Фонды прямых инвестиций

• Основным источником венчурного капитала в России пока выступают российские и прежде всего зарубежные фонды прямых инвестиций

• Зарубежные фонды прямых инвестиций - стандартные машины для зарабатывания денег, механику работы которых следует хорошо понимать

• Российские фонды прямых инвестиций выступают как-бы «квази-фондами, пока не приобрели институционального характера, находятся посередине между тем, что называлось «финансово-промышленная или банковско-промышленная группа», «крупная компании-экспортер или естественная монополия» и понимается под «фондом прямых инвестиций»

• Основной особенностью российских фондов выступает, то, что ответственность за управление активами, принятие инвестиционных решений и управление фондом - не разделяется, а управляющие компании фондов часто выступают в роли управляющих компаний промышленного, торгового или сервисного холдинга или конгломерата

• Из 4-х ключевых проблем венчурного капитала в России для фондов прямых инвестиций ключевым выступает вопрос exit, т.к. вопросы уникальности продукта, менеджмента и доходности – менее значимы:

Почти все новые продукты или бизнесы, копирующие бизнес-модели, принятые на западе, оказываются уникальными

Российский менеджмент уже доказал успешность, в короткие сроки создав компании, ставшие игроками глобального рынка

Доходность проектов российского бизнеса – весьма высока, как вследствие незрелости рынка, так и избытка денег в стране на фоне высоких мировых цен на сырьевые экспортные товары

• Зарубежным прямым инвестором, как правило, выступает частный инвестиционный фонд, созданный в основном из средств портфельных инвесторов, выступающих его акционерами.

• Фонд имеет управляющую компанию, существующую в форме представительства офф-шорной компании, которая как раз и вступает в отношения с российскими компаниями, заинтересованными в получении инвестиций, оценивает проекты, готовит инвестиционные решения (решения принимаются инвестиционным комитетом, включающим представителей акционеров и независимых специалистов), осуществляет мониторинг работы компании и организует выход инвестора из проекта.

• Фонд прямых инвестиций может быть специализированным или представлять собой часть фонда, осуществляющего финансовые инвестиции в других формах, например, портфельные инвестиции.

• Инвесторы, наделившие фонд средствами, рассчитывают на то, что они вернуться с доходностью, превышающей общемировой средний уровень возврата на вложения в акции, составляющие 14-15% годовых.

• Понятно, что работа в России, как и на всех развивающихся рынках (emerging markets) пока является высоко рисковой и инвесторы не вложили бы в фонд средства, если бы ожидаемая доходность не была существенно выше средней.

• В качестве основных источников повышенной доходности, как правило, рассматриваются: недооцененность активов российских предприятий; высокий потенциал роста в условиях преодоления кризиса, приведшего к существенному падению всех показателей, особенности и возможность выхода из инвестируемой компании, позволяющие (при приведении компании в порядок) продать пакет акций по цене, соответствующей среднему мировому уровню.

Рассматривая поступившие предложения, инвестор хочет видеть в компании:

• масштаб и перспективы роста с точки зрения потоков наличности

• открытость и понятность бизнеса, четко сформулированную стратегию развития;

• опытный и успешный менеджмент, владельцев компании, готовых к сотрудничеству

• хорошие позиции в бизнесе и правительстве (на местном или федеральном уровне)

• отсутствие какого-либо криминала или нарушений налогового и гражданского законодательства в работе компании

• определенный уровень корпоративной культуры (выполнение данных обещаний, знания иностранных языков, высокий профессионализм и знание деловых обычаев)

• Анализируя компанию, прямой инвестор обычно стремится понять, чем же именно обладает компания, и что она может предложить в будущем публичному или стратегическому инвестору

• Как правило, это может быть набор продуктов и услуг определенного уровня качества, каналы дистрибуции или доля на рынке

• Компания должна четко представлять свои позиции на рынке среди конкурентов и перспективы их изменения

• Обычными стали обвинения журналистами зарубежных инвесторов в попытке скупить российские компании за бесценок. Эти обвинения неоправданны, так как бизнес нельзя оценивать с общеморальных позиций

• Правилами игры является то, что необходимо покупать дешевле и нельзя платить за компанию больше, чем она стоит здесь и сейчас, иначе не удастся максимизировать прибыль и это сделает другой, а компания-инвестор - разорится

• Существующие скандалы с приватизацией вызваны скорее не прямыми происками зарубежных инвесторов, а неумением государственных органов ''организовать продажу компаний таким образом, чтобы страна получила максимум или даже, чтобы сделка вообще получилась.

• Большинство обвинений банкиров и инвесторов в сговоре с государственными чиновниками как раз и связаны с тем, что чиновники вообще часто не в состоянии самостоятельно организовать продажу большой компании.

• Сговор дает определенный выход из тупика, и продажа может состояться, однако, его участники неизбежно получают преимущества, потери государства при таком подходе - также неизбежны.

• Выхода из этой ситуации нет и только время, опыт чиновников, привлечение действительно независимых консультантов на конкурентной основе, четкий мониторинг их работы и контроль, отказ от приватизации к плановому сроку позволят приватизировать компании эффективно.

