Продолжение истории и некоторые размышления

В следующем, 1939 году, курс акций компании А & Р
увеличился до 117, 5, что в три раза превышало самую
низкую цену 1938 года и было значительно выше сред-
него уровня 1937 года. Такие колебания курса, конечно
же, необычны для обыкновенных акций. Но в случае
с акциями А & Р они оказались еще поразительнее. По-
сле 1949 года курс акций А & Р продолжал, как и весь
фондовый рынок, расти. В 1961 году, с учетом дробле-
ния акций (10 к 1), их цена составила 70, 5, что эквива-
лентно 705 для акций образца 1938 года.

Цена 70, 5 была значительной, если учитывать тот
факт, что в 1961 году она в 30 раз превышала при-
быль. Такое высокое значение коэффициента Р/Е
(с учетом, что для фондового индекса Доу-Джонса
в этом году значение Р/Е составляло 23) должно

230 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

свидетельствовать об ожидании участниками рынка
серьезного роста прибыли. Столь высокие опти-
мистические ожидания (если принимать во внима-
ние то, как развивались дела у компании в прошлом)
оказались безосновательными. Вместо быстрого рос-
та прибыль компании снизилась. Через год после то-
го, как было зафиксировано значение курса акций
70, 5, он упал больше чем в два раза — до 34. Но на
этот раз акции не считались столь выгодным объек-
том для инвестиций, как это было в 1938 году. После
ряда колебаний цена акций упала до 21, 5 в 1970 году
и до 18 в 1972 году, что привело в первом квартале это-
го года к первым убыткам за всю историю компании.

Этот пример ярко демонстрирует как то, сколько
превратностей может быть на пути крупной амери-
канской компании на фондовом рынке на протяже-
нии жизни всего лишь одного поколения, так и те
чрезмерные оптимизм и пессимизм, с которыми ин-
весторы подходят к оценке акций. В 1938 году акции
компании предлагались почти даром, однако особо
не было желающих приобретать их по низким ценам.
В то же время в 1961 году инвесторы своим ажио-
тажным спросом буквально " загнали" курс до неле-
пых высот. После этого рыночная цена акций снизи-
лась на половину, а через несколько лет наступил
дальнейший значительный спад. За это время ком-
пания утратила репутацию высокоприбыльной, пре-
вратившись в типичного середнячка. Ее прибыль
в 1968 году, когда на фондовом рынке наблюдался
бум, составила меньше, чем в 1958 году; она выпла-
чивала низкие дивиденды и т.д. Компания А & Р бы-
ла более крупной в 1961 и 1972 годах, чем в 1938, но

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 231

не столь успешной, не такой прибыльной и менее
привлекательной*.

Из этой истории можно сделать два вывода. Пер-
вый: фондовый рынок часто ведет себя совершенно
неправильно, и сообразительный и мужественный
инвестор может из этого извлечь выгоду. Второй: ха-
рактер и качество бизнеса большинства компаний
изменяются с течением времени, иногда в лучшую
сторону, но чаще — в худшую. Инвестору не следует
уподобляться ястребу, постоянно отслеживая любые
изменения в состоянии своих компаний, но он время
от времени все-таки должен достаточно внимательно
изучать положение их дел.

Давайте вернемся к нашему сравнению позиций
двух людей, один из которых владеет обыкновенны-
ми акциями корпорации, а другой — долей в капита-
ле частной фирмы**. Как мы уже сказали, у первого
есть возможность рассматривать себя либо в качест-
ве одного из совладельцев тех компаний, акции ко-
торых он приобрел, либо в качестве простого акцио-
нера, который может продать свои акции в любой
момент по сложившемуся курсу.

Дальнейшая история компании А & Р не ознаменовалась особы-
ми изменениями. В конце 1999 года цена ее акций составила
27, 875 долл.; в конце 2000 года — 7, 00 долл.; год спустя —
23, 78 долл.; в конце 2002 года — 8, 06 долл. Хотя позже в компании и
были выявлены определенные нарушения ведения бухгалтерского
учета, все же с позиции логики трудно объяснить, почему стои-
мость относительно стабильного бизнеса (вроде розничной тор-
говли продуктами питания) может сократиться на три четвер-
ти на протяжении года, вырасти потом в три раза на протяже-
нии следующего года и сократиться на две трети еще через год.

