Real Estate Realty Investment Equities Corp. Trust of New York 1 страница

Диапазон курса (долл.) 20-12 5, 375-4, 750

Активы (долл.) 22700000 6200000

Обязательства (долл.) 7400000 5000000

Балансовая стоимость обыкновен- 153000000 1200000

ных акций (долл.)

Средняя рыночная стоимость 12200000 1360000

обыкновенных акций (долл.)

В табл. 18.1б представлены результаты деятель-
ности этих компаний через восемь лет. Руководство
REI спокойно вело свой " корабль" традиционным
курсом, добившись роста выручки и прибыли в рас-
чете на одну акцию примерно на три четверти*.
" Корабль" же Realty Equity потерял привычные очер-
тания и полностью трансформировался в нечто не-
вообразимое, став чрезвычайно уязвимым.

Как же реагировала Уолл-стрит на столь разные
результаты? Очень просто: трасту уделяли настолько
мало внимания, насколько это было возможно, и на-
оборот — Realty Equities ощущала избыток внимания.
В 1968 году курс акций последней увеличился с 10
до 37, 75, а рыночная стоимость варрантов — с 6 до
36, 50. Общий объем торговли составил 2420 тысяч
акций. В это время курс акций траста вырос с 20 до
30, 25. При этом объем его продаж был умеренным.
По состоянию на март 1969 года, балансовая стои-
мость акций Realty Equities за этот месяц составляла
лишь 3, 41 долл., что меньше одной десятой от самого

Грэхем, большой любитель поэзии, цитирует произведение
Томаса Грея " Elegy Written in a Country Churchyard ".

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 495

Окончание табл. 18.1а

496 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

высокого значения их цены за этот год. Балансовая
стоимость акций траста составляла 20, 85 долл.

Таблица 18.1б. Пара 1

Дивиденды на привилеги-
рованные акции (долл.)

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 497

Окончание табл. 18. 1б

Компания имела различные выпуски варрантов, дающих право на при-
обретение более 1, 6 миллиона акций по разным ценам. Акции в листинге
биржи продавались по цене 30, 5 за один варрант.

Будучи трастом, проводящим операции с недвижимостью, компания
не должна была платить федеральный налог на прибыль в 1968 году.

В следующем году стало ясно, что не все было так
уж хорошо в финансовом состоянии Realty Equities,
и курс акций упал до 9, 5. Акционеры, наверно, были
морально травмированы, когда в марте 1970 года
прочли, что чистые убытки компании составляют
13, 2 млн. долл., или 5, 17 долл. на одну акцию, — эти
результаты фактически уничтожили все их скудные

498 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

вложения. (Столь катастрофическая цифра включа-
ла резерв будущих потерь по инвестициям в размере
8, 8 млн. долл.). Несмотря на это, сразу же после за-
вершения финансового года руководство мужест-
венно (?) заявило о выплате дополнительных диви-
дендов в размере 5 центов. Но, кроме того, существо-
вали и другие проблемы. Аудиторы компании
отказались подтвердить правильность составления
ее финансовой отчетности за 1969/70 финансовый
год, и на Американской фондовой бирже торги по
акциям компании были приостановлены. На вне-
биржевом рынке цена предложения упала ниже 2 долл.
за одну акцию*.

Курс акций Real Estate Investment Trust после
1969 года испытывал типичные колебания. Самый
низкий уровень в 1970 году составил 16, 5, но к нача-
лу 1971 года курс вновь вырос до 26, 83. Последнее
значение показателя EPS равнялось 1, 50 долл. на
одну акцию. При этом акции продавались по цене
21, 60 долл., которая незначительно превышала их ба-
лансовую стоимость. Можно сказать, что в 1968 году
акции выглядели немного переоцененными, прини-
мая во внимание их высокий курс в этом году. Руко-
водство компании поддерживало со своими акцио-
нерами честные отношения. История же компании
Real Estate Equities отличается кардинальным обра-
зом и достаточно печальна.

* Компания Realty Equities была исключена из листинга Аме-
риканской фондовой биржи в сентябре 1973 года. В 1974 году
Комиссия США по ценным бумагам и фондовой бирже подала
в суд на бухгалтеров компании Realty Equities за мошенниче-
ские махинации. Основатель компании Моррис Карп позже
признал себя виновным по одному из пунктов обвинения —
в хищении в крупных размерах.

