Методы капитализации экономической прибыли

Система управления, ориентированная на стратегию роста стоимости, активно развивается. Одним из перспективных направлений развития системы управления стоимостью компаний является концепция экономической прибыли, базирующейся на классической предпосылке о необходимости покрытия компанией своих затрат в экономическом их понимании. При этом в составе затрат учитываются затраты, связанные с привлечением капитала, т.е. стоимость капитала. Основной формой представления экономической прибыли в настоящее время является концепция экономической добавленной стоимости (EVA).

Экономическая добавленная стоимость определяется как результат избыточной доходности инвестиций. Специалисты отмечают, что использование экономической добавленной стоимости для оценки и управления стоимостью бизнеса компании повышает обоснованность управленческих решений, снижает агентские конфликты и способствует росту курса акций.

Известны различные подходы к определению EVA:

EVA₁=NOPAT – IС*WACC, (3.8)

EVA₂=(ROE – ROI)*E, (3.9)

EVA₃= (ROIC – WACC)*IС, ( 3.10)

где IС – инвестированный капитал (нормированное значение активов по балансу минус нормированное значение краткосрочных обязательств);

ROIC – рентабельность инвестированного капитала;

ROI – норма возврата капитала (требуемая доходность собственного капитала);

NOPAT – операционная прибыль после налогообложения, но до выплаты процентов.

Пример 7. Используем данные предыдущих примеров [57]. Нормализованная чистая прибыль фирмы NPr=8941 тыс. руб. Собственный капитал E=47000 тыс. руб. Заемный капитал D=28500 тыс. руб. Норма возврата капитала ROI=ROA [58] =8941/(47000+28500)=0, 118. Стоимость собственного капитала [59] R_E=17%. Рентабельность собственного капитала ROE=8941/47000=19%. Стоимость заемного капитала R_ЗК=12%. Рентабельность инвестированного капитала ROIC=NOPAT/IC=0, 153. Налог на прибыль τ =24%. Инвестированный капитал IC=75500 тыс. руб.

WACC [60] =(47000*0, 17+28500*0, 12*0, 76)/75500 =0, 14.

Операционная прибыль после выплаты налогов

NOPAT= 8941+28500*0, 12*0, 76=11540 тыс. руб.

Рассчитаем добавленную экономическую стоимость по (3.8)-(3.10).

EVA₁= NOPAT – IС*WACC=11540 -75500*0, 14=970 тыс. руб.

EVA₂ = (ROE – R_E)*E = (0, 19-0, 17)*47000= 940 тыс. руб.

EVA₃=(ROIC – WACC)*IС= (0, 153-0, 14)* 75500=981 тыс. руб.

Различие в полученных значениях экономической добавленной стоимости связано с округлением результатов.

Экономическая добавленная стоимость используется как альтернатива денежному потоку в расчетах стоимости бизнеса на основе методов доходного подхода. Рыночная стоимость компании (BPV) в соответствии с концепцией EVA равна сумме рыночной стоимости ее активов (инвестированный капитал, IС), текущей рыночной стоимости будущих потоков экономической добавленной стоимости, инициированной имеющимися активами (å _tEVA_tД.А*W_t), и стоимости, создаваемой будущими инвестиционными проектами (å _tEVA_tИ.П *W_t):

BPV=IС+å _tEVA_tД.А*W_t + å _tEVA_tИ.П* W_t. ( 3.11.)

Если предполагается рост денежных потоков в остаточном периоде, как это было задано в предыдущих примерах, то сумму второго и третьего слагаемых (дисконтированную сумму экономической добавленной стоимости) в (3.11) можно заменить капитализацией EVA. Тогда

BPV= IС + EVA_t*(1+q)/(WACC-q).(3.12)

Для предыдущего примера BPV=75500+970*(1+0, 08)/(014-0, 08)=92960.

Рыночная стоимость собственного капитала можно определить двумя методами. Первый состоит в исключении из стоимости бизнеса нормированного значения заемного капитала.

Для рассмотренного примера BPV_Е=92960-28500=64460 тыс. руб.

Второй подход предполагает расчет экономической добавленной стоимости, созданной собственным капиталом:

BPV _Е = NA + ∑ _tEVA_Еt*(1+R_Еt)^-t, (3.13)

где NA - чистые активы предприятия (приближенно они равны собственному капиталу фирмы);

EVA_Е – добавленная стоимость, создаваемая акционерным капиталом;

EVA_Еt = (ROE_t – R_Еt)* NA_(t-1), (3.14)

R_et – ожидаемая собственниками норма дохода на вложенный капитал;

∑ _tEVA_Еt*(1+R_Еt)^-t – рыночная добавленная стоимость акционерного капитала предприятия. Если стоимость бизнеса определяется при предпосылке роста денежного потока в прогнозном и остаточном периодах с постоянным темпом, то дисконтированную сумму в (3.13) целесообразно заменить капитализированным значением экономической добавленной стоимости.

