Факторы и последовательность выбора источников финансирования инвестиционного проекта

При выборе источников формирования инвестиционных ресурсов необ-ходимо учитывать следующие факторы:

· отраслевые особенности производственной деятельности предприя-тия-проектоустроителя, которые определяют структуру его активов и, как следствие, ликвидность данного предприятия. Так, например, капиталоемкие предприятия с высокой долей внеоборотных активов имеют, как правило, низ-кий кредитный рейтинг и потому вынуждены ориентироваться на собственные источники финансирования инвестиционной деятельности;

· размер предприятия-проектоустроителя – чем он меньше, тем в бó ль-шей степени данному предприятию следует рассчитывать на внутренние источ-ники финансирования инвестиционной деятельности, и наоборот;

· различия между долговым (заемным) и долевым (акционерным) финан-сированием. Так, долговые кредиторы обладают первоочередным правом на вы-плату процентов и основной суммы, долевые инвесторы довольствуются оста-точным правом. Кроме того, проценты, например, по кредиту подлежат вычету из налогооблагаемой базы, а дивиденды акционерам и фиксированные процен-ты по облигациям – нет (см. табл. 6.2). Наконец, долговые обязательства имеют срок погашения, а долевой капитал привлекается бессрочно (там же);

· стоимость капитала, привлекаемого из различных источников. Обыч-но стоимость заемного капитала выше стоимости привлеченного, однако для отдельных разновидностей заемного финансирования стоимость инвести-ционных ресурсов может существенно колебаться в зависимости от кредито-способности предприятия-проектоустроителя, формы обеспечения кредита и других факторов;

· свобода выбора (доступность) источников финансирования не одина-кова для разных инвестиционных проектов. Так, например, на государственную поддержку в виде инвестиционных бюджетных ассигнований могут рассчиты-вать только те из них, кто имеет высокую социально-экономическую эффек-тивность (см. раздел 5.2);

· конъюнктура рынка капиталов влияет на изменение стоимости, преж-де всего заемных средств – при существенном возрастании этой стоимости при-влечение, например, банковских кредитов становится для предприятия-проек-тоустроителя убыточным;

· уровень налогообложения прибыли. В условиях низких ставок налога на прибыль более предпочтительным является формирование инвестиционных ресурсов предприятия-проектоустроителя за счет собственных средств, а при высокой ставке налогообложения прибыли повышается эффективность прив-лечения капитала из заемных источников;

· величина учитываемого риска (например, переходом от безрисковой к номинальной, см. раздел 5.3, норме дисконта инвестиционного проекта). Так, неприятие высокого уровня этого риска предполагает консервативный подход к финансированию данного проекта, когда источником ресурсов являются, в основном, собственные средства предприятия-проектоустроителя, и наоборот;

· уровень финансового контроля за деятельностью предприятия-проекто-устроителя в форме, например, акционерного общества, определяемый правами мелких (миноритарных) акционеров.

Максимально полный учет перечисленных факторов возможен только в ходе реализации логичной и четкой последовательности разработки схемы финансирования инвестиционного проекта (рис. 6.1), согласно которой первым

Рис. 6.1. Этапы разработки схемы финансирования инвестиционного проекта

этапом является именно прогнозное определение необходимого объема финан-сирования проекта, поскольку данный объем оценивается по величине потреб-ности в дополнительном финансировании ПФ (см. раздел 4.4), которая не учи-тывает размер финансовых обязательств по привлекаемому капиталу (там же). Далее рассматривается возможность финансирования инвестиционного проекта за счет собственных средств предприятия-проектоустроителя, как наиболее доступных и выгодных (см. табл. 6.1). Ситуация с этими инвестиционными ре-сурсами такова, что, с одной стороны, их, как правило, недостаточно, особенно для реализации крупных проектов, а с другой, условием привлечения инвес-тиций из внешних источников зачастую выступает требование сторонних инве-сторов к фиксированной доле вложений в проект именно собственных средств, поэтому внутренние источники финансирования инвестиционной деятельности являются важным элементом получения любых других инвестиционных ресур-сов. Первыми из них являются акционерный капитал и финансовые ресурсы, привлекаемые на безвозмездной основе (третий этап, см. рис. 6.1). Акциони-рование может предполагать как первичное размещение акций вновь создава-емого предприятия-проектоустроителя, так и размещение дополнительной эмиссии среди акционеров существующего данного предприятия (более деше-вый вариант). Возможность получения проектом безвозмездных бюджетных инвестиционных ассигнований (субсидий и дотаций) определяется, как уже го-ворилось, его общественной эффективностью.

