределенную прибыль). При этом снижаются возможности компании по финансированию инвестиций за счет собственного капитала, растут потребности в заимствованиях. Это оказывает прямое влияние на финансовый рычаг;
· дивиденды и их динамика оказывают определяющее влияние на курс акций, т.е. на капитализацию компании. Напомним, что курс акций растущей компании определяется формулой Гордона:
PA=Div0*(1+q)/(RАЛЬТ-q),
где Div0- дивиденд базового периода;
q - ожидаемый темп роста дивиденда;
RАЛЬТ – доходность альтернативных инвестиций того же уровня риска, что и анализируемая компания;
· выплаченные дивиденды являются одним из двух источников удовлетворения требований акционеров по доходности собственного капитала, что заставляет менеджмент поддерживать минимальный требуемый уровень;
· сумма прибыли, выплачиваемая в виде дивидендов, зависит от количества акций, т.е. имеется связь роста собственного капитала за счет дополнительных эмиссий с требуемым уровнем дивидендов, обеспечивающих удовлетворенность «старых» акционеров и привлекательность акций для новых акционеров.
Весомые аргументы сторонников этой теории состоят также в том, что различны уровни риска получения дивиденда и курсовой разницы. Кроме того, значительна степень влияния дивидендных выплат на курс акций.
Единого алгоритма формирования (оптимизации) дивидендной политики в настоящее время нет. Имеется множество примеров ее ориентации на различные теории. В таблице 2.5 приведены аргументы в пользу больших и малых дивидендов, оценивая значимость которых для акционеров конкретной компании можно обосновать политику дивидендов.
Примеры обоснования различных методов выплаты дивидендов рассмотрены ниже.
Пример 17. Проанализируем влияние дивидендного покрытия на ожидаемый курс акций. Чистая прибыль компании составила 10 млн. руб. Пороговый уровень стоимости капитала (WACC) 20%. Менеджмент рассматривает два варианта обновления материально-технической базы компании. Первый потребует реинвестирования 40% чистой прибыли, второй - 60%.В первом случае темп роста прибыли ожидается 2% в год, во втором -8%. Дивиденд за текущий год составит:
первый вариант D1 =20*(1-0, 4)=12 млн. руб.,
второй – D2 =20*(1-0, 6)=8 млн. руб.
Цена акций:
первый вариант 12*(1+0, 02)/(0, 2-0, 02)=68 млн. руб.,
второй вариант 8*(1+0, 08)/(0, 2-0, 08)=72 млн. руб.
Общие доходы акционеров (дивиденд + рост стоимости акций) по вариантам будут одинаковы (12+68=8+72). Самые незначительные изменения ожидаемого роста курса акций могут сделать более выгодным тот или иной вариант.
Таблица 2.5
Аргументы за и против высоких дивидендов
| Характеристика компании как аргумент политики дивидендов | Влияние на уровень дивидендов |
| 1. Наличие денег на счетах | Ограничения на наличие ликвидности всегда снижают уровень дивидендов. Компания может иметь высокую прибыль, но не иметь реальных денег, чтобы выплатить дивиденды |
| 2. Необходимость значительных средств на развитие компании | Возможные ограничения на получение заемного капитала в требуемых размерах на приемлемых условиях диктуют ограничения в выплате дивидендов |
| 3. Возможность более эффективного альтернативного вложения дивидендов | Если рынок позволяет вложить денежные средства более выгодно, чем реинвестирование в собственную компанию, то акционеры могут предпочесть высокие дивиденды даже при необходимости значительных средств на развитие компании (п.2 таблицы) |
| 4. Влияние дивидендных выплат на курс акций | Влияние неоднозначное. Величина дивиденда влияет на курс, а реинвестируемая прибыль - на ожидаемые темпы роста (см. формулу Гордона). Необходим дополнительный анализ, пример его проведения приведен ниже |
| 5. Налоговая система | В РФ стимулирует реинвестирование прибыли, т.е. снижение дивидендов. Возможна противоположная ситуация. В частности, в США уровень налогов на получаемые корпорациями дивиденды существенно ниже налогов на рост капитала |
| 6. Уровень рисков получения доходов | Риски непосредственного получения дивидендов ниже рисков доходов от ожидаемого роста курса акций |
| 7.Требования акционеров по текущему доходу | Акционеры, в особенности физические лица, имеющие относительно низкий уровень совокупных доходов, росту курса акций предпочитают дивиденды. Та же позиция у акционеров с высокими текущими расходами |
| 8.Рекламная компания | Реклама роста дивидендов, как правило, более эффективна, чем реклама реинвестирования прибыли |
На практике наибольшее признание получила теория существенности дивидендной политики, в рамках которой используются различные приемы ее обоснования. Самый простой из них – учет практики ведущих компаний. Анализ широко распространенных типов дивидендной политики, внутри которых выделяются различные методы (методики), приведен в таблице 2.6.
