А. Сравнительный подход в оценке стоимости бизнеса

Сравнительный подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется тем, за сколько он может быть продан при наличии достаточно сформированного рынка. Другими словами, наиболее вероятной ценой стоимости оцениваемого бизнеса может быть реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком.

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающего возможность его применения, а также объективность результативной величины, являются следующие базовые положения.

Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на сходные предприятия (акции). При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и т.д. Это в конечном счете облегчает работу Оценщика, доверяющего рынку.

Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на размещенные инвестиции при адекватном риске и свободном размещении капитала обеспечивает выравнивание рыночных цен.

В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.

Преимущества сравнительного подхода:

— если есть достаточная информация об аналогах, получаются точные результаты;

— подход отражает рынок, учитывая реальное соотношение спроса и предложения на подобные объекты, так как основан на сравнении оцениваемого предприятия с аналогами, уже купленными недавно или акции которых свободно обращаются на финансовых рынках;

— в цене предприятия отражаются результаты его производственно- хозяйственной деятельности.

Недостатки сравнительного подхода:

— базируется только на ретроспективной информации, практически не учитывает перспективы развития предприятия;

— сложно, а иногда невозможно собрать финансовую информацию об аналогах (из-за недостаточного развития фондового рынка многие акционерные общества не дают свои котировки на фондовый рынок, а закрытые акционерные общества, которых очень много, не раскрывают финансовую информацию);

— требуется вносить существенные корректировки из-за сильных различий предприятий между собой (различаются оборудование, ассортимент, стратегии развития, качество управления и т.д.).

Сравнительный подход реализуется посредством трех методов.

1. Метод рынка капитала основан на реальных ценах акций открытых предприятий, сложившихся на фондовом рынке. Базой для сравнения служит цена на единичную акцию акционерного общества. Используется для оценки неконтрольного пакета акций.

2. Метод сделок — для сравнения берутся данные по продажам контрольных пакетов акций компаний либо о продажах предприятий целиком, например, при поглощениях или слияниях. Метод применяется при покупке контрольного пакета акций открытого предприятия, а также для оценки закрытых компаний, которые работают на том же сегменте рынка, что и открытые, и имеют аналогичные финансовые показатели. Включает анализ мультипликаторов.

3. Метод отраслевых коэффициентов — предполагает использование соотношений или показателей, основанных на данных о продажах компаний по отраслям и отражающих их конкретную специфику. Отраслевые коэффициенты рассчитываются специальными исследовательскими институтами на основе длительных статистических наблюдений за ценой продажи предприятий и их важнейшими производственно-финансовыми характеристиками.

МЕТОД КОМПАНИИ-АНАЛОГА сравнительного подхода оценки бизнеса

Оценка бизнеса методом компании-аналога предполагает, что сходные предприятия имеют достаточно близкое соотношение между ценой и важнейшими финансовыми показателями, такими как прибыль, денежный поток, уровень дивидендов, выручка от реализации, мощность производства, стоимость активов. Это соотношение называется мультипликатором. В процессе оценки обычно используют 4 группы мультипликаторов:

1. Цена / прибыль (Р/Е); цена/денежный поток.

2. Цена / дивиденды (Р/Д).

3. Цена/выручка от реализации (P/So); цена/физический объем производства.

4. Цена /стоимость активов (P/VA).

Заключение о цене предприятия в зависимости от конкретной ситуации может быть сделано на основе любого мультипликатора, либо любого их сочетания.

Мультипликатор цена/прибыль; цена/денежный поток.

Использование этого мультипликатора требует соблюдения следующих правил.

1. Доходная база может определяться различными способами, т.е. до и после учета статей как начисленные амортизации, выплаты процентов, налогов, дивидендов, основной суммы залога. Главным требованием является четкое определение капитализируемого потока доходов и достижение полного соответствия между ним и выбранным мультипликатором компании-аналога.

2. Выбор мультипликатора зависит не только от полученной финансовой информации, но и от структуры активов предприятий. Фактор цена/денежный поток целесообразнее использовать для оценки компаний, владеющих недвижимостью, балансовая стоимость которой уменьшается, хотя рыночная цена может расти. Для компаний, в активах которой преобладает быстроустаревающее оборудование, более подходящей базой является чистая прибыль.