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 499

Пара 2. Компании Air Products and Chemicals
(промышленные и медицинские газы и т.п.)
и Air Reduction Co. (промышленные газы
и оборудование; химические продукты)

Эти две компании похожи друг на друга как по на-
званию, так и по сфере деятельности даже больше, чем
первая пара. Анализ, который мы проведем в данном
случае, более привычен с точки зрения анализа цен-
ных бумаг, тогда как природа большинства других пар
более гетероклитическая*. Компания Air Products and
Chemicals — более молодая, чем Air Reduction Co., и в
1969 году объем ее бизнеса был в два раза меньше, чем
у другой компании** Однако, несмотря на это, ее ры-
ночная капитализация была на 25% выше, чем у ком-
пании Air Reduction Со. Как говорят данные табл. 18.2,
это обусловливалось как более высоким уровнем ее
доходности, так и лучшими показателями деятельно-
сти в прошлом.

Таблица 18.2. Пара 2 (1969 гол)

* " Гетероклитичность" — технический термин, взятый из
древнегреческого языка, который Грэхем использует для обо-
значения отклоняющихся от нормы или необычных явлений.
† Под " объемом" Грэхем подразумевает продажи, или выручку,
т.е. общую оценку операций каждой компании в денежном изме-
рении.

500 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Окончание табл. 18.2

С учетом конверсии привилегированных акций.

В этом случае мы видим типичный результат более
высокого значения такого фактора, как " качество"
компании. Акции компании Air Products продавались
по цене, в 16, 5 раза превышающей ее последнюю за-
фиксированную прибыль; при этом аналогичный по-
казатель для компании Air Reduction составлял 9, 1.

Акции компании Air Products продавались по це-
не, которая намного превышала балансовую стои-

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 501

мость активов, в то время как курс акций Air
Reduction составлял только 75% их балансовой стои-
мости*. Компания Air Reduction выплачивала более
щедрые дивиденды. Но этот факт можно рассматри-
вать в качестве более сильного желания компании
Air Products направлять свою прибыль на развитие
собственного бизнеса.

Кроме того, уровень оборотного капитала у ком-
пании Air Reduction был более благоприятным. (По
этому поводу мы можем отметить, что прибыльная
компания всегда может привести показатель в норму
с помощью привлечения долговых ресурсов. Но ис-
ходя из наших стандартов уровень выпуска облига-
ций компанией Air Products был в некоторой степени
завышен.)

С помощью финансового аналитика, к которому
обратились с просьбой выбрать акции одной из этих
двух компаний, не составит труда прийти к выводу,
что перспективы компании Air Products выглядят бо-
лее обещающими, чем компании Air Reduction. Но де-
лает ли это компанию Air Products более привлека-
тельной при ее более высокой рыночной стоимости?
Мы сомневаемся в том, можно ли дать четкий ответ на
этот вопрос. В общем Уолл-стрит в своей деятельно-
сти предпочитает качество количеству, и вполне веро-
ятно, что большинство финансовых аналитиков отда-
дут предпочтение более дорогим акциям " лучшей"
компании Air Products, а не более дешевым, но менее
" качественным" акциям компании Air Reduction. Оп-
равдается ли такое предпочтение или нет, зависит,

Покрытие капитала" и бухгалтерская стоимость — синони-
мы. В табл. 18.2 взаимосвязь цены с активами или бухгалтерской
стоимостью можно определить, разделив первую строку " Цена
на 31 декабря 1969 года" на строку " Бухгалтерская стоимость в
расчете на одну акцию".

502 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

скорее всего, от непрогнозируемого будущего, а не от
того, будем ли мы придерживаться определенных
принципов инвестирования. С этой точки зрения,
компания Air Reduction принадлежит к важной группе
компаний с низким значением коэффициента Р/Е.
Если пример, который рассматривался ранее*, верен,
т.е. группа акций с низким значением данного коэф-
фициента обеспечивает более высокую доходность, то
логично предположить, что акциям компании Air
Reduction можно отдать предпочтение, но при этом
рассматривать их только как часть диверсифициро-
ванного инвестиционного портфеля. (Подробное ис-
следование отдельных компаний из этой группы так-
же может привести аналитика к разным выводам, од-
нако по причинам, которые не отражены в изучаемых
нами данных последней по времени финансовой от-
четности.)