Если доля собственных и привлеченных финансовых инвестиционных ресурсов определяется как максимально возможная (см. рис. 6.1), то объем заемных средств инвестиционного проекта должен быть минимально необ-ходимым с точки зрения выполнения условия его состоятельности (финан-совой реализуемости, см. раздел 4.4). Для более точного прогнозирования стои-мости этого наиболее дорогого капитала предприятие-проектоустроитель мо-жет заранее определить возможную величину процентной ставки, исходя из анализа следующей информации:

- предложения банков и предыдущий опыт привлечения кредитов. Это, как правило, главная информация для предварительного определения стоимос-ти заемного капитала. Зачастую, однако, реальная стоимость кредитов может отличаться от стоимости предыдущих периодов в связи с общим изменением процентных ставок на рынке, а также под воздействием фактического риска проекта, под который привлекаются в него заемные средства (предпоследний учитываемый при выборе источника финансирования фактор, см. выше);

- примеры заемного финансирования аналогичных инвестиционных про-ектов. Данный подход используется в случае недостаточного опыта предпри-ятия-проектоустроителя как заемщика, когда необходимо использовать анало-гичный опыт других фирм. Следует, однако, помнить, что каждая компания яв-ляется уникальной, поэтому точное определение стоимости заемного капитала через обобщение существующего опыта может не дать точных результатов. Здесь рекомендуется делать поправки на фактическую разницу в финансовом состоянии и рыночной позиции оцениваемого предприятия-проектоустроителя и сопоставляемой с ним компании;

- процентные ставки, соответствующие кредитному рейтингу предп-риятия-проектоустроителя. Эти ставки складываются на кредитном рынке и их анализ для схожих по масштабам и эффективности деятельности предпри-ятий может быть полезен при решении описываемой задачи. Здесь также возмо-жны затруднения, поскольку кредитные рейтинги даже близких по статусу ком-паний могут существенно различаться в зависимости от того, на каком рынке они работают – стабильном, развивающемся и др.;

- сроки требуемого заемного финансирования. Как правило, существует обратная связь между величиной процента по кредиту и сроком его погашения, что связано с повышением риска дефолта из-за увеличения сроков обслужи-вания кредита;

- обеспечение возврата кредитных средств, когда статистика кредитной деятельности определяет вероятность выполнения данного условия величиной роста стоимости заимствований, или наличием обеспечения (залога или га-рантии).

Формирование структуры капитала, привлекаемого в инвестиционный проект, а так же расчет средневзвешенной стоимости этого капитала (см. рис. 6.1), являются главным содержанием процедуры разработки схемы фи-нансирования данного проекта, поскольку имеют результатом таблицу дене-жного потока от финансовой деятельности CF_t^Ф и динамику цены аван-сированного капитала WACC_t по шагам расчета (см. раздел 5.3).

Необходимость распределения инвестиционных ресурсов по фазам раз-вития (см. раздел 3.2) проекта (последний этап данной процедуры, см. рис. 6.1) обусловлена разной стоимостью финансирования осуществляемых в ходе реа-лизации этих фаз работ. Так, минимальную стоимость имеют предпроизводст-венные расходы (см. раздел 4.1) предынвестиционной фазы, максимально доро-гими являются затраты на создание в рамках инвестиционной фазы внеоборот-ных активов проекта (там же), соответствующего финансирования требуют производственная деятельность (эксплуатационная фаза) и мероприятия, свя-занные с ликвидацией инвестиционного проекта.

Какую же структуру источников финансирования инвестиционной де-ятельности следует считать оптимальной? По данным зарубежной статис-тики баланс между внутренними и внешними ресурсами, привлекаемыми в ин-вестиционный проект, определяется макроэкономической ситуацией (табл. 6.3)

Таблица 6.3

Влияние макроэкономической конъюнктуры на структуру источников финансирования инвестиционной деятельности, %

и таковой (оптимальной) считается структура его капитала, соответствующая условиям нормального (небольшого, эволюционного) экономического роста. В этом контексте существующую в настоящее время структуру источников фи-нансирования инвестиционной деятельности российских предприятий опти-мальной никак не назовешь, поскольку собственные средства составляют в ней только около 40 %, а внешние заимствования в примерно равном между собой соотношении представлены бюджетными ассигнованиями, кредитами банков и средствами централизованных фондов объединений предприятий.

Процедура привлечения инвестиционных ресурсов для создания нового предприятия-проектоустроителя дополнительно характеризуется следующи-ми особенностями:

√ к формированию необходимого объема данных ресурсов не могут быть привлечены внутренние источники финансовых средств, поскольку та-ковых пока нет ни у предприятия-проектоустроителя, ни у проекта, для осуще-ствления которого оно создается;

√ основу формирования стартового капитала создаваемого предприя-тия-проектоустроителя составляют, чаще всего, собственные средства за-интересованных в реализации инвестиционного проекта предпринима-телей;

√ данный капитал может привлекаться в любой форме – денежных средств, имущества, нематериальных активов и т. д.;

√ этот же капитал декларируется в уставе создаваемого предприятия-проектоустроителя, как уставный фонд (уставный капитал). Особенности его формирования определяются выбранной организационно-правовой формой данного предприятия;

√ возможности и круг источников привлечения заемных инвестиционных ресурсов на стадии создания предприятия-проектоустроителя крайне ограни-чены. Так, на первоначальной стадии формирования капитала данного пред-приятия не могут быть использованы, например, стандартные источники типа облигационного займа или банковского кредита, но есть возможность привле-чения ресурсов нетрадиционного, по отношению к классификации источников финансирования инвестиционной деятельности (см. раздел 6.1), типа, напри-мер, средств т.н. бизнес-ангелов – состоятельных людей или объединений час-тных лиц, готовых вкладывать деньги в идеи (проекты) конкретных предпри-нимателей, которыми они восхищаются и хотят им помочь;

√ высокий уровень рисков, связанных с формированием и последующим использованием капитала создаваемого предприятия-проектоустроителя, и, как следствие, такая же высокая цена данного капитала.