Пример 18. Рассмотрим механизм регулирования финансового рычага при остаточной системе выплаты дивидендов. Уставный капитал компании (500 млн. руб.) состоит из 1 млн. акций номиналом 500 руб. Заемный капитал – 250 млн. руб. Компания имеет и хочет сохранить оптимальную структуру капитала: финансовый рычаг равен 0, 5. Чистая прибыль - 100 млн. руб. Анализируется ряд вариантов, различных по требуемым инвестициям.
Первый вариант - инвестиционная программа 300 млн. руб. Инвестиционные потребности могут быть удовлетворены за счет дополнительной продажи акций, нераспределенной прибыли и долга. Остаточная схема выплаты дивидендов предполагает использование всей нераспределенной прибыли на инвестиционные цели. Дополнительно требуемые инвестиционные ресурсы (300-100=200 млн. руб.) могут быть финансированы продажей акций и дополнительными заимствованиями. Их соотношение должно быть таким, чтобы отношение заемного капитала к собственному оставалось равным 0, 5. Если Х – дополнительно требуемые заемные ресурсы, то сумма дополнительной продажи акций будет равна (200-Х) млн. руб. В соответствии с требуемым значением финансового рычага (250+Х)/[500+100+(200-Х)]=0, 5. Из этого уравнения следует Х=100 млн. руб. Собственный капитал будет равен 700 млн. руб. (рост на 100 млн. руб. за счет нераспределенной прибыли и на 100 млн. руб. за счет дополнительных акций), заемный 350 (рост 100 млн. руб.).
Таблица 2.6
Типы и методики дивидендной политики
| Тип политики | Методика начисления дивидендов | Содержание методики, область использования, достоинства, недостатки |
| Консервативная политика | 1. Остаточный дивиденд | Дивиденд выплачивается из чистой прибыли, оставшейся после финансирования инвестиционной программы. Молодые, быстро растущие фирмы, имеющие ограничения по привлечению заемного капитала. Фирма удовлетворяет свои инвестиционные потребности, прежде всего, за счет собственных средств. Тем самым минимизируется уровень финансового левериджа, повышаются темпы внутреннего роста. Недостаток: ограничение требований части акционеров по дивидендам |
| 2.Фиксированный дивиденд | Компания выплачивает стабильный дивиденд, независящий от полученной прибыли и перспектив роста. Крупные, стабильно работающие компании, для которых отсутствуют ограничения в иных источниках финансирования. Стабильность обеспечивает рост капитализации. При снижении чистой прибыли, при отсутствии наличности для выплаты дивидендов, при значительном росте инвестиционных потребностей увеличивается финансовый рычаг | |
| Компромиссная (умеренная) политика | 3.Гарантированный дивиденд плюс «экстра» - дивиденды | Дивиденд состоит из двух частей: гарантированного минимума и премии при получении высоких результатов по итогам года. Используется компаниями, результаты работы которых в наибольшей степени зависят от внешней среды (предприятия АПК, предприятия добывающих отраслей и т.п.) |
| Агрессивная политика | 4. Методика стабильного дивидендного покрытия | Значительная часть компаний. Недостатки: -отсутствие стабильности дивиденда; -отсутствие стабильности финансирования инвестиционной деятельности. Достоинства: -возможность сохранения требуемого финансового рычага |
| 5.Методика постоянного роста дивидендов | Как правило, рост увязывается с уровнем инфляции. Если рост дивиденда превышает темп инфляции, то происходит реальный рост дивидендов. Способствует росту имиджа и курса акций | |
| 6.Выплата дивидендов акциями компании (автоматическое реинвестирование дивидендов). | Позволяет сохранить ликвидность для финансирования инвестиционных программ, обеспечивает рост акционерного капитала. Влияние на доходы акционеров зависит от ожидаемых темпов роста прибыли и курса акций | |
| 7.Политика выкупа собственных акций | Варианты: скупка на фондовом рынке; тендер на покупку собственных акций; аукцион; прямой выкуп у крупного акционера по договорной цене. Может рассматриваться как альтернатива денежных выплат дивиденда. Повышает возможности мотивации менеджмента, увеличивает дивиденды по оставшимся акциям |
Второй вариант – инвестиционная программа 100 млн. руб. Всю программу можно финансировать за счет собственных средств. Но при этом финансовый рычаг снизится и составит 250/(500+100)=0, 42. Чтобы сохранить оптимальную структуру капитала, необходимо использовать собственные и заемные средства. Прибегать к дополнительной продаже акций в этом случае нет необходимости. Требуемые заимствования (Х) определятся из уравнения, аналогичного предыдущему: (250+Х)/[500+(100-X)]=0, 5, т.е. дополнительные заимствования составят 33, 3 млн. руб. [41] За счет привлечения для покрытия инвестиционных потребностей заемного капитала 33, 3 млн. руб. высвободятся для выплаты дивидендов.
