Глава 11. Рынки. Конкурсы красоты, кегельбаны и курсы акций

Стр. 218. В ответ на весь этот ажиотаж экономист Нью-йоркской фон­довой биржи Эдвард Микер в 1932 году написал книгу в защиту игроков на понижение: Edward J. Meeker, Short Selling (New York: Harper & Brothers, 1932). Также читайте: Charles M. Jones and Owen A. Lamont, " Short-Scale Constraints and Stock Returns", Journal of Financial Economics 66 (2002): 207-239.

Стр. 222-223. Brad M. Barber and Terrance Odean, " Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Performance of Individual Inves-tors", Journal of Finance 55 (2000): 773-806.

Стр. 223-227. Наиболее, по моему мнению, толковое изложение взаи­мосвязи между поведенческой теорией финансов и традиционной теорией: Robert Shiller, " From Efficient Markets Theory to Behavioral Fmance", Joumal of Economic Perspectives 17 (2003): 83-104. Неплохой материал по иррациональному поведению: Shiller, Irrational £ ru6erance(Princeton: Princeton University Press, 2000). Ограничения арбитражных операций (одновременная покупка и продажа различ­ных акций) хорошо представлены: Andrei Shleifer, Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance (New York: Oxford University

Примечания 291

Press, 2000). Множество подтверждений, интеллектуальный анализ в поддержку предположения, что психология инвестора имеет значе­ние: Kent Daniel, David Hirshleifer, and Siew Hong Teoh, " Investor Psy­chology in Capita] Markets: Evidence and Policy Implications", Jo«rna/ of Monetary Economics 49 (2002): 139-202.

Karim Jamal and Shyam Sunder, " Bayesian' Equilibrium in Double Actions Populated by Biased Heuristic Traders", Journal of Economic Behavior and Organization 31 (1996): 273-291.

Richard H. Thaler, " The End of Behavioral Finance", Financial Analysts'Journal (November-December 1999): 12-17; Daniel Kahneman, Paul Slovic, and Amos Tversky, Judgement Under Uncertainty: Heurstics and Biases (New York: Cambridge University Press, 1982) — это старто­вая площадка значительной части трудов по поведенческой теории финансов.

Стр. 225. George Akerlof s Nobel lecture, " Behavioral Macroeconomics and Macroeconomic Behavior" (December 8, 2001), здесь речь идет об от­ношении к личным накоплениям.

Стр. 227. Fischer Black, " Noise" Journal of Finance 41 (1986): 533.

Стр. 228. Robert Shiller, Market Volatility (Cmabridge: MIT Press, 1993). Лучшее определение " эффективности рынка", по моему мнению, это — рынок эффективен, когда его прогнозы будущей чистой при­были компаний лучше, чем любого индивидуума или системы.

Стр. 229-232. Насколько небольшим оказался летом 1998 года мир ар­битражных трейдеров, показано в работе: Roger Lowenstein, When Genius Failed: The Rise and Fall of Long- Term Capital Management (New York: Random House, 2000). Дональд Маккензи (Donald MacKen-zie) указывает на подражание во время кризиса. Поскольку другие арбитражные трейдеры пытались повторять действия LTCM, акции оказались на одинаковых позициях, и у всех появилась единствен­ная задача — сбыть их. Читайте Donald MacKenzie, " Mathematizing Risk: Markets, Arbitrage and Crises", paper presented at the Organiz-tional Encounters with Risk workshop, London School of Economics Centre for the Analysis of Risk and Regulation (May 2002), http: / / www.sociology.ed.ac.uk/Research/Staff/LSE.pdf.

Крах LTCM указывает также на недостатки распространенной теории, что арбитражные трейдеры поддерживают эффективность финансовых рынков. Согласно этой теории (аналогичной, если не идентичной идее о " маржинальных трейдерах", упомянутой в примечании к дискуссии по поводу IEM), большинство инвесторов

292 Примечания

неумны, возможно, это неразумные овцы, постоянно ошибающиеся в оценке стоимости финансовых активов. Арбитражные трейдеры — это якобы безжалостные волки (или акулы), которые распознают и используют каждую ошибку и, делая так, возвращают стоимость активов к ее реальной величине. Другими словами именно волки устанавливают рыночные цены, в то время как овцы находятся там, только чтобы совершать ошибки, которые обеспечивают волкам фи­нансовую инициативу для дальнейшего участия в торгах.

Хотя эта теория популярна, она построена на ошибочных предпо­сылках. Если все инвесторы на самом деле " иррациональны" в том смысле, что они совершают, все вместе, систематические ошибки в оценке финансовых активов, тогда, даже если разумный арбитраж­ный дилер придет, чтобы подтолкнуть рынок в сторону рациональ­ности, нет причин полагать, что овцы не вернутся к своей иррацио­нальности, как только волк уйдет. Если инвесторы иррациональны, они не знают о своей иррациональности. Они думают, что они не глу­пее волка. У разумных инвесторов нет достаточного капитала, что­бы " перевесить" возможности покупок и продаж других инвесторов, интересующихся тем или иным активом, поэтому непонятно, как их рациональность может " перевесить" иррациональность неумных инвесторов (если принять для чистоты аргумента, что они иррацио­нальны).

Однозначное толкование, стоящее за идеей, что именно арбитраж­ные трейдеры удерживают рыночные цены на рациональном уров­не, представляется таким: как только разумные инвесторы вступают в игру, все остальные инвесторы, до этого момента иррациональные, " приходят в себя" и понимают, как же они были глупы. Но нет ос­нований — теоретических, эмпирических или экспериментальных — чтобы верить в это. Если большая группа инвесторов иррациональ­на, приход человека, торгующего так, что это выявляет их ошибки, не изменит их мнения внезапно. Они снова вернуться к своей иррацио­нальности, как только у этого человека закончатся капиталы.

Один из ответов на это утверждение будет таким: в этой ситуации арбитражный трейдер заработает деньги на торгах, а иррациональ­ные инвесторы деньги потеряют, и со временем благодаря этому сло­жатся разумные цены. Джеймс Чанос, игрок на понижение, говорил: " Мы можем только надеяться, что рынок в итоге придет к решению задачи 2 + 2 = А". Но один только арбитражный трейдер не обеспечит разумные цены, поскольку он ничего не заработает. (Если покупаю-

Примечания 293

щий и продающий арбитражный трейдер сделает цену разумной, его прибыль будет минимальной.) Единственный путь к реальному про­цветанию арбитражных трейдеров — это когда сам рынок продви­гается к рациональности. Но если большинство инвесторов — это овцы, с какой стати рынку так поступать?

LTCM — идеальный пример для изучения опыта. На многих рын­ках, где присутствовал LTCM, он был самым крупным игроком. В тео­рии, фонд должен был быть " маржинальным инвестором" — тем, ко­торый устанавливает стоимость актива. Но когда все пошло прахом, то, что LTCM был крупнейшим игроком, его не защитило. Несмот­ря на то что LTCM контролировал такие большие объемы капитала, отсутствие покупателей означало, что стоимость его активов резко падала. Позиции LTCM были рациональными, фонд был волком на рынке. Но когда овцы стали разбегаться, LTCM оказался в ловушке. Хотя это был пример наиболее экстремальной ситуации, принцип всегда остается в силе: какова бы ни была цена актива (рациональ­ная или иррациональная), это его цена, поскольку это — средневзве­шенное суждение всех инвесторов на рынке о сложившейся цене. Следовательно, если финансовые рынки вообще могут быть эффек­тивными, вышеизложенное означает, что суммированное суждение большинства инвесторов не должно быть иррациональным. (Оно не будет таким точным, если вы включите сюда суждения " маржиналь­ных инвесторов", но оно не может быть запредельно иррациональ­ным с точки зрения правильности рыночной цены.) Или, иначе гово­ря, " овцы" все вместе — это " волки".

Стр. 232-235. Увлекательное описание массового распространения ке­гельбанов: Andrew Hurley, Diners, BowUing Alleys, and Trailer Parks: Chasing the American Dream in Postwar Consumer Culture (New York: Basic Books, 2002). Чарльз Шваб рассказывал о буме кегельбанов в интервью с Чарльзом Фишером: " Face Time with Charles Schwab", Fast Company (July 2001): 66.

Стр. 238. John Maynard Keynes, The General Theory of Interest, Employment, and Money (London: MacMillan, 1936): 156..

Стр. 239. Per Bak, How Nature Works (New York: Spring Verlag, 1996).

Стр. 240. Colin E Camerer, " Taxi Drivers and Beauty Contests", Engineering & Science 1(1997): 17-19.

Стр. 241. Интересный взгляд на наши знания о биржевых бумах: Kevin Hassett, Bubbleology (New York: Crown Business, 2001).

Стр. 242. Andy Serwer, " I Want My CNBC", Fortune (May 24, 1999).

294 Примечания

Стр. 242. Jeffrey Busse and Т. Clifton Green, " Market Efficiency in Real Time" Journal ofFinancial Economics 65 (2002): 415-437.

Прочтите также: Marcia Vickers and Gary Weiss, " Wall Street's Hype Machine", Business Week (April 3, 2000), https://www.business-week. com/2000/00_l4 /b3675001.htm

JamesJ. Cramer, " The Box Moves Stocks", TheStreet.com (December 6, 1999), https://www.thestreet.com/comment/wrong/834200. html

Стр. 244. Paul Anderson, " On the Social Psychology of the Stock Market: Aggregate Attribution Effects and the Regressiveness of Predictions", Journal of Personality and Social Psychology 53 (1987): 490-98. Это дейст­вительно одна из наиболее интересных работ по экспериментальной экономике, но реже всего цитируемая.

Стр. 244. Jack Treynor, " Market Efficiency and the Bean Experiment", Financial Analysts'Journal A3 (1987): 50-53.

Стр. 245-246. Leon Mann, " The Baiting Crowd in Episodes of Threat­ened Suicide", Journal of Personality and Social Psychology 41 (1981): 703-709.

Стр. 247. Mark Granovetter, " Theshold Models of.Collective Behavior", American Journal of Sociology 83 (1978): 1420-1443.