Продолжим пример 7. EVA_Еt = (ROE_t – R_Еt)* NA_(t-1) =(0, 19-0, 17)*47000= =940 тыс. руб. Предполагая, что инвестиции в фирму будут обеспечивать стабильное значение экономической добавленной стоимости, получаем BPV _Е = =NA + EVA_Еt (1+q) /(R_Еt –q)=47000+940*(1+0, 08)/(0, 17-0, 08)=58280 тыс. руб.

Теоретически стоимости бизнеса, рассчитанные методом капитализации свободного денежного потока (FGF) и на основе экономической добавленной стоимости, при инвестициях, равных сумме амортизационных отчислений, должны совпадать. Доказательство этого весьма просто. Оно основано на следующих соотношениях:

EVA=(ROI –WACC)*I; BPV(EVA)=I+EVA/WACC,

FCF= EBIT*(1-τ) + D –I; D=I; BPV(FCF)= EBIT*(1-τ) /WACC,

ROI=EBIT*(1-τ)/I,

BPV(EVA)=[I+(ROI–WACC)*I]/WACC=ROI*I/WACC=EBIT*(1-τ)/WACC= BPV(FCF).

Равенство может не соблюдаться при неравномерном развитии фирмы, что было продемонстрировано на предыдущих примерах. Но при соблюдении одинаковых условий для коррекции денежных элементов и объективной оценке ставок дисконтирования и норм капитализации значения стоимости бизнеса достаточно близки.

Избыточные денежные доходы, в т.ч. экономическая прибыль, часто трактуются как доход, полученный за счет нематериальных неидентифицированных активов, и используются как инструмент оценки их стоимости (стоимости гудвилла). При этом одновременно определяется стоимость инвестированного и акционерного капитала. Рекомендации Хитчнера (см. рекомендованную к главе литературу) предполагают оценку всех нематериальных активов (гудвилла и активов, отраженных в балансе). Но поскольку отделить доход, инициированный нематериальными активами, отраженными в балансе, от общей средней доходности активов отрасли практически невозможно, постольку для российских предприятий излагаемый далее подход справедлив только для неотраженных в балансе нематериальных активов. Нематериальные идентифицируемые активы, отраженные в балансе, учитываются в составе материальных активов.

Для определения стоимости неидентифицируемых нематериальных активов первоначально определяется средний по отрасли за несколько последних лет доход от использования материальных и идентифицируемых нематериальных активов. Разность между фактическими и рассчитанными (по средней рентабельности) доходами от использования материальных активов относится на доходы, созданные нематериальными активами. Капитализация этих доходов образует стоимость неидентифицируемых нематериальных активов или – гудвилл. Ставка капитализации при этом может быть принята несколько более высокой, чем по фирме в целом в связи с более высоким уровнем риска нематериальных активов.

Рост популярности EVA как инструмента принятия управленческих решений стимулировал появление целого ряда аналогов этого показателя. Наиболее известным из них является акционерная добавленная стоимость Shareholder Value Added (SVA).

Акционерная добавленная стоимость (SVA) представляет собой прирост стоимости инвестированного капитала. Как и EVA, SVA исходит из предположения о том, что добавленная стоимость для акционеров создается, если рентабельность новых инвестиций компании превышает стоимость капитала (WACC). Но в отличие от EVA показатель акционерной добавленной стоимости основывается на рыночной стоимости инвестированного капитала. Эффективные инвестиции вызывают большее увеличение стоимости компании. Разность между приростом стоимости компании и вложенными инвестициями есть акционерная добавленная стоимость капитала.

Основные предпосылки расчетов и анализа на основе SVA состоят в следующем:

- прогнозный период равен сроку, в течение которого сохраняются конкурентные преимущества компании, обеспеченные инвестициями;

- срок жизни бизнеса фирмы бесконечен;

- нестратегические инвестиции равны амортизационным отчислениям, т.е. считается, что амортизационные отчисления обеспечивают сохранение капитала фирмы, стратегические инвестиции из других источников способны обеспечить рост стоимости фирмы, если их доходность выше требуемой;

- стоимость, добавленная стратегическими инвестициями, учитывается в году осуществления инвестиций.

Стоимость предприятия, определенная на основе SVA, равна

BPV= IK + å _tSVA_t*W_t, (3.15)

т.е. рыночная стоимость инвестированного капитала на начало периода плюс накопленное значение акционерной добавленной стоимости за прогнозный период.

SVA определяется двумя способами. Первый:

SVA = изменение стоимости инвестированного капитала = IC_t –IC _(t-1).

Стоимость инвестированного капитала = капитализированная стоимость денежного потока + капитализированная стоимость чистой операционной прибыли после налогообложения. Напомним, что оба слагаемых определяются ежегодно.

Капитализированная стоимость денежного потока t-го года равна:

CF_t*(1+WACC)^-t/WACC,

где CF = чистая операционная прибыль после налогообложения (NOPAT)[61] минус инвестиции. Это слагаемое можно рассматривать как прирост рыночной стоимости инвестированного капитала за счет введенных ранее активов. Обозначим по аналогии с методом DCF как BPV*_1t.

Капитализированная стоимость чистой операционной прибыли после налогообложения t-го года определяется аналогично:

NOPAT*(1+WACC)^-t/WACC.

Это слагаемое можно рассматривать как прирост рыночной стоимости инвестированного капитала за счет инвестиционных проектов, реализованных в прогнозном периоде. Обозначим по аналогии с методом DCF как BPV*_2t.

Суммирование капитализированной стоимости денежного потока и текущей стоимости инвестированного капитала по годам прогнозного периода дает стоимость инвестированного капитала. Сумма его изменений по годам есть акционерная добавленная стоимость. Прибавив ее к стоимости инвестированного капитала на начало периода, получим стоимость компании.

Второй способ проще и логичнее, поэтому мы рекомендуем использовать его. SVA= текущая стоимость, образованная за счет дополнительной прибыли от реализации инвестиционных потоков минус текущая стоимость стратегических инвестиций.

Пример 8. Исходные данные приведены в таблице. Стоимость капитала компании (WACC) равна 0, 2. Рассчитаем стоимость бизнеса методами DCF и двумя способами учета SVA.

Рост стоимости бизнеса публичных компаний может измеряться рыночной добавленной стоимостью MVA.

Стоимость публичных компаний определяется их капитализацией (рыночной стоимостью акций). Показатель рыночной добавленной стоимости (MVA, Market Value Added) - самый очевидный критерий создания стоимости, так как рассчитывается как разница между рыночной оценкой капитала и первоначально инвестированным в компанию капиталом:

MVA = рыночная капитализация компании – балансовая стоимость чистых активов (собственного капитала).

Для непубличных компаний рыночную стоимость можно оценить путем сравнения расчетного значения стоимости бизнеса и балансовой стоимости активов. Рыночная стоимость, выраженная в показателе MVA, является, по сути, дисконтированной суммой всех будущих EVA.

Пример 9. Проанализируем расчеты рыночной добавленной стоимости компании, стоимость которой определена как рыночная капитализация и на основе метода DCF.

Анализ динамики MVA₁ и MVA₂ дает интересные результаты относительно экономического роста компании и его оценки рынком. Во-первых, необходимо отметить, что в 2005-2008 годах фирма имела конкурентные преимущества, которые позволяли ей наращивать стоимость бизнеса и формировали положительные ожидания рынка. Но этот процесс не был постоянным. В 2006 году капитализация упала при наращивании потенциала. Показатели MVA₁ и MVA₂ стали отрицательными. Возможны две причины снижения MVA₁. Первая – ухудшение ситуации на рынке ценных бумаг как результат ухудшения макроэкономической ситуации на рынке в целом или результат действия биржевых игроков («медведей»). Вторая – просчеты менеджмента в управлении экономическим ростом компании. Например, значительные заимствования, послужившие для РЦБ сигналом ухудшения финансового состояния компании. Менеджерам фирмы удалось преодолеть отрицательные ожидания рынка: MVA₁ стала расти. Но в 2006-2008 годах стало отрицательным значение MVA₂. Основываясь на рассмотренных ранее значениях EVA и SVA, можно сказать, что стала снижаться экономическая добавленная стоимость. Рост капитализации основывался в эти годы не столько за счет внутреннего развития фирмы, сколько за счет роста рыночных ожиданий. Отрыв рыночных ожиданий от экономического развития фирмы может привести к резкому снижению курса акций.

В методе CVA (Cash Value Added – денежная добавленная стоимость ) илиRCF (остаточный денежный поток Residual Cash Flow) выделяются стратегические и нестратегические инвестиции. Расходы, цель которых состоит в поддержании акционерного капитала существующих бизнесов, рассматриваются как издержки, которые не создают стоимости. Стоимость создается стратегическими инвестициями. Такое разделение позволяет управленцам сосредоточиться на перспективных планах развития предприятия, не концентрируя внимание на текущих задачах. В последнее время все большее число специалистов отдают предпочтение именно этим критериям создания стоимости, т.к.:

· в качестве отдачи от инвестированного капитала используются денежные потоки;

· затраты на привлечение и обслуживание капитала из разных источников учитываются по средневзвешенной цене капитала.

Показатель CVA_t за t-й период представляет собой разность операционного денежного потока компании (OCF) и требуемого потока (OCFD), необходимого для удовлетворения требований инвестора по стратегическим инвестициям:

CVA_i = OCF_i - OCFD_i, (3.16)

где OCF_t = EBDIT_t ± Δ WC_t – I_t^*,

EBDIT_i - прибыль до выплаты процентов и налогов плюс амортизация;

Δ WC_i - изменение рабочего капитала (собственного капитала плюс долгосрочные обязательства);

I_i^* - нестратегические инвестиции.

Значения требуемого потока формируются таким образом, чтобы их суммарная дисконтированная величина равнялась стратегическим инвестициям.

Таким образом, факторами, формирующими показатель CVA, являются прибыль до выплаты процентов и налогов, начисленная амортизация, изменение рабочего капитала, нестратегические и стратегические инвестиции.