3. Поскольку оценка бизнеса производится на конкретную дату, мультипликатор компаний-аналогов должен рассчитываться по материалам отчетов, максимально приближенных к эффективной дате оценки.

4. Доходная база определяется на основе ретроспективных данных за ряд лет методом простой средней, средневзвешенной или трендовой прямой. Важно, чтобы и глубина ретроспективы, и метод определения средней величины доходной базы по оцениваемому бизнесу и компании-аналогу совпадали.

5. Мультипликатор цена/прибыль может рассчитываться как по предприятию в целом, так и в расчете на одну акцию. При определении цены акции необходимо учитывать изменение их количества в обращении в течение анализируемого периода.

6. Использование большого числа аналогичных компаний может дать разброс величины мультипликатора. Аналитик должен установить разумный диапазон разброса, свидетельствующий о действительной сопоставимости, либо уметь объяснять причину возникновения существенных отклонений с тем, чтобы учесть ее при определении окончательной цены.

Мультипликатор цена/дивиденды.

Этот метод основан на определении дивидендной отдачи свободно обращающихся на рынке акций по сопоставимым компаниям.

Например: дивидендная отдача акции компании-аналога, рассчитываемая как отношение рыночной цены акции к сумме дивидендных выплат составляет 12.5%, а оцениваемая фирма выплатила (или способная выплатить) дивиденды в сумме 400 000 руб. на акцию.

Стоимость акции оцениваемой компании, определяемая методом капитализации дивидендов, составит 400 000/0.125 = 3 200 000 руб.

Мультипликатор цена/выручка от реализации, цена/фактический объем производства.

Этот мультипликатор обычно используется в комплексе с другими методами, однако наиболее целесообразно его применять при оценке в сфере услуг. Метод капитализации выручки от реализации продукции и услуг является модифицированным вариантом капитализации прибыли, т.к. предполагается, что в аналогичном бизнесе уровень рентабельности продукции практически одинаков. Однако оценщик должен обязательно проанализировать стабильность объемов выручки от реализации в будущем, последствия возможной смены ключевой фигуры в бизнесе, выявит различия в структуре капитала сравниваемых компаний.

Мультипликатор цена/выручка от реализации может быть рассчитан как отношение доли прибыли в выручке от реализации к коэффициенту капитализации прибыли.

Например: прибыль компании составляет 25% от ее продаж, а требуемый доход на инвестиции в данной отрасли составляет 31.4%. В этом случае покупатели будут готовы заплатить за фирму 0.25/0.314 или 80% годовой выручки от реализации продукции и услуг. Если за год фирма реализует продукцию на сумму 500 млн. руб., то цена компании составит 500х0.8 =400 млн. руб. Мультипликатор цена/физический объем целесообразно использовать для оценки бизнеса с узкой номенклатурой производства и услуг.

Мультипликатор цена/стоимость активов

Сравнительная оценка бизнеса, основана на стоимости активов, является наиболее сложной, трудоемкой и дорогостоящей. Этот подход целесообразнее применять при оценке холдинговых компаний, либо в тех случаях, когда необходимо за короткий срок продать значительную часть активов. Расчет мультипликатора цена/стоимость активов осуществляется в два этапа.

1 этап - определение стоимости чистых активов.

2 этап - определение соотношения между стоимостью акций и стоимостью активов.

37Б. Отправной базой стоимости чистых активов является их балансовая стоимость.

Балансовая стоимость - наиболее доступная информация, однако, она не отражает адекватно ни стоимость чистых активов, ни стоимость самого бизнеса. Поэтому оценщик должен провести соответствующую корректировку. Обычно для корректировки балансовой стоимости недвижимости привлекается соответствующий специалист - оценщик. Стандартом корректировки балансовой стоимости производственных активов служит стоимость замещения с учетом износа, т.е. аналитик должен оценить текущую стоимость замены оборудования и срока полезной жизни.