Под частной фирмой понимается фирма, организованная
в виде общества с ограниченной ответственностью или за-
крытого акционерного общества.— Примеч. ред.

232 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Здесь мы должны сделать следующее важное за-
мечание. Настоящий инвестор крайне редко вынуж-
ден продавать свои акции. В основном он может
не обращать внимание на курс акций из своего порт-
феля. Отслеживать котировки акций и проводить
необходимые операции с ними нужно лишь в той
мере, в какой это отвечает его интересам, и не боль-
ше*. Инвестор, который позволяет себе впадать в па-
нику, вызываемую непонятным для него снижением
рыночной стоимости его инвестиций, превращает
свое основное преимущество в главный недостаток.
Для него было бы гораздо лучше, если бы его инвес-
тиции вообще не имели рыночных котировок. Тогда
он сможет уберечь себя от душевных мук, вызванных
ошибочными суждениями других участников фондо-
вого рынка**.

Кстати, множество подобных ситуаций возникало
в период Великой депрессии 1931-1933 годов. В пси-

* " Лишь в той мере, в какой это отвечает его интересам" озна-
чает " лишь в той мере, в какой цена достаточно благоприятна
для того, чтобы оправдать продажу акций". (Здесь же Джей-
сон Цвейг объясняет игру слов. С одной стороны выражение " to
suit smb. book" означает " быть в чьих-либо интересах". С дру-
гой, на брокерском жаргоне термин " book", по аналогии с бух-
галтерией, используется для обозначения т.н. " главной книги"
инвестора — журнала, в котором записываются его активы и
операции.— Примеч. ред.,)

† Этот раздел можно считать одним из наиболее важных во
всей книге Грэхема. В нем он подытоживает опыт всей своей
жизни. Его не стоит перечитывать слишком часто, поскольку
его влияние на " медвежий" рынок подобно криптониту
(единственное взрывчатое вещество, способное убить Супер-
мена — героя комиксов Кларка Кента (https://theages.superman.ws/Encyclopaedia/superman.php) — Примеч.
ред.,). Если это правило будет всегда у вас под рукой и вы будете
руководствоваться им в своей инвестиционной практике, то
выживете независимо от всех пертурбаций фондового рынка.

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 233

хологически выигрышном положении находились те
люди, чьи инвестиции не имели рыночных котиро-
вок. Например, владельцы первых закладных на не-
движимость, по которым все еще выплачивались
проценты, могли убеждать себя в том, что их инвес-
тиции сохранили свою полную стоимость, посколь-
ку у закладных отсутствовали рыночные котировки,
способные доказать обратное. С другой стороны, ко-
тировки многих корпоративных облигаций более
высокого качества, находящихся в листинге фондо-
вых бирж, снизились, из-за чего их владельцы счита-
ли, что они становятся беднее.

В действительности положение владельцев обли-
гаций, несмотря на их низкие рыночные цены, было
лучше, чем у владельцев закладных. Дело в том, что
держатели облигаций могли, если хотели или были
вынуждены, продать свои ценные бумаги или же об-
менять их на другие облигации на более выгодных
условиях. Они также могли не обращать внимание
на колебания курсов облигаций, относясь к падению
цен как к временному явлению. Было бы самообма-
ном убеждать себя в том, что ваши ценные бумаги не
теряют стоимость лишь потому, что они вообще не
котируются на рынке.

Вернемся к нашему примеру. Анализируя ситуа-
цию, в которой акционер компании А & Р оказался
в 1938 году, мы убеждены в том, что он не понес убыт-
ки из-за падения их рыночной стоимости. В данном
случае мы не принимаем во внимание то, что проде-
ланный им анализ мог показать убытки, связанные
с уменьшением внутренней стоимости акций компа-
нии А & Р. Если же анализ не привел к таким выво-
дам, то у инвестора было полное право ожидать, что
в скором времени рыночные котировки его акций
вернутся к уровню 1937 года или даже поднимутся

234 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

на более высокий уровень — что фактически и про-
изошло в следующем году. В этом смысле его пози-
цию можно считать самое малое настолько же хоро-
шей, как если бы он владел долей в капитале частной
фирмы, акции которой не котируются на фондовом
рынке. Он также мог бы мысленно откорректировать
стоимость своих инвестиций, приняв во внимание
то, каким образом спад в экономике 1938 года ска-
зался на бизнесе компании А & Р.

Критики метода оценки акций, базирующегося на
принципе " цена-стоимость", утверждают, что к оцен-
ке акций, находящихся в листинге фондовых бирж,
нельзя подходить с тех же позиций, что и к оценке до-
ли (пая) в похожей частной фирме, поскольку суще-
ствование организованного фондового рынка
" привносит во владение акциями новый и особенно
важный фактор ликвидности".

Никто не спорит: ликвидность акций действи-
тельно важна. Но истинное ее значение заключает-
ся, во-первых, в том, что инвестор имеет возмож-
ность получать ежедневную оценку своих инвести-
ций, какой бы она ни была. И, во-вторых, в том, что
инвестор может увеличить или уменьшить объемы
своих инвестиций в соответствии с ежедневно ме-
няющейся ситуацией на фондовом рынке — если он
того пожелает. Таким образом, существование ры-
ночных котировок создает для инвестора опреде-
ленные возможности, которых у него не будет, если
его ценная бумага не обращается на рынке. Но
фондовый рынок ни в коей мере не навязывает свои
котировки ценных бумаг инвестору, который пред-
почитает использовать другие источники оценки
своих инвестиций.

Давайте завершим этот раздел следующей прит-
чей. Представьте себе, что за 1000 долл. вы приобре-

Глава 8. Инвестор и колебания рынка

ли пай в капитале некой частной фирмы. Один из
ваших партнеров по имени Господин Рынок прояв-
ляет по отношению к вам исключительную любез-
ность. Каждый день он сообщает, сколько, по его
мнению, стоит ваша доля, и, более того, предлагает
вам либо приобрести вашу долю, либо же продать
вам дополнительные паи по сложившейся на этот
момент цене. Иногда его оценка пая кажется вполне
правдоподобной и оправданной (исходя из ваших
знаний о бизнесе и прогнозах на будущее). Но быва-
ет, что в оценках Господина Рынка часто превалиру-
ют либо неоправданный оптимизм, либо излишний
пессимизм, в результате чего предлагаемая им оцен-
ка пая кажется вам смешной или же просто глупой.

Если вы предусмотрительный инвестор или здра-
вомыслящий бизнесмен, то позволите ли вы ежеднев-
ному мнению Господина Рынка повлиять на вашу
собственную оценку своего 1000-долларового пая?
Положительный ответ на этот вопрос возможен толь-
ко в следующих случаях. Если его мнение совпадает с
вашим либо если вы хотите заключить с ним торговую
сделку. Понятно, что вы будете просто счастливы
продать ему свой пай по предложенный им очень вы-
сокой цене или будете точно так же счастливы купить
у него дополнительный пай, если предлагаемая им це-
на окажется очень низкой. В других случаях вы долж-
ны давать самостоятельную оценку стоимости своих
инвестиций, опираясь на все доступные сведения о
бизнесе компании и ее финансовом состоянии.

Настоящий инвестор оказывается точно в такой же
ситуации и в том случае, когда он владеет акциями,
котирующимися на фондовом рынке. Он может вос-
пользоваться преимуществом ежедневной рыночной
оценки акции или не обращать на нее внимание, руко-

236 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

водствуясь собственными суждениями и намерения-
ми. Он должен учитывать информацию о колебаниях
рыночных цен, поскольку иначе ему не на чем будет
основывать собственные суждения. Возможно, эта
информация послужит для него предупредительным
сигналом, который следует учесть. Проще говоря, ему
потребуется продать свои акции, поскольку их цена
пошла вниз, предзнаменуя этим дальнейшее падение
курса. На наш взгляд, подобные сигналы одинаково
часто как помогают инвестору выбрать правильный
курс, так и ведут его неверной дорогой. По правде го-
воря, рыночные колебания цен имеют для настоящего
инвестора только одно важное значение. Они предос-
тавляют ему возможность эффективно торговать цен-
ными бумагами — с умом покупать в момент резкого
падения цен и с умом продавать тогда, когда они зна-
чительно повышаются. В другое же время ему лучше
всего забыть о фондовом рынке и уделить внимание
дивидендной доходности и результатам деятельности
компаний, акции которых находятся в его портфеле.

Резюме

Наиболее существенное различие между инвесто-
ром и спекулянтом лежит в их отношении к тенден-
циям и колебаниям фондового рынка. Основной ин-
терес спекулянта заключается в том, чтобы предви-
деть колебания фондового рынка и зарабатывать
на них. Основной интерес инвестора состоит в том,
чтобы приобрести подходящие ценные бумаги по
приемлемым ценам и владеть ими. Для последнего
рыночные колебания важны с практической точки
зрения, поскольку при низких ценах инвестор со
знанием дела приобретает ценные бумаги, а при вы-

Глава 8. Инвестор и колебания рынка 237

ходе рынка на высокие ценовые уровни ему, скорее
всего, следует воздерживаться от покупок и поэтому
желательно с умом продавать.

Мы погрешим против истины, если станем настаи-
вать на том, что инвестор должен воздерживаться от
покупки ценных бумаг до того момента, пока на фон-
довом рынке не установятся низкие цены. Дело в том,
что этого момента можно ждать очень долго. При этом
инвестор теряет потенциальный доход и упускает от-
крывающиеся инвестиционные возможности.

Говоря в целом, инвестору, возможно, лучше все-
го покупать акции в любое время, когда у него есть
средства для этого, за исключением тех случаев, когда
цены фондового рынка намного выше того уровня,
обоснованность которого подтверждается исполь-
зуемой инвестором методикой оценки ценных бумаг.
Описывая инвестора как рассудительного человека,
мы считаем, что он может всегда найти такие ценные
бумаги, которые представляют собой выгодный объ-
ект для инвестиций.

Помимо составления прогнозов, касающихся тен-
денций движения фондового рынка в целом, финансо-
вые аналитики много усилий направляют на выбор ак-
ций отдельных компаний или отраслей, изменения цен
на которые в течение короткого периода будут более
значительными, чем для всего рынка. Как бы логически
обоснованным не выглядел такой поиск, мы не можем
считать, что он отвечает потребностям или характеру
настоящего инвестора. В основном это объясняется
тем, что ему придется конкурировать с большим коли-
чеством компаний, торгующих ценными бумагами,
и первоклассными финансовыми аналитиками. Опыт
показывает, что как в этом, так и во многих других слу-
чаях, когда деятельность участников фондового рынка

238 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

строится в первую очередь на его ценовых колебаниях
и уже во вторую — на внутренней стоимости ценных
бумаг, усилия могучих аналитических умов сводятся на
нет их взаимной работой.

Инвестор, чей портфель состоит из хорошо подоб-
ранных акций, должен быть готов к колебаниям их
рыночной стоимости, но ему не следует ни расстраи-
ваться из-за ощутимого падения цен, ни чрезмерно
радоваться при ощутимом их повышении. Он всегда
должен помнить, что рыночные котировки нужны ему
для того, чтобы удобнее было принимать обоснован-
ные решения. Он может либо использовать рыночные
котировки для своей выгоды, либо просто проигнори-
ровать их. Ему никогда не стоит покупать акции из-за
того, что растет их курс, или продавать только потому,
что он падает. Он должен придерживаться следующе-
го девиза: " Никогда не покупай акции сразу же после
значительного роста их курса и никогда не продавай
сразу же после значительного его падения".