Прочие проблемы

Что определяет инвестиции? Краткосрочные или долгосрочные процентные ставки имеют значение? Процентные ставки или цена на акции? Номинальные или реальные процентные ставки?

Однако проблемы здесь не заканчиваются. Спрос на инвестиции должен, в принципе, относиться не к сегодняшней краткосрочной номинальной процентной ставке, но к долгосрочной реальной процентной ставке, или к цене на обыкновенные акции (q Тобина). Некоторое число эмпирических исследований ставят под вопрос этот стандартный канал, через который, как предполагается, денежная политика должна оказывать свои действия.

Если как номинальные, так и реальные процентные ставки включены в регрессию инвестирования, номинальные процентные ставки, как правило, оказываются более важными.[19]Хотя можно приводить убедительные доводы в пользу того, что цена на обыкновенные акции является наиболее релевантной из разнообразных единиц измерения стоимостей капитала, потому что она отражает рыночные восприятия (среднего) риска, ассоциируемого с различными инвестициями, эмпирические исследования не представили прочной поддержки этой теории.[20]Одно объяснение, к которому иногда прибегают, заключается в том, что, фактически, количество нового капитала, вырученного благодаря рынку обычных акций, относительно мало.[21] Хотя и верное, это объяснение не является совершенно убедительным, поскольку существующие держатели акций — в чьих интересах, предположительно, делаются инвестиции — озабочены воздействием инвестиций на ценность своих акций, и это воздействие будет зависеть от величины Тобина q. Можно спорить, что проблема кроется в измерении воздействия маргинального инвестирования на ценность акций; [22] с постоянной (долгосрочной) «акционной» надбавкой, хорошей суррогатной единицей измерения является процентная ставка. Тем не менее, тем, что должно иметь значение, в таком случае, является долгосрочная процентная ставка, а не краткосрочная. И вопрос состоит в том, почему сегодняшнее изменение процентной ставки влияет на систему мнений о процентных ставках через пять, десять или двадцать лет? На нейтральном по отношению к риску рынку, долгосрочная процентная ставка есть продукт (ожидаемых) краткосрочных процентных ставок, [23] и для того, чтобы изменение в сегодняшней краткосрочной процентной ставке имело значительное воздействие на долгосрочную процентную ставку, оно должно, предположительно, воздействовать на ожидания, касающиеся процентной ставки, не только сегодня, но в течение долгого времени в будущем. Однако почему так должно быть, если, согласно общепринятому мнению, денежная политика в краткосрочной перспективе имеет отношение к краткосрочным макроэкономическим условиям, тогда как долгосрочные процентные ставки следует связывать с долгосрочной предельной производительностью капитала? [24]

Теория портфеля Тобина по сравнению с теорией Модильяни-Миллера-Барро-Рикардо

Другой теорией, которая пользовалась большой популярностью в течение прошедших двадцати пяти лет является теория портфеля Тобина. Тобин доказывал, что эффекты денежной политики происходили от изменения относительного предложения, например, денег и облигаций или краткосрочных и долгосрочных облигаций (как в «твист-операции»[25]) руководящих денежно-кредитных учреждений.[26] В этой теории изменения долгосрочной процентной ставки или цены капитала не нужно было просто соотносить с изменениями краткосрочных процентных ставок. Во многих отношениях, теория Тобина является значимым продвижением вперёд по сравнению с более ранними основанными на трансакциях теориях. Заметьте, что эта теория — подобно остальным основанным на трансакциях теориях — в сущности, совершенно не принимает в расчёт институты. Тем, что вело вперёд экономику, были не единственно только спрос на деньги и их предложение, но и спрос и предложение на весь портфель акций. Корректировки рынка активов порождают изменения в процентных ставках и прибылях от акций, что, в свою очередь, влияет на реальную экономическую деятельность.

Однако, как было отмечено ранее, в одном прямолинейном применении теоремы Модильяни – Миллера к государственному сектору экономики (или, что равнозначно, в обобщении теоремы Барро – Рикардо, освещающем весь спектр финансовых мероприятий в государственном секторе экономики), финансовая политика в государственном секторе экономики попросту не имеет значения, если делать стандартные допущения о совершенном рынке. То есть, изменение в отношении долгосрочных к краткосрочным облигациям привело бы налогоплательщиков (осознающих изменение имплицитных рисков, которые ассоциируются с налоговыми обязательствами, возникшими как результат изменения этого отношения) к тому, чтобы приспособить свои пакеты облигаций таким образом, чтобы полностью компенсировать эффекты такого изменения.[27]Подобным образом, операция открытого рынка — это просто обмен казначейских векселей на деньги, большая часть которых является приносящей проценты, с процентной ставкой, близкой к ставке по казначейским векселям. Пакеты ценных бумаг отдельных людей, состоящие из краткосрочных, проиндексированных в долларах, обеспеченных государством активов, окажутся, по большей части, не изменившимися. Почему это изменение должно оказывать значимые действия на цену простых акций, как, по-видимому, заявлял Тобин?

Если денежная политика должна быть эффективной, она должна возникать из некоторого несовершенства рынка или из некоторого дистрибутивного эффекта данной политики. Однако тогда нужно смоделировать несовершенство этого рынка или дистрибутивный эффект прямо, чтобы удостовериться в действиях денежной политики, и не очевидно, что её эффекты окажутся убедительными.[28]Например, между тем, как ограничения объёмов кредитования означают, что, когда государство заменяет налогигосударственным долгом, отдельные люди могут оказаться неспособными компенсировать данные эффекты, понятно ли, почему, если государство заменяет долгосрочные облигации на краткосрочные, индивиды не могут заменить одну форму долга на другую? Между тем, как данное изменение в структуре долга может иметь последствия для межпоколенческого несения рисков, верим ли мы по-настоящему, что эти эффекты межпоколенческого несения рисков достаточно большие, чтобы быть ответственными за значимые эффекты в экономике? Если казначейские векселя можно использовать для целей заключения сделок (как мы предположили выше), на пределе, не являются ли деньги и казначейские векселя близкими заменителями друг друга, в особенности, в условиях, когда стоимость трансакционных услуг оказывается низкой; и почему относительное предложение этих двух ценных бумаг оказывает значимые воздействия на цену долгосрочных облигаций или акций, переменные, которые должны быть релевантными для инвестиций?

Изменения процентных ставок

Существует другая аномалия, которая ярко освещена на рисунке 1.5. Согласно теории, денежная политика оказывает свои действия посредством реальных процентных ставок. Но рисунок 1.5 показывает,

что, в течение долгих периодов времени, реальная процентная ставка была постоянной величиной — не было циклической изменчивости. Возможно, конечно, что по волшебству денежная политика просто компенсирует другие изменения в экономике — возможно, руководящие кредитно-денежные учреждения в эти периоды видели свою работу в том, чтобы поддерживать реальную процентную ставку на одном уровне. Но даже в этом случае рисунок 1.5 делает очевидным, что денежная политика ничего значимого не достигла: она не преуспела в том, чтобы понизить реальные процентные ставки в ответ на смещение влево графика инвестиций. И в этом смысле денежная политика была порочной: по мере того, как реальные доходы падали, по мере того, как экономика входила в состояние спада или рецессии, денежная политика даже не была нейтральной. При нейтральной денежной политике предложение денег сохранялось бы на фиксированном уровне, таким образом (в традиционной системе IS–LM), понижая процентную ставку.[29]

Но имеется альтернативная возможность, которая лежит в основе анализа, изложенного в этой книге, и она заключается в том, что имеются другие каналы, кроме изменения реальной процентной ставки, посредством которых денежная политика оказывает свои действия. Денежная политика работала, по крайней мере, иногда, как антициклическая политика, но, как правило, не через процентные ставки.

Спреды процентных ставок

Прежде чем оставить обсуждение этих головоломок, позвольте мне сказать несколько слов о головоломке, которая называется «спред». Стандартная монетарная теория сосредоточивается на процентных ставках по казначейским векселям. Однако экономическая деятельность зависит от процентной ставки, которую заёмщики (инвесторы) должны заплатить. Допущением стандартной теории было то, что две эти ставки следуют близко друг к другу, приспосабливаясь к риску. Разница между двумя ставками часто изменяется странными путями. Например, в ходе рецессии 1991 года процентная ставка по казначейским векселям медленно понижалась, до ставки между 3 и 4 процентами, тогда как процентные ставки по кредитным картам оставались равными 16-19 процентам. Кажется неправдоподобным, что «корректировка на риск» только что произошла, чтобы измениться на столько, на сколько упали процентные ставки по казначейским векселям и депозитам. Изменение других процентных ставок (напр., прайм-рейты) показывает одинаково аномальное поведение (хотя, этого нельзя не признать, не столь поразительное).

Ещё больше неудовлетворённости трансакционной теорией денег

Трансакционная теория денег неудовлетворительна не только потому, что лежащие в её основе посылки совершенно неубедительны и потому, что она оставляет нерешёнными несколько ключевых головоломок, но также потому, что она не обеспечивает глубокого проникновения в суть объяснения изменений в эффективности денежной политики, как изменений за большие промежутки времени, так и циклических изменений. В стандартной модели увеличение предложения денег может быть неэффективным во время рецессии, либо потому, что процентная эластичность инвестиционного графика очень низкая, либо из-за «ловушки ликвидности», а именно, увеличение предложения денег не приводит к значительным снижениям процентной ставки. Стандартный довод, который приводится для объяснения ловушки ликвидности, тем не менее, более не является общепринятым. Этот стандартный аргумент состоит в том, что инвесторы, ожидая, что низкая процентная ставка не продержится долго, всё больше начинают опасаться вкладывать всё большие суммы своих денег в долгосрочные государственные облигации. Таким образом, долгосрочные процентные ставки не удаётся снизить — и поэтому долгосрочные инвестиции не удаётся увеличить. Причина того, что индивиды всё больше начинают избегать вкладывать свои деньги в долгосрочные облигации состоит в том, что они верят в возвращение к среднему — в то, что низкие процентные ставки не продержатся долго, так что цена на долгосрочные облигации упадёт. Но дело не только в том, что имеется мало доказательств возвращения к среднему, но если бы это явление существовало, оно, предположительно, уже отразилось бы на цене долгосрочных облигаций, так что нет оснований ожидать большого падения цены на долгосрочные облигации.[30] Теория, которую мы развиваем ниже, даёт альтернативное объяснение того, почему денежная политика может быть неэффективной в выведении экономики из состояния рецессии — она может быть неэффективной в том, чтобы включить в себя увеличения предложения кредита, или в улучшении условий, на которых кредит можно сделать доступным.[31]

Более того, стандартная теория не даёт убедительного объяснения или предсказания изменений, происходящих за большие промежутки времени, для эффективности денежной политики (или, собственно говоря, самой скорости оборота денег в экономике). Единственными изменениями в технологии, которые имеют значение, были бы изменения, которые воздействуют на трансакционный спрос на деньги; отсюда все изменения, на которые мы ссылались ранее — увеличенное использование кредита для заключения сделок — должно было привести к заметным увеличениям скорости оборота денег в экономике (приведённое отношение реальных денег к доходу). Если, что кажется правдоподобным, всё сложнее становится сэкономить на использовании денег для оставшихся применений, то тогда эластичность спроса на деньги должна становиться меньше, подразумевается, что данные процентные изменения в предложении денег должны иметь всё большие эффекты на процентные ставки; но, заданные изменения процентных ставок по казначейским векселям, на какой бы стадии изменения они не находились, будут оказывать неизменные эффекты на инвестиции и, поэтому, на выпуск готовой продукции. В противоположность стандартной теории, теории, которые мы развиваем ниже, предполагают более глубокие изменения за большие периоды времени эффективности денежной политики.