Денежная политика и теория фирмы

До сих пор мы анализировали то, как денежная политика воздействует на предложение кредита — как на его доступность, так и на условиях, на которых он предоставляется. Существует столь же фундаментальный вопрос: как кредит действует на уровень экономической активности?

Рационирование кредита

В случае, когда имеет место рационирование кредита, ответы очевидны. Фирмы неспособны получить денежные фонды, которые они хотели бы получить, либо чтобы профинансировать производство, либо чтобы профинансировать инвестиции. Тогда как традиционный монетарный анализ сосредоточивался на воздействии денежной политики на совокупный спрос, ему не удалось описать важные эффекты, используя совокупное предложение, которые с большой вероятностью будут доминировать в малых открытых экономиках; и ему также не удалось обратить внимание на влияния спроса, происходящие от увеличившейся вероятности банкротства.

Если фирмы не могут получить кредиты, которые им нужны для финансирования расширения производства, или даже для поддержания текущих уровней производства продукции, произведённая продукция (и, предположительно, занятость) будут ниже, чем они были бы в противном случае. Малые открытые экономики, в принципе, сталкиваются с горизонтальной кривой предложения для их продуктов (как только обменный курс надлежащим образом зафиксирован), поэтому они не столкнутся ни с какими проблемами совокупного спроса. Экономические флуктуации, по крайней мере, в течение промежуточного периода, должно быть, имеют отношение к проблемам стороны предложения.

Отсутствие рационирования кредита

Но даже когда фирмы могут получить столько финансирования, сколько они хотят, изменения условий, на которых кредит делается доступным, кажется, в некоторые периоды времени, имеет большие эффекты. В некоторых случаях, эти эффекты кажутся аномальными. При неопределённостях, касающихся издержек и выгод экономической деятельности, похоже, что изменение в двадцать пять или пятьдесят базовых пунктов сместит многие проекты от прибыльности к не прибыльности, в особенности, в мире с чрезвычайнонесовершенной информацией, в котором суждения относительно желанности проектов не вполневерны. Некоторые из наблюдавшихся эффектов относятся к сопутствующим изменениям в доступности кредита, их эффекты весьма осязаемые. Следует также отметить, что даже если кредитные ограничения не являются связывающими в настоящий момент времени, возможность (или вероятность) того, что они могут быть связывающими в не слишком отдалённом будущем будут влиять на поведение фирмы. Но имеются другие причины, по которым увеличения процентных ставок могут расхолаживать производство (и инвестирование).

Причины возникновения этих проблем стороны предложения следуют в тесной близости с нашим анализом поведения банков. В неоклассических моделях, производство является просто делом инженерии. Фирмы производят продукцию вплоть до точки, в которой заработная плата равна стоимости маргинальной производительности труда, и так для любого другого фактора производства. Мы доказываем, что, из-за запаздывания производства и неполноты контрактов, на производстве всегда присутствует риск. Не существует совершенных рынков риска для вбирания в себя и распределения этих рисков. Между тем, как широко распространённое держание акций в большинстве корпораций делает разумно хорошее дело распределения риска, даже когда имеются ограничения. Как было отмечено ранее, даже большие фирмы относительно мало полагаются на выпуск новых обычных акций для финансирования своей деятельности. Для малых фирм и фирм среднего размера, разукрупнение риска еще более неполное. В результате, фирмы чувствительны к последствиямсвоих действий, касающихся риска. Чем более они производят, тем больший риск они несут. Более высокие процентные ставки имеют неблаготворные эффекты на потоки наличности фирм, имплицитно повышая вероятность банкротства (при любом заданном уровне производства и других параметрах). Причины, установленные ранее, объясняют, почему фирмы не могут просто восполнить ущерб, вызванный монетарными властями с помощью изменения структуры капитала компаний.[57]

Если фирмы являются склонными к избеганию риска (или так действуют), увеличение процентной ставки сегодня может иметь большие эффекты, если ожидается, что она продержится долго. (Это утверждение находится в противоречии с утверждением об эффектах замещения; временное понижение процентной ставки может привести к большим межвременным эффектам замещения, чем более долгосрочное изменение процентных ставок.) Если имеется неопределённость относительно продолжительности времени, когда процентная ставка будет оставаться высокой, и если фиксированной датыистечения срока, когда процентная ставка остаётся высокой, нет, если рынок верит в то, что отмена высокой процентной ставки последует процессу Пуассона, то тогда большим будет не только начальное воздействие повышения процентных ставок, но и эффекты богатства станут больше со временем. (С процессом Пуассона, ожидаемая продолжительность этих эффектов в будущем, при условии, что политика высокой процентной ставки сегодня в силе, такая же, какой она была, когда о ней только объявили.) В противоположность этому, если индивиды верят в то, что высокие процентный ставки будут преобладать на протяжении, скажем, двух лет, то тогда будет немедленный эффект богатства фирмы, напрямую оказывающий угнетающее действие на производство и на инвестирование, с последствиями, которые держатся долго после того, как процентные ставки вернулись к их нормальному уровню. Имеются, говоря коротко, большие эффекты гистерезиса.

Этот последний пункт важен: изменения цен (процентных ставок) в неоклассических моделях воздействуют на периоды до и после того, как временные изменения начинают оказывать действие; производство или спрос сдвигается вне (или вовнутрь) периодов из соседних периодов. В результате, общее воздействие — если смотреть на далёкую перспективу — может быть относительно малым. Эта политика может, тем не менее, быть в высшей степени желанной, если в один период экономика сталкивается с избыточным спросом и в другой с недостаточным спросом.

Но в модели, приведённой здесь, воздействия, через эффект богатства фирмы, изменений процентной ставки из периода, в который они установлены, не только держатся продолжительное время, но также имеют свойство закрепляться. Осознание того, что реальное богатство фирмы подвергнется (или с большой вероятностью подвергнется) эрозии в будущем из-за высоких процентных ставок расхолаживает производство и принятие на себя риска сегодня; и, после того, как собственная стоимость активов фирмы подверглась эрозии из-за высоких процентных ставок, вышеназванные эффекты продолжают сохраняться, и проходит много времени, прежде чем они перестают оказывать своё действие, после того, как процентные ставки уменьшились до нормальных уровней. Существуют неблагоприятные эффекты, которые действуют как прямо (через увеличившиеся выплаты кредиторам), так и непрямо, через являющийся следствием этого процесса уменьшенный уровень производства, и, отсюда, более низкий ожидаемый уровень доходов.

Это выделяет один из контрастов между нашим анализом экономики, учитывающим склонность к избеганию риска, и стандартной неоклассической моделью. Там, эффекты богатства не имеют значения; они просто отражают перераспределение — более высокие процентные ставки означают, что кредиторы получают больше, должники платят больше; но распределение не играет роли. В нашем анализе, эти перераспределения имеют значение; увеличившиеся выплаты со стороны успешных участников рынка не компенсирует уменьшенные выплаты со стороны неудачников.

Сосредоточенность на риске также выделяет некоторые другие незапланированные неблаготворные эффекты высоких процентных ставок, плохо влияя как на совокупный спрос, так и на совокупное предложение. Со стороны спроса, мы наблюдали, в предыдущем разделе, что большая доля торговли сопровождается трансакциями в финансовом секторе экономики. Увеличение вероятности банкротства торгующих партнёров (как результат более высоких процентных ставок) делает его менее надёжным торговым партнёром, не только из-за более высокой вероятности того, что он может не погасить кредит, но, что одинаково важно, потому что другие условия контракта могут быть неудовлетворенны. Это становится драматически очевидным во время кризиса в Восточной Азии, где, несмотря на явное изменение обменных курсов, сопровождающихся падением цен внутри страны, не наблюдалось бума экспортных продаж, по крайней мере, до той степени, до которой его ожидали. Иногда предлагаемое объяснение состояло в том, что импортёры беспокоились относительно доставки: более высокие процентные ставки и прочие неблагоприятные экономические условия довольно-таки высоко подняли вероятности банкротства. Фирма, беспокоящаяся относительно доставки в сезон Рождества, не будет размещать заказ, даже при наличии весомых ценовых преимуществ.

Мы отмечали ранее, что изменения процентных ставок имеют переменные эффекты на различные активы, но что аутсайдеры могут пережить тяжёлые времена, выясняя, как это повлияет на балансовый отчёт каждой фирмы. Таким образом, большие изменения процентных ставок будут сопровождаться большими увеличениями неопределённости относительно богатства различных фирм. Эта увеличившаяся неопределённость может привести как к уменьшению объёмов выдачи кредитов, так и к увеличению процентной ставки по кредитам. Банкам, склонным к избеганию риска, потребуются большие разрывы между ставками по кредитам и по депозитам, чтобы компенсировать им увеличившийся риск.

Множество аспектов поведения фирм, склонных к избеганию риска

Мы до сих пор доказывали, что фирмы действуют, уклоняясь от риска, что они могут иметь ограничение по кредиту, что эффекты потока наличности и чистых активов могут быть важными, и что изменения денежной политики могут повлиять на поведение фирмы, делая их более склонными к избеганию риска, через повышение риска, связанного с определёнными деятельностями (напр., с производством продукции на некотором заданном уровне), и посредством неблагоприятных эффектов на поток наличности и на чистый капитал предприятий.

Каждый элемент поведения фирм может, таким образом, подвергнуться воздействию денежной политики. В серии статей мы исследовали следствия для занятости, определения цен, установления заработных плат, инвестиций и материально-производственных запасов.[58] Мы не хотим повторять аргументы, которые мы выдвигали там, разве что мы хотим выделить некоторые из каналов, через которые денежная политика осуществляет своё влияние в нашей общей теории уклоняющихся от риска и ограниченных кредитом фирм.

Допустим, что более строгая денежная политика уменьшает доступность для фирмы денежных фондов. Она может иметь не достаточно наличности (кредита), чтобы поддерживать рабочий капитал на его предыдущем уровне, т.е., покупать сырьевые ресурсы, чтобы поддерживать свой предыдущий уровень производства. Существует большое увеличение неявной стоимости капитала. Фирма будет иметь мотивацию уменьшить свои материально-производственные запасы как способ получить быструю ликвидность. Материально-производственные запасы могут быть высоко чувствительными к денежной политике, не столько из-за изменений реальных процентных ставок по доступным кредитам, но из-за уменьшившейся доступности денежных фондов.[59]

Подобным образом, рассмотрим, что происходит по мере того, как экономика входит в рецессию, когда монетарные власти не предпринимают достаточно быстрых действий. Неожидаемый спад в экономике обозначает, что цены становятся ниже, чем ожидалось (то есть, могла бы всё-таки быть положительная инфляция, но показатель инфляции был бы ниже, чем он был бы в противном случае). Таким образом, реальные выплаты заёмщиков (долг которых, не забывайте, не проиндексирован) кредиторам увеличились, и заёмщики (фирмы), соответственно, проигрывают в материальном отношении. Они желают сделать риск более понятным, держать меньше любых рискованных активов, включая материально-производственные ресурсы. Стандартная теория доказывает, что фирмы обязаны увеличивать накопление материально-производственных ресурсов по мере того, как они входят в период спада деловой активности — он делает возможным выравнивание производства, что понижает долгосрочные издержки производства. Эмпирические свидетельства предполагают обратное.[60] Наш анализ производит объяснение того, почему это могло бы быть так. И он объясняет, почему более свободная денежная политика может оказаться способной компенсировать эти эффекты, не только посредством большей доступности кредита для финансирования материально-производственных ресурсов, но посредством более высокого показателя инфляции (более низкого показателя дефляции), мотивированного большим продлением кредита — и посредством эффектов реального богатства, действующий на фирмы, которые его генерируют.

Подобным образом, стандартная неоклассическая теория предполагает, что, по мере того, как фирмы сокращают производство, двигаясь вдоль данной производственной функции, реальный заработок должен увеличиться, и, при том, значительно. Свидетельства говорят, что этого не происходит, и снова, наша теория даёт объяснение этому. Конкуренция является несовершенной, и фирмы используют низкие цены как способ привлечения клиентов. Они желают тратить больше на эти рискованные инвестиции, когда теневая цена капитала увеличивается, как мы видели, и фирмы с меньшей готовностью делают эти инвестиции, т.е., они увеличили наценки, и вследствие этого реальные заработные платы упадут относительно предельных производительностей. То, что происходит с текущими реальными заработками неоднозначно, поскольку предельные производительности поднимаются одновременно.[61]

Эффекты, которые мы только что описали, можно проиллюстрировать, используя знакомую эвристику из учебников по основам совокупного спроса и предложения.[62]Рисунок 8.7 показывает стандартную кривую совокупного спроса и предложения с готовой продукцией на горизонтальной оси и уровнем цен на вертикальной оси.[63]Панель а показывает эффект первого этапа денежной политики, смещающую кривую совокупного спроса влево (стандартный эффект, подчёркнутый в традиционной экономике) и смещая кривую совокупного спроса влево. Воздействие на выпуск продукции недвусмысленное: более строгая денежная политика ведёт к уменьшению выпуска продукции. Но её воздействие на уровень цен (или инфляцию) более неоднозначно, в зависимости от относительной силы эффектов совокупного спроса и предложения. Панель bпоказывает некоторые эффекты второго этапа денежной политики, так как более высокие процентные ставки остаются на своих местах: более высокие показатели банкротств смещают кривую предложения дальше влево, и увеличивающаяся ненадёжность поставщиков также смещает кривую спроса дальше влево. И снова, чистым эффектом является дальнейшее уменьшение выпуска продукции, с более весомым допущением, касающимся неблагоприятных воздействий на цены (на уровень цен или на инфляцию; то есть, эффект стороны предложения с большой вероятностью будет больше, чем эффект стороны спроса). На панели с показан случай малой открытой

экономики, которая сталкивается с почти горизонтальной кривой предложения на свою продукцию. Полное воздействие на экономику, таким образом, ощущается через эффекты стороны предложения.

Эффекты обменного курса

До сих пор в данной дискуссии мы анализировали, как денежная политика воздействует на поведение фирмы посредством некоторого множества каналов — не только через стоимость капитала, но также через его доступность, не только через изменения межвременных цен, но и через изменения в богатстве фирмы, не только напрямую, но и косвенно, через воздействия на неопределённость, ассоциируемую со стоимостью чистого капитала фирмы, и, посредством этого, на доступность кредита и на условия, на которых он предоставляется. Мы отметили, что изменения денежной политики имеют заметные эффекты не только на процентные ставки, но также на цены на активы, и эти изменения цены активов имеют последствия первого порядка.

Денежная политика оказывает действие на всё множество прочих относительных цен, и эти изменения, в свою очередь, имеют прямые и непрямые последствия. Среди наиболее важных из этих изменённых цен в открытых экономиках являются обменные курсы. Когда имеется несовпадение пассивов и активов — когда пассивы фирмы деноминированы в одной валюте, тогда как будущие прибыли деноминированы в другой валюте — то тогда изменения в обменных курсах может иметь заметные эффекты на баланс фирм, со всеми эффектами богатства фирмы, описанными ранее.[64] (Может существовать подобное воздействие на домохозяйства или на правительства.) Таким образом, денежная политика нуждается в том, чтобы быть внимательной также и к этим последствиям изменений обменного курса. Если, как часто предполагается, что так обстоят дела, увеличения процентной ставки ведёт к вздорожанию валюты, то тогда фирмы, которые являются чистыми иностранными должниками выигрывают в денежном отношении. Поскольку во многих развивающихся странах многие фирмы являются чистыми иностранными заёмщиками (и относительно малое их число является чистыми иностранными кредиторами), эти обусловленные обменным курсом эффекты богатства будут уменьшать величину экономического спада от поднятия процентных ставок. Больше обычного некоторые доказывали, что эти эффекты богатства, обусловленные обменным курсом, не только доминируют в прямых эффектах активов процентной ставки, но они столь велики, что они могут, действительно, компенсировать неблагоприятный прямой эффект, так что повышение процентной ставки, действительно, имеет положительное действие на экономику. Относительная важность этих эффектов богатства играла значительную роль в дебатах относительно денежной политики во время кризиса в Восточной Азии, который мы будем обсуждать позже, в главе 13. В том эпизоде, высокие процентные ставки были преднамеренно использованы для того, чтобы усилить обменный курс. Доказывали, что продолжавшееся ослабление обменного курса сильно навредит фирмам, больше, чем компенсация стимуляции, которую более низкие обменные курсы оказали бы на экспорт. Оказалось, что прямые эффекты цены активов и прочие неблагоприятные эффекты были столь велики, и столь неблаготворны, что они абсолютно доминировали над эффектом обменного курса; действительно, в некоторых моментах, они были такими большими, что нормальный эффект обменного курса, казалось, даже не присутствовал.