Продолжение. В 1970 году акции компании Air
Products проявили себя лучше, чем акции компании
Air Reduction, — их курсы снизились соответственно
на 16 и 24%. Но компания Air Reduction вернулась на
свои позиции быстрее — уже в начале 1971 года, и
стоимость ее акций увеличилась на 50% по сравне-
нию со стоимостью закрытия в 1969 году. Рост курса
акций компании Air Products при этом составил 30%.
В данном случае акции с более низким значением

* Грэхем говорит о примере с оценкой стоимости акций из гла-
вы 15. Со времени написания им этой книги было получено множе-
ство доказательств того, что в долгосрочном периоде " выгодные"
акции превосходят по доходности " акции роста". (Многие из луч-
ших исследований в области современных финансов содержат не-
зависимое подтверждение тех результатов, которые Грэхем про-
демонстрировал мною лет назад.) См., например, работу Джейм-
са Л. Дэвиса, Юджина Ф. Фамы и Кеннета Р. Френча
" Characteristics, Covariances, and Average Returns: 1929-1997", ко-
торую можно найти на сайте https://papers.ssrn.com.

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 503

коэффициента Р/Е показали свое преимущество, по
крайней мере, на некоторое время.

Пара 3. American Home Products Co.
(лекарственные препараты, косметические
средства, хозяйственные товары, сладости)
и American Hospital Supply Co.
(дистрибьютор и производитель ресурсов
и оборудования для больниц)

Перед нами две компании с миллиардными гуд-
вилами (по состоянию на конец 1969 года), пред-
ставляющие различные сегменты быстроразвиваю-
щейся и невероятно прибыльной отрасли здраво-
охранения. Будем называть их соответственно Ноте
и Hospital. Их отдельные характеристики представ-
лены в табл. 18.3.

Таблица 18.3. Пара 3 (1969 год).

American American
Home Hospital

Products Supply

Цена одной акции по состоянию 72 45 1/8

на 31 декабря 1969 года (долл.)

Количество обыкновенных акций (шт.) 52300000 33600000

Рыночная стоимость обыкновенных ак- 3800000000 1516000000
ций (долл.)

Долг (долл.) 11000000 18000000

Общая капитализация (долл.) 3811000000 1534000000

Балансовая стоимость одной акции (долл.) 5, 73 7, 84

* Корпорация Air Products and Chemicals существует и сейчас.
Ее акции обращаются на бирже и входят в расчетную базу
фондового индекса Standard & Poor's 500-stock. Компания Air
Reduction Co в 1978 году стала филиалом, полностью принад-
лежащим The ВОС Group (в дальнейшем известной под назва-
нием British Oxygen).

504 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Окончание табл. 183

Для этих компаний характерны следующие, в целом
благоприятные, показатели. Во-первых, значительный
рост курса, без какого-либо падения, начиная с 1958 го-
да и, во-вторых, устойчивое финансовое состояние.
Темпы роста прибыли компании Hospital (по состоя-
нию на конец 1969 года) были значительно выше, чем
компании Ноте. В то же время у Ноте была выше рен-
табельность продаж и капитала*. (Действительно, отно-
сительно низкий уровень рентабельности капитала
в компании Hospital за 1969 год — только 9, 5% — под-

* Для определения рентабельности необходимо обратиться
к соответствующим показателям табл. 18.3.

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 505

нимает интригующий вопрос о том, является ли в
действительности этот бизнес высокоприбыльным,
несмотря на существенный рост объемов продаж
и прибыли.)

Если привести цены акций к одному уровню, то
видно, что относительные показатели прибыли и ди-
видендов компании Ноте были намного больше, чем
у компании Hospital. Очень низкая балансовая стои-
мость Ноте свидетельствует об определенном про-
тиворечии в нашем анализе, а именно: с одной сто-
роны, говорит о том, что компания зарабатывает
больше прибыли на акционерный капитал (что в це-
лом является знаком силы и благополучия), а с дру-
гой — означает, что с учетом текущего курса акций
компании инвестор будет особо уязвим к любым су-
щественным негативным изменениям в динамике
прибыли компании. Поскольку акции компании
Hospital в 1969 году продавались по цене, в четыре
раза превышавшей ее балансовую стоимость, то наше
осторожное замечание касается обеих компаний.

Выводы. По нашему мнению, обе компании были
слишком " богатыми" при их текущих ценах для того,
чтобы вызвать интерес у инвестора, который решает
придерживаться консервативных принципов выбора
акций. Это не значит, что компании были малообе-
щающими. Проблема состоит в том, что их цена со-
держала слишком много " обещаний" и недостаточно
фактических результатов. Совокупный гудвил двух
компаний в 1969 году равнялся почти 5 млрд. долл.
Сколько же лет компаниям необходимо получать зна-
чительную прибыль, чтобы оправдать его размеры?

