Учет фактора времени при оценке эффективности инвестиций

Эффективность инвестиционного проекта (ИП) оценивается в течение расчетного периода, охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения. Начало расчетного периода рекомендуется определять в задании на расчет эффективности ИП, например, как дату начала вложения средств в проектно-изыскательские работы. Продолжительность расчетного периода принимается с учетом:

ü продолжительности создания, эксплуатации и (при необходимости) ликвидации объекта;

ü средневзвешенного нормативного срока службы основного технологического оборудования;

ü достижения заданных характеристик прибыли (массы и/или нормы прибыли и т.д.);

ü требований инвестора.

Расчетный период разбивается на шаги – отрезки. Шаги расчета определяются их номерами (0, 1…). Время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года (месяц, квартал) и отсчитывается от фиксированного момента t₀ = 0, принимаемого за базовый Продолжительность разных шагов может быть различной.

Проект, как и любая финансовая операция, т.е. операция, связанная с получением доходов и (или) осуществлением расходов, порождает денежные потоки (потоки реальных денег).

Денежный поток ИП – это денежные поступления и затраты в реализацию инвестиционного, определяемые для всего расчетного периода.

Значение денежного потока обозначается через Ф(t), если оно относится к моменту времени t, или через Ф(m), если оно относится к m-му шагу.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

- притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге;

- оттоком, равным платежам на этом шаге;

- сальдо (активным балансом, эффектом), равным разности между притоком и оттоком.

Денежный поток Ф(t) допускается делить на потоки от отдельных видов деятельности:

ü денежного потока от инвестиционной деятельности Ф_и(t);

ü денежного потока от операционной деятельности Ф_о(t);

ü денежного потока от финансовой деятельности Ф_ф(t).

Для денежного потока от инвестиционной деятельности:

- к оттокам относятся капитальные вложения, затраты на пусконаладочные работы, ликвидационные затраты в конце проекта, затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в дополнительные фонды;

- к притокам – продажа активов в течение и по окончании проекта, поступления за счет уменьшения оборотного капитала.

Для денежного потока от операционной деятельности:

- к притокам относятся выручка от реализации, а также прочие и внереализационные доходы, в т.ч. поступления от средств, вложенных в дополнительные фонды;

- к оттокам – производственные издержки, налоги.

К финансовой деятельности относятся операции со средствами, внешними по отношению к ИП, т.е. поступающими не за счет осуществления проекта. Они состоят из собственного (акционерного) капитала фирмы и привлеченных средств.

Для денежного потока от финансовой деятельности:

- к притокам относятся вложения собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств, субсидий и дотаций, заемных средств, в т.ч. и за счет выпуска предприятием собственных долговых ценных бумаг;

- к оттокам – затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг, а также при необходимости – на выплату дивидендов по акциям предприятия.

Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах в зависимости от того, в каких ценах выражаются на каждом шаге их притоки и оттоки.

Текущими называются цены, заложенные в проект без учета инфляции.

Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.

Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.

Наряду с денежным потоком при оценке ИП используется также накопленный денежный поток – сумма соответствующих характеристик денежного потока за данный и все предшествующие шаги.

При выборе вариантов инвестиционных проектов, предусматривающих неодинаковое распределение капитальных вложений во времени, необходимо учитывать фактор времени. Это объясняется тем, что разновременные затраты (денежные средства) неравноценны и несопоставимы. При этом имеется в виду, что каждый рубль капитальных вложений, истраченный сегодня, неравноценен рублю, сбереженному сегодня и израсходованному через несколько лет. Это происходит по двум причинам:

ü участие денежных средств в процессе обращения;

ü инфляция денежных средств.

Учет свойства оборачиваемости денежных средств осуществляется дисконтированием.

Дисконтированием денежных потоков называется приведение их разновременных (относящихся к разным шагам расчета) значений к их ценности на определенный момент времени, который называется моментом приведения и обозначается через t⁰. В качестве момента приведения часто (но не всегда) выбирают базовый момент (начало отсчета времени). В этом случае t⁰ = t₀.

В настоящее время при дисконтировании разновременных затрат применяется метод сложных процентов, сущность которого можно проиллюстрировать следующими рассуждениями.

Пусть К единиц затрат по техническим или организационным соображениям можно произвести без какого-либо ущерба для интересов инвестора не сегодня, а через t лет. Если эти средства будут «сбережены», то, будучи вложенными в другой проект, они принесут там за год эффект, равный, как минимум Е*К. Следовательно, по истечении первого года общая сумма экономии составит:

(1)

где Е – учитываемая в расчете норма доходности (прибыли) в год на 1 рубль затрат (норма дисконта).

По истечении второго года размер первоначальной экономии увеличивается до величины:

(2)

Аналогично экономия, достигнутая сегодня в размере К единиц, через t лет возрастет до величины К(1+Е)^t. Это значит, что если мы величину К расходуем не в данный момент, а через t лет, то ее значение с точки зрения сегодняшнего дня меньше ее номинальной величины в (1+Е)^t раз.

Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта (Е), выражаемая в долях единицы или в процентах в год.

Дисконтирование денежного потока на m-м шаге осуществляется путем умножения его значения Ф_m на коэффициент дисконтирования a_m, рассчитываемый по формуле:

(3)

где t_m – момент окончания m-го шага.

Норма дисконта показывает, какой ежегодный процент возврата хочет (или может) иметь инвестор на инвестируемый капитал.

В рыночной экономике эта величина определяется исходя из депозитного процента по вкладам (в постоянных ценах). На практике она принимается большим его значения за счет инфляции и риска, связанного с инвестициями. Если принять норму дисконта ниже депозитного процента, инвесторы предпочтут класть деньги в банк, а не вкладывать их непосредственно в производство; если же норма дисконта станет выше депозитного процента на величину большую, чем та, которая оправдывается инфляцией и инвестиционным риском, возникает перетекание денег в инвестиции, повышенный спрос на деньги и, как следствие, повышение их цены, т.е. банковского процента.

Приведенная оценка нормы дисконта справедлива (в рыночной экономике) для собственного капитала. В случае, когда весь капитал является заемным, норма дисконта представляет собой соответствующую процентную ставку, определяемую условиями процентных выплат и погашений по займам.

В общем случае (когда капитал смешанный) норма дисконта приближенно может быть найдена как средневзвешенная стоимость капитала (ССК), рассчитанная с учетом структуры капитала, налоговой системы и др.

В отдельных случаях значение нормы дисконта может выбираться различным для разных шагов расчета (переменная норма дисконта). Это может быть целесообразно в случаях:

ü переменного по времени риска;

ü переменной по времени структуры капитала при оценке коммерческой эффективности ИП.

Различаются следующие нормы дисконта: коммерческая, участника проекта, социальная и бюджетная.

Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческой эффективности проекта; она определяется с учетом альтернативной (т.е. связанной с другими проектами) эффективности использования капитала.

Норма дисконта участника проекта отражает эффективность участия в проекте предприятий (или иных участников). Она выбирается самими участниками. При отсутствии четких предпочтений в качестве нее можно использовать коммерческую норму дисконта.

Социальная (общественная) норма дисконта используется при расчетах показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к общественной эффективности проекта. Она считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления народным хозяйством России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны.

Бюджетная норма дисконта используется при расчетах показателей бюджетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных средств. Она устанавливается органами (федеральными или региональными), по заданию которых оценивается бюджетная эффективность ИП.

Каждому предприятию необходимы денежные средства, чтобы финансировать свою производственно-торговую деятельность. Исходя из продолжительности функционирования в данной конкретной форме активы и пассивы классифицируют на краткосрочные и долгосрочные.

Мобилизация того или иного источника средств связана для предприятия с определенными расходами:

- акционерам следует выплачивать дивиденды;

- владельцам корпоративных облигаций – проценты;

- банкам – проценты за предоставленные ими кредиты и др.

Общую величину средств, которую следует уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженную в процентах к этому объему, называют ценой капитал а.

Средневзвешенная стоимость капитала (ССК) представляет собой минимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны обеспечивать хотя бы не меньшую рентабельность, чем ССК. Рассчитывают ССК как средневзвешенную величину из индивидуальных стоимостей (цен), в которые обходится предприятию привлечение различных видов источников средств:

1. Акционерного капитала, состоящего из стоимости обыкновенных и привилегированных акций.

2. Облигационных займов.

3. Банковских кредитов.

4. Кредиторской задолженности и др.

Стандартная формула для вычисления ССК следующая:

(4)

где Ц_i – цена i-го источника средств, %;

У_i – удельный вес i-го источника средств в общем объеме капитала, доли единицы.

Первый этап в определении ССК – вычисление индивидуальных стоимостей перечисленных видов финансовых ресурсов. Второй этап – перемножение каждой из полученных цен на удельный вес ресурса в общей сумме источника средств. Третий этап – суммирование полученных результатов.

ССК используют в инвестиционном анализе при отборе проектов к реализации:

1. Для дисконтирования денежных потоков в целях исчисления чистого дисконтированного дохода (ЧДД) проектов. Если ЧДД> 0, то проект допускают к дальнейшему рассмотрению.

2. При сопоставлении с внутренней нормой доходности (ВНД) проектов.

Если ВНД> ССК, то проект может быть осуществлен как обеспечивающий удовлетворение интересов инвесторов и кредиторов. При условии ВНД=ССК предприятие безразлично к данному проекту. При условии ВНД< ССК проект отвергают.

Определив ССК, можно переходить к оценке инвестиционных проектов, имея в виду, что рентабельность инвестиций должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала.