Оценка стоимости отдельных источников собственного капитала

Ранее были изложены методы оценки стоимости собственного капитала в целом. Но структура собственного капитала и возможности финансирования по каждому из источников различны. Поэтому для обоснования решений по структуре собственного капитала важно определять стоимость каждого источника отдельно.

1. Оценка стоимости обыкновенных акций [35]. Владельцев обыкновенных акций следует рассматривать как инвесторов, разместивших свой капитал в собственный капитал фирмы. Они несут наибольший риск (чистая прибыль как их доход остается после удовлетворения других владельцев капитала), поэтому их права по управлению компанией и требования по доходности (пороговая стоимость) максимальны. Размер дивидендов нормативно не утвержден. Он определяется акционерами (общим собранием) по итогам работы компании за год и с учетом перспектив роста. Поэтому ожидаемая стоимость этого источника финансирования собственного капитала не детерминирована. Наиболее распространенными способами ее определения являются модель САРМ (см. выше) и формула Гордона, учитывающая ожидаемые темпы роста компании:

R_ОА=D_О/P_AО +q, (2.12)

Где D_О – ожидаемый годовой дивиденд (или среднее значение за период), выплачиваемый компанией на акцию;

P_AО - курс акции на момент оценки;

q – ожидаемый темп прироста дивиденда.

Если планируется выпуск новых акций, то должны быть учтены расходы компании на подготовку и осуществление эмиссии и размещение акций. Затраты на размещение акций включают комиссионные первичным дилерам. Для этой ситуации формула Гордона принимает вид:

R_ОА={D_О/[P_AО (1+c)]}+q, (2.13)

где с - затраты на новую эмиссию в расчете на рубль ее номинальной стоимости.

Недостатки дивидендной модели Гордона:

-модель может быть использована только для компаний, выплачивающих дивиденды;

-модель очень чувствительна к заявленному темпу роста дивидендов, достоверность которого, как правило, не обоснована;

-модель не учитывает фактор риска и потому ее следует считать менее достоверной, чем модель капитальной стоимости активов при наличии обоснований коэффициента β.

2. Поскольку дивиденд привилегированной акции фиксирован, стоимость финансирования собственного капитала за счет источника «привилегированные акции» определяется по формуле:

R_ПА=D_П/[P_AП *(1+c)]. (2.14)

В российской практике дополнительные эмиссии акций непубличных ОАО достаточно редки, т.е. этот источник используется слабо. Причины: возможность нежелательного изменения структуры собственников, проблематичность распространения эмитированных акций по приемлемым ценам. Поэтому основным источником собственного капитала является прибыль фирм.

3. Стоимость источника «реинвестированная прибыль» [36] равна разности чистой прибыли компании и выплаченных дивидендов. Сумма этого источника капитала определяется согласием акционеров на выплаченный дивиденд и ожидаемым развитием компании после реинвестирования. Поэтому стоимость источника «реинвестированная прибыль» должна соответствовать стоимости источника «обыкновенные акции». Но «реинвестируемая прибыль» имеет определенные преимущества, которые состоят в его мобильности (не требуется время на подготовку и утверждение эмиссии), низкой стоимости (отсутствуют издержки размещения), низком риске (отсутствие сигнального эффекта)[37]. Поэтому допустимо некоторое снижение стоимости этого источника финансирования капитала по сравнению с дополнительной эмиссией обыкновенных акций.

Если определена стоимость отдельных элементов собственного капитала и известна их доля, то стоимость всего собственного капитала равна средней взвешенной стоимости отдельных элементов по их доле. При обоснованных оценках полученное значение будет близко к оценке стоимости акционерного капитала.

Пример 7. Совместное предприятие по производству автомобилей эмитирует 9 млн. обыкновенных акций и 1 млн. привилегированных номиналом 100 руб. Планируемый дивиденд по обыкновенным акциям 12 руб. с темпом роста 3% в год, фиксированный дивиденд по акциям привилегированным – 16 руб. Издержки, связанные с эмиссией обыкновенных и привилегированных акций, составят 6 млн. руб. (1, 2% от стоимости акций). Ожидаемая стоимость источника «обыкновенные акции» составит [12/100*(1-0, 012)+3]*100=15, 2%; стоимость источника «привилегированные акции» - [16/100*(1-0, 012)]*100=16, 1%. Стоимость собственного капитала компании на начало ее деятельности составляет 15, 2*0, 9+16, 1*0, 1=15, 3%.

Если теперь усреднить оценки стоимости капитала по всему капиталу и отдельным его элементам с весами 0, 7 и 0, 3 (меньший вес оценок по стоимости источника «обыкновенные и привилегированные акции» связан с отсутствием данных по фактическим выплатам дивидендов), то окончательная стоимость собственного капитала фирмы составит 16*0, 7+15, 3*0, 3=15, 8%.