На втором этапе аналитик должен определить соотношение между чистой стоимостью активов компании и стоимостью оцениваемых акций. Принцип " сумма всех частей не обязательно равна целому" требует определения от аналитика достаточно точной величины стоимости частных активов, приходящейся на продаваемые акции.

Для повышения объективности оценки аналитик может использовать метод избыточной прибыли и метод бездолговой оценки.

Метод избыточной прибыли заключается в корректировке цены компании на сумму капитализированной прибыли, которая обеспечивается наличием у фирмы " гудвилла" и других нематериальных активов. Рассмотрим основные этапы оценки:

1. Определение стоимости чистых материальных активов.

2. Нормализация фактически полученной компанией прибыли.

3. Расчет прибыли, получаемой за счет использования материальных активов. Для этого среднеотраслевая ставка рентабельности материальных активов умножится на их стоимость.

4. Определение величины избыточной прибыли как разницы между нормализованной за счет материальных активов.

5. Капитализация избыточной прибыли.

6. Определение полной стоимости бизнеса, как суммы стоимости бизнеса как суммы стоимости чистых активов и надбавки, полученной методом капитализации избыточной прибыли.

Метод бездолговой оценки используется при наличии существенных различий в структуре капитала оцениваемого бизнеса и сопоставимых компаний. Если компания-аналог привлекает заемные средства на долгосрочной основе, то оцениваемая компания может использовать только собственный капитал (или наоборот). Метод бездолговой оценки основан на условном допущении, что компания-аналог, также как и оцениваемая, не использует долгосрочных займов. Исходя из этого предположения, производятся следующие расчеты.

1. Определяется условная база для мультипликатора компании-аналога. Прибыль (денежный поток) увеличивается на сумму выплачиваемых компанией процентов, скорректированную на ставку налогообложения.

2. Оцениваемая рыночная стоимость инвестированного капитала компании-аналога как сумма рыночной стоимости собственного капитала и рыночной стоимости долга.

3. Рассчитывается мультипликатор «Рыночная цена инвестированного капитала / Прибыль (денежный поток)» на бездолговой основе.

4. Определяется рыночная стоимость оцениваемой компании.

5. Если оцениваемая компания имеет долгосрочную задолженность, то для определения окончательной цены из полученного в п.4 итога необходимо вычесть рыночную сумму залога.

Поскольку достаточно сходные компании практически отсутствуют, для повышения достоверности оценки необходимо учитывать целый ряд факторов.

Если компании не совпадают по видам деятельности и некоторые из них непривлекательны для покупателя, к цене применяется портфельная скидка. Если компания владеет непроизводственными основными фондами, то их надо оценивать раздельно от основных фондов производственного назначения с учетом компенсирующих факторов (налог на имущество, риск изменения рыночной цены в будущем и т.п.), а затем определять итоговую, суммарную цену. Необходимо учитывать достаточность собственного оборотного капитала, а также потребность в капитальных вложениях для поддержания бизнеса на данном уровне. Если финансовый анализ выявляет недостаточность собственных оборотных средств либо необходимость в затратах капитального характера - эту сумму следует вычесть из первоначальной стоимости компании, оценщик должен учитывать фактор ликвидности, т.е. отсутствие ликвидности, свойственное компаниям закрытого типа, требует соответствующей скидки

Заключительным этапом оценки бизнеса сравнительным методом является сведение воедино полученных результатов. Естественно, что использование перечисленных выше мультипликаторов (после всех необходимых корректировок) дает оценщику различные варианты стоимости компании. Выбор окончательного результата основан на использовании аналитиком субъективных, но достаточно надежных суждений для придания процентного веса каждому подходу. Обычно, если активы компании незначительны по сравнению с получаемой прибылью, следует полагаться на метод капитализации прибыли. Если же прибыль практически отсутствует, то более субъективной будет оценка, основанная на мультипликаторе «цена/стоимость активов».

Основным недостатком данного метода является отсутствие четкой математической модели, позволяющей объективно взвешивать каждый из применяемых мультипликаторов. Удельный вес используемых методов определяется аналитиком самостоятельно. Однако наглядность и доступность окончательного подсчета позволяет в спорных ситуациях произвести необходимый перерасчет.