Третий вариант – инвестиционная программа 70 млн. руб. Поскольку в примере не предусмотрено наличие привилегированных акций и необходимости формирования резервов, постольку даже при полном финансировании инвестиционных ресурсов за счет прибыли 100-70=30 млн. руб. может быть направлено на выплату дивидендов. Но, как отмечалось выше, полное финансирование инвестиционной программы за счет собственных средств снизит финансовый рычаг, возрастет средняя стоимость капитала. Для сохранения финансового рычага необходимы дополнительные заимствования (см. второй вариант в настоящем примере) в сумме 70/3=23, 3 млн. руб. Следовательно, дивидендное покрытие составит [(100-70)+23, 3]/100=0, 533.
Специфической формой дивидендной политики является выплата дивидендов акциями компании. Выплата дивидендов акциями практикуется западными компаниями в следующих ситуациях:
· компания имеет проблемы с наличностью или наличность необходима для финансирования развития, хотя ее финансовое положение устойчиво;
· совет директоров хочет повысить заинтересованность топ-менеджеров в результатах деятельности компании (снизить агентские конфликты путем превращения менеджеров в собственников);
· желание изменить структуру капитала, не меняя структуру собственников. Тогда дивиденды в форме акций получают только акционеры или их часть.
При выплате дивидендов акциями валюта баланса может возрастать или не возрастать. В первом случае, если на балансе компании не находится их требуемое количество, правление ОАО должно перед объявлением о выплате дивидендов акциями выкупить их соответствующее количество на фондовом рынке[42]. В результате изменений в активах не происходит: уменьшается нераспределенная прибыль прошлого периода, но возрастает нераспределенная прибыль текущего года. Если дивиденды выплачиваются акциями, находящимися на балансе в результате неполного размещения последней эмиссии, или дополнительно эмитируемыми акциями (в пределах объема эмиссии, утвержденной в проспекте), то увеличивается уставный капитал, а чистая прибыль не изменяется. В результате снижается прибыль на акцию (EPS), что, как правило, снижает курс акций.
Выкуп компанией собственных акций по влиянию на финансовый рычаг сходен в выплатой дивидендов денежными средствами. При этом увеличивается ожидаемый дивиденд на акции, оставшиеся в обращении, поскольку по собственным акциям, находящимся на балансе компании, дивиденд не начисляется. Дополнительный эффект может состоять в налоговых льготах.
Отметим без специального анализа влияние состава акционеров на обоснование типа дивидендной политики, что акционеры, имеющие высокий уровень прочих доходов, в большей степени расположены к реинвестированию дивидендов[43].
Таким образом, обоснованные решения по структуре капитала и дивидендной политике могут обеспечить рост стоимости компании и доходов акционеров, хотя теория структуры капитала не дает ответа на вопрос об оптимальной стоимости капитала конкретной фирмы.
Рекомендуемая литература
1. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс. Том. 1. - СПб.: Экономическая школа, 1997.
2. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика.: / ТК Велби, изд. Проспект, 2006. -1016 с.
3. Росс С. И др. Основы корпоративных финансов. – М.: Лаборатория базовых знаний, 2000. – 720 с.
4. Хитчнер Джеймс Р. Стоимость капитала / под научн. ред. В.М. Рутгайзера. – М.: Маросейка, 2008. -176 с.
|
|