Ближайшие последствия. В конце 1969 года ры-
нок, естественно, более высоко оценивал перспекти-
вы для получения прибыли компанией Hospital по
сравнению с компанией Ноте, поскольку коэффици-

506 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

ент Р/Е первой из них почти в два раза превышал
аналогичный показатель второй. В следующем году
прибыль компании-фаворита снизилась буквально
на микроскопическую величину, тогда как прибыль
Ноте выросла на приличные 8%. Показательно, что
курс акций Hospital очень сильно отреагировал на
несущественное снижение ее прибыли — в феврале
1971 года акции компании продавались по 32 (что
примерно на 30% ниже цены закрытия 1969 года),
в то время как акции Ноте котировались немного
выше цены закрытия 1969 года *.

Пара 4. Корпорации Н & R Block
(консультационные услуги в сфере
налогообложения) и Blue Bell (производитель
рабочей одежды, униформы и т.д.)

Эти компании дают нам пример двух очень раз-
ных успешных историй. Компания Blue Bell прошла
сложный путь в отрасли с высоким уровнем конку-
ренции, в которой она со временем заняла ведущее
место. Колебания ее прибыли в определенной степе-
ни были обусловлены изменением условий ведения
бизнеса, но с 1965 года мы наблюдаем впечатляющие
темпы ее роста. Компания начала свою деятельность
в 1916 году, а дивиденды выплачиваются ежегодно
с 1923 года. В конце 1969 года фондовый рынок без
энтузиазма относился к ее акциям, о чем говорит
значение ее коэффициента Р/Е, равное 11 (сравните
со значением Р/Е для биржевого индекса Standard &
Poor's Composite).

* Компания American Home Products Co. сейчас известна под на-
званием Wyeth, ее акции входят в расчетную базу фондового ин-
декса Standard & Poor's 500-stock. American Hospital Supply Co.
была приобретена корпорацией Baxter Healthcare в 1985 году.

Глава 18. Сравнительный анализ восьми пар компаний 507

И напротив, взлет компании Н & R Block был по-
настоящему головокружительным. Сведения о пер-
вых ее результатах относятся к 1961 году, когда ком-
пания получила прибыль 83 тыс. долл. при доходе
в 610 тыс. долл., а через восемь лет выручка увели-
чилась уже до 53, 6 млн. долл., чистая же прибыль со-
ставила 6, 3 млн. долл. В это время отношение фон-
дового рынка к столь хорошим, с его точки зрения,
акциям было сравнимо с экстазом. Цена закрытия
в 1969 году составила 55, т.е. превышала прибыль за
последние 12 месяцев более чем в 100 раз. Общая
рыночная стоимость акций в целом составила 300 млн.
долл., превышая при этом стоимость материальных
активов почти в 30 раз. Это был неслыханный в ис-
тории пример столь высокого значения коэффици-
ента Р/Е*. (В то время курсы акций корпораций IBM
и Xerox превышали их балансовую стоимость при-
мерно в 9 и 11 раз соответственно).

В табл. 18.4 представлены абсолютные и относи-
тельные показатели, свидетельствующие о чрезмер-
ных расхождениях в сравнительных оценках корпо-
раций Block и Blue Bell. Действительно, доходность
капитала Block была в два раза выше, чем у компании
Blue Bell. При этом и темпы роста прибыли первой за
последние пять лет (практически с нулевого значе-

* " Примерно в 30 раз" отмечено записью 2920% в строке " Цена/
бухгалтерская стоимость" в табл. 18.4. Грэхем покачал бы удив-
ленно головой в конце 1999 и в начале 2000 года, когда многие ком-
пании из сферы высоких технологий продавали свои акции по це-
не, в сотни раз превышавшей стоимость их активов (см. Ком-
ментарии к этой главе на сайте издательства www. williamspublishing.com на странице, посвященной книге
Разумный инвестор). Что же касается " практически неслыхан-
ного примера столь серьезных оценок фондового рынка", то ком-
пания Н & R Block остается компанией, акции которой прода-
ются публично, в то время как корпорация Blue Bell в 1984 году
стала частной при стоимости 47, 50 долл. за одну акцию.

508 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР