Цена капитала

Общим свойством всех источников финансирования является то, что их привлечение в рыночной экономике связано для предприятия с определенными затратами, то есть источники средств не бесплатны для предприятия: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам - проценты за ссуды и т.д.

В идеале предполагается, что высоколиквидные (текущие, малодоходные) активы финансируются за счет относительно дешевых краткосрочных источников, медленно реализуемые - за счет более дорогих среднесрочных источников, труднореализуемые - за счет относительно дорогих долгосрочных и бессрочных источников. Благодаря этому оптимизируется общая сумма расходов по привлечению средств - так как с ростом срока возврата средств растет риск инвесторов, и стоимость капитала повышается. Тем самым цена капитала связана с рисками, чем больше срок предоставления капитала, тем больше риск и тем выше цена капитала. Финансовый менеджмент стремится к снижению цены капитала путем формирования соответствующей структуры пассивов и за счет стабильной, устойчивой работы предприятия с низким уровнем риска. Одним из путей доказательства стабильной работы предприятия является котировка его акций на фондовой бирже.

Концепция цены капитала - базовая в рыночной экономике. Она характеризует проценты, которые нужно уплатить владельцам финансовых ресурсов, а также характеризует ту норму рентабельности инвестируемого капитала, которую должны обеспечивать активы, чтобы не уменьшать свою рыночную стоимость. Тем самым цена капитала является ключевым понятием финансового менеджмента.

Цена основных источников капитала определяется следующим образом:

Ссуды банка. Цена единицы такого источника

К_{банк ссуды} = i (1-Н_п),

где i - ставка процента, Н_п - ставка налога на прибыль (если проценты за использование ссудой банка включаются в себестоимость продукции, поэтому цена единицы этого источника средств меньше, чем ставка процента)

Облигации, выпускаемые предприятием:

К_{обл =} i_п, ,

где i_п - ставка помещения, учитывающая как прошлый доход, так и различия в цене облигации и ее номинала.

Привилегированные акции (по сути, бессрочные облигации)

К_{привил. акции} = Д / Ц_па,

где Д - дивиденд, Ц_па - цена привилегированной акции

Обыкновенные акции

К_оа = (Д_п / Ц_оа) + д,

где Д_п - прогнозное значение дивиденда, Ц_оа - цена обыкновенной акции, д - ожидаемый темп прироста дивидендов.

Реинвестируемая прибыль

К_рп» Коа,

так как реинвестирование прибыли акционерами равносильно приобретению ими акций. Аналогично и для амортизационных отчислений, находящихся к тому же под налоговым щитом в связи с включением их в себестоимость продукции. Прекращение начисления амортизации после окончания срока амортизации основного средства означает снятие налогового щита и необходимость возобновления этого средства путем финансирования за счет чистой прибыли.

Взвешенная цена капитала. Так как любое предприятие использует для финансирования своей деятельности различные источники, то средняя цена капитала может быть определена как средневзвешенная величина:

Ц_к = å К_i d_i,

где К_i - цена i-го источника капитала, d_i - удельный вес i-го источника средств в общей сумме.

Таким образом, цена капитала различных источников различна, поэтому цена капитала предприятия в целом зависит от структуры капитала и величиной цены капитала предприятия можно управлять, изменяя структуру капитала. Изменять структуру капитала возможно в следующих пределах: максимальной цена капитала будет при финансировании деятельности предприятия исключительно за счет собственных средств, а минимальной (равной нулю) – путем финансирования исключительно за счет кредиторской задолженности. Однако последний способ финансирования невозможен в связи с очень высоким уровнем риска деятельности предприятия. Поэтому менеджер выбирает такую структуру капитала, чтобы обеспечить минимальную величину цены капитала при достаточно низком уровне риска деятельности.

С точки зрения инвестиций экономический смысл цены капитала состоит в том, что предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения цены капитала. Исходя из американских данных (у нас такая статистика отсутствует) требуемая рентабельность изменяется в широких пределах - от менее 10% до более 20% в зависимости от структуры пассивов и уровня риска деятельности.

Обычно выделяют следующие классы реальных инвестиций:

1. Вынужденные инвестиции - требования по доходности отсутствуют,

2. Сохранение позиций на рынке - требуемая доходность - не ниже 6%,

3. Обновление основных фондов - доходность не ниже 12%,

4. Экономия затрат - доходность не ниже 15%,

5. Увеличение доходов за счет роста производственных мощностей - доходность не ниже 20% (за счет роста рисков),

6. Рискованные инвестиции - захват новых рынков, использование новых технологий (высокие риски) - доходность не ниже 25%.

Однако - это лишь усредненные ориентировочные значения; реальные требования зависят от общего экономического состояния фирмы, реальных значений рисков, доступности капитала и других факторов - но в первую очередь - от сложившейся цены капитала фирмы.

Показатель средневзвешенной цены капитала используется также как упрощенная оценка ценыпредприятия:

Ц_{предпр.}» ЧП / Ц_к,

где ЧП - чистая прибыль к распределению, Ц_к - цена капитала.

Цена капитала зависит от структуры капитала и рыночных факторов; при их изменении риски меняются. Например, чем выше риск в данной отрасли предпринимательства, тем выше должно быть вознаграждение собственникам капитала, тем выше цена капитала. От структуры капитала его цена зависит следующим образом: чем выше величина собственного капитала, тем выше цена капитала, но при этом снижается отдача на собственный капитал.

Финансовый рычаг. Таким образом,

1) цена капитала - основное понятие финансового менеджмента, она является стандартом доходности активов, так как доходность активов должна соответствовать цене источников финансирования этих активов,

2) цену капитала можно изменять, изменяя структуру капитала. Так как наибольшую цену имеет собственный капитал, то, снижая его долю, можно снизить общую взвешенную цену капитала. Следовательно, цена капитала зависит от соотношения между заемными и собственными источниками средств. Это соотношение называется финансовым рычагом.

С помощью увеличения финансового рычага улучшаются финансово-экономические показатели деятельности предприятия. При этом уменьшается цена капитала и тем самым расширяется спектр решений по инвестициям, возрастает величина прибыли на акцию, растут цены акций, появляется возможность увеличить зарплату, снизить цены на продукцию, то есть появляется возможность в большей мере удовлетворить интересы субъектов предприятия. Однако при увеличении финансового рычага растет риск деятельности, так как повышение ставки ссудного процента выше величины рентабельности основного капитала сразу приводит к противоположным результатам. Следовательно, существует оптимальное соотношение между собственными и заемными средствами, при котором с одной стороны цена капитала будет достаточно низкой, а с другой не очень большим будет риск.

В общем случае эффект финансового рычага равен:

Э_ФР = (1 – Н_п) (Р - i) (ПК / СК),

где Э_ФР -эффект финансового рычага, Н_п - ставка налога на прибыль, Р - рентабельность основного капитала, i - ставка процента, (ПК / СК) - коэффициент соотношения привлеченных и собственных средств, ПК – привлеченный капитал, СК – собственный капитал. Например, пусть Н_п = 30 %, Р = 50 %, i = 40 %, (ПК / СК) = 0, 6, тогда Э_ФР = 4, 2 %, то есть отдача на собственный капитал (рентабальность собственного капитала) повысится относительно экономической рентабельности активов на 4, 2%. Однако, если вдруг уменьшится величина экономической рентабельности или возрастет величина ссудного процента, то есть пусть, например, рентабельность станет равной 40 %, а ссудный процент 45 %, то Э_ФР = -2, 1 %., то есть эффект финансового рычага становится отрицательным.

С другой стороны уровень финансового рычага измеряется показателем:

У_фл = К_чп / К_вд,

где К_чп - относительное изменение чистой прибыли, К_вд - относительное изменение валового дохода, или:

У_фл = ВД / (ВД - I_c),

где ВД - валовой доход (прибыль до налогообложения), I_c - процент по ссудам и займам. Уровень финансового рычага показывает, во сколько раз относительное изменение чистой прибыли превосходит относительное изменение валового дохода. Например, если уровень финансового рычага равен 2, то это означает, что при возрастании валового дохода на 1% величина чистой прибыли увеличится на 2%, и наоборот, при сокращении валового дохода на 1% величина чистой прибыли уменьшится на 2% относительно предыдущего значения.

Производственный рычаг. Другим фактором, влияющим на уровень риска деятельности предприятия и тем самым влияющим на цену капитала, является производственный (операционный) рычаг, уровень которого равен:

У_пл = К_вд / К_ор,

где К_вд - относительное изменение валового дохода, К_ор% - относительное изменение объема реализации;

или:

У_пл = С Q_р / ВД,

где С = Ц - V, Ц - цена единицы продукции, V - переменные затраты на единицу продукции, Q_р - объем реализации в натуральном выражении.

Таким образом, уровень производственного рычага показывает, во сколько раз относительное изменение валового дохода превосходит изменение объема реализации, то есть при значительной величине производственного рычага небольшие изменения объема реализации приводят к значительным изменениям валового дохода. Это существенно сказывается при снижении объема реализации. При этом чем выше уровень условно - постоянных затрат тем выше уровень производственного рычага и соответственно выше уровень риска деятельности предприятия. В свою очередь высокий производственный рычаг является следствием повышения производительности труда за счет увеличения фондовооруженности, так как основной составляющей условно-постоянных затрат является амортизация. Тем самым научно-технический прогресс является фактором возрастания риска деятельности предприятия и увеличивает цену капитала.

Производственно-финансовый рычаг. Производственный и финансовый рычаги обобщаются понятием производственно-финансового рычага:

У_л = У_пл У_фл = К_чп / К_ор = CQ/ (ВД - I_с),

Уровень производственно-финансового рычага показывает, во сколько раз изменение чистой прибыли превышает изменение объема реализации, и чем выше величина производственно-финасового рычага, тем выше уровень риска деятельности предприятия. Так как производственно-финансовый рычаг включает в себя финансовый и производственный рычаги, а величина производственного рычага определяется технологическими факторами и исходит из необходимости повышения экономической эффективности производства и реализации продукции, то выбор возможной величины финансового рычага определяется величиной существующего на предприятии производственного рычага.

Инвестиции непосредственно влияют на производственный рычаг (изменяя условно-постоянные затраты), а через выбор источников финансирования инвестиций они влияют на финансовый рычаг и тем самым на цену капитала. В то же время цена капитала выступает нормативом при решении вопроса об инвестициях и любые инвестиции должны производиться так, чтобы их доходность с учетом рисков была выше соответствующей цены капитала. При этом цена капитала зависит от рисков деятельности предприятия. Таким образом, принимая решения по инвестициям, финансовый менеджер должен учитывать возможные изменения цены капитала, рисков деятельности из-за изменения финансового и производственного рычагов и взаимосвязи цены капитала и рисков деятельности.