• В числе преимуществ, которые несет ориентация на сотрудничество с прямыми инвесторами можно назвать:

Возможность сохранения контроля над собственным бизнесом. Прямые инвесторы, как правило, не заинтересованы в получении контроля над компанией и для небольших компаний им достаточен блокирующий пакет, а для больших компаний с ликвидными акциями не требуется и этого. Дело в том, что прямой инвестор не пытается рассматривать себя в качестве специалиста в той области деятельности, в которую осуществляется инвестиция. Напротив, принимая решение об инвестициях, прямой инвестор в качестве одного из важнейших критериев оценивает качество управления компанией (как со стороны владельцев, так и менеджмента) и заинтересован том, чтобы существующие владельцы и менеджеры не утратили интереса и ответственности за развитие компании

• Прямой инвестор принимает решение на основе оценки компании. При этом если компания знает сумму инвестиций, требуемых для реализации программы развития, инвестор назовет пакет акции. В случае, когда компания определила долю акций, которую она готова уступить инвестору, последний назовет сумму инвестиций

Инвестируемые средства выглядят для компании бесплатными, так как инвестор не рассчитывает па дивиденды и решает вопрос получения прибыли самостоятельно, продавая приобретенный пакет через несколько лет

Средства, предоставленные прямым инвестором, как правило, имеют форму наличных и могут использоваться компанией наиболее гибким образом (в отличие от зарубежных кредитов, как правило, являющихся связанными). Среди возможных направлений использования средств можно назвать: приобретение технологического оборудования и оплату строительства (при этом, прямой инвестор будет готов на то, чтобы наличные, предоставленные им, были использовать в качестве авансового платежа по контрактам, предполагающим кредит поставщика): развитие дилерской сети; пополнение оборотного капитала (без ограничений на выбор поставщиков); приобретение долей и акций в других компаниях

Получение средств от прямого инвестора не предполагает оплаты каких-либо комиссий инвестору и последний полностью сам покрывает свои затраты на организацию сделки

Средства прямого инвестора могут прийти в компанию достаточно быстро. Как правило, анализ компании и проекта до момента, пока прямой инвестор не возьмет на себя обязательства по инвестированию (commitment) не превышает 1.5 месяцев. Еще 2-3 месяца до момента поступления средств в компанию может занять юридическое оформление сделки

Интересы прямого инвестора и владельцев компании совпадают, так как и те и другие заинтересованы в росте компании и повышении ее рыночной стоимости

Осознавая интересы собственников, прямой инвестор часто идет на то, чтобы определенная часть приобретаемых акций была выкуплена непосредственно у владельцев компании

Специалисты прямого инвестора всегда будут готовы оказать компании помощь и содействие в оценках инвестиционных проектов компании или в организации покупки других компаний, а также в привлечении других инвестиций

Для прямого инвестора не станет препятствием сложность организационной структуры компании, которая может включать до нескольких десятков российских, зарубежных (в т.ч. и офф-шорных) фирм, как прозрачных, так и серых, не афишируемых перед налоговыми органами. Тщательность, с которой прямые инвесторы подходят к юридическому оформлению сделки, гарантирует, что компания и другие акционеры будут иметь возможность полностью защитить свои интересы

Участие представителей прямого инвестора в работе Совета директоров (как непосредственно, так и через консультантов, которые будут привлечены прямым инвестором за свой счет) будет способствовать формированию корпоративной культуры компании, уточнению и формулированию ролей владельцев и менеджмента, уточнению и выработке предложений по развитию стратегии компании

Помимо участия в работе Совета директоров и повышения общего уровня корпоративной культуры прямой инвестор в рамках работы по повышению стоимости компании будет настаивать на переходе на бухгалтерский учет по международным стандартам, а также на международный аудит компании

Прямой инвестор предложит компании обратиться к услугам ведущих консультантов в области развития данного вида бизнеса и управления им. При этом, прямой инвестор будет готов на оплату части затрат по найму консультантов за свой счет. Наконец, прямой инвестор предложит компании систему поощрения для высших менеджеров построенную на том, чтобы сделать их акционерами и заинтересовать в достижении высоких конечных результатов работы компании, и, прежде всего, в росте рыночной стоимости и прибыльности, а также окажет содействие в ее внедрении

Ориентация прямого инвестора на долговременное сотрудничество в развитии компании с целью повышения ее рыночной стоимости в условиях сознательного отказа от контроля над компанией означает, что все основные его шаги будут согласованы как с владельцами, так и с менеджерами компании и то, что представители прямого инвестора постараются избежать любой конфронтации;

При завершении периода пребывания в качестве акционера компании и продажи своей доли, прямой инвестор не только по согласованию с компанией найдет нового инвестора -стратегического или портфельного, но и окажет заинтересованным владельцам компании помощь в продаже согласованной части их доли и обеспечит организацию продажи таким образом, чтобы текущие котировки акций компании не претерпели значительного падения

• Работа компании с прямыми инвесторами может быть связана и с определенными трудностями:

Прямые инвесторы зачастую ведут себя как капризные невесты с завышенными требованиями

Прямой инвестор редко начнет работу по анализу компании и проекта, если ему не представлены детальная исходная информация: история компании и структура собственности; характеристики финансового положения компании за несколько последних лет с указанием реальных цифр, а не тех, что сообщаются налоговым инспекциям; четкая программа развития компании на несколько лет и инвестиционная программа, описывающая потребность в средствах и их источники

Подготовка таких материалов может быть сопряжена со значительными затратами, так как потребуется привлечение профессиональных консультантов или аудиторов

Прямые инвесторы редко инвестируют в стартовые проекты. Исключением, пожалуй, может быть только случай, когда новый проект реализуется компанией, уже подтвердившей свой опыт и успех в реализации подобных проектов в других странах

При принятии инвестиционных решений прямые инвесторы заинтересованы в определенном соответствии объема инвестиций уже достигнутым показателям работы компании, а также перспективам их роста. При этом, высокие накладные затраты прямого инвестора приведут к тому, что он будет не заинтересован в инвестициях, объем которых ниже 7-10 млн. долл. Для того, чтобы получить такой объем инвестиций компания должна иметь фактическую валовую прибыль в объеме не менее 35-45% требуемых инвестиций, а также перспективы увеличения объема продаж не менее, чем вдвое за ближайшие 2-3 года

Владельцам компаний придется смириться с тем, что основная часть прибыли, получаемой в течение времени пребывания прямого инвестора с компанией будет реинвестироваться (так как прямой инвестор заинтересован, прежде всего, в повышении рыночной стоимости компании за счет ее скорейшего развития) и тем самым будут ограничены возможности по отвлечению средств на потребление

Прямой инвестор будет заинтересован в установлении четкого контроля над всеми финансовыми потоками компании и, возможно, будет настаивать на привлечении в компанию высококвалифицированного специалиста на должность финансового директора (chief financial officer)

Условием начала работы прямого инвестора с компанией будет.эксклюзивный договор. Таким образом, компания лишится возможности ведения параллельной работы с другими потенциальными инвесторами в течение достаточно длительного периоды времени (от 4 до 8 месяцев в зависимости от сложности сделки)

• Простым ключом к пониманию преимуществ прямых инвестиций является то, что прямого инвестора остальные акционеры действительно могут рассматривать в качестве своего равноправною партнера. Права и обязанности, которые приобретает прямой инвестор в качестве акционера, не отличаются от тех, что имеют другие акционеры. Становясь партнером компании, прямой инвестор просто получает право рассчитывать на ту же доходность инвестиций, что и другие акционеры. Если эта ожидаемая доходность не соответствует инвестиционным критериям прямого инвестора, инвестиции просто не произойдет. Если же инвестиция случилась на согласованных партнерами условиях, то нет смысла обижаться на то, что доходы, получаемые всеми акционерами, несмотря на их большую величину, будут равны

• Прямой инвестор, приобретя долю в компании и профинансировав программу ее развития, рассчитывает что эту долю можно будет продать через несколько лет через фондовый рынок, стратегическому или другому финансовому инвестору по цене, значительно превосходящей цену покупки

• Понятно, что прямой инвестор стремится найти недооцененные компании со значительным потенциалом роста. Для прямого инвестора важно участвовать в управлении компании и в большинстве случаев требуется доля в размере как минимум блокирующего пакета (но, как правило, не более контрольного пакета)

- деньги в компанию, а не акционерам,

- капризные невесты с завышенными требованиями,

- высочайшие требования доходности, которые достижимы за счет:

- дешевизны (недооцененность активов)

- потенциала роста

- особенностей выхода,

Почему деньги прямых инвесторов самые лучшие и условия, когда это правда:

- не надо платить, это забота инвестора, как он заработает

- разовьет компанию и прибавит ей веса, цели - те же, что и у акционеров

- партнер, которому придется советоваться

- решает главный вопрос - выход и капитализацию стоимости (всего три варианта)

- деньги должны быть действительно нужны

• Главное - разделение ответственности между 3 группами

• Основа работы - федуциарная ответственность, режим траста

• Фонды – стандартные машины, три размера (какие и почему), 1.5-3%

• Доходность 50% IRR - ничего страшного - это вера, а не обязательство

• Стандарты: 5+5 лет, 10% - 30%

• Как инвестор отбирает компании и принимает решения

- стратегии инвестора

- условия работы инвесторов и правила его действий

- инвестиционные решения

- дорогой штат

- дорогие юристы

• Что хочет видеть инвестор в компании

- масштаб и перспективы роста

- открытость и понятность

- хороший cash-flow

- четкую стратегию развития

- опытный и успешный менеджмент

- определенный уровень корпоративной культуры (выполнение обещаний, язык, знания)

- отсутствие какого-либо криминала

- позиции в бизнесе и правительстве

• Основной вывод, который российская частная компания должна для себя сделать в том случае, если она действительно взялась за поиск и привлечение инвесторов - все процедуры необходимо выполнить в полном объеме, иначе результата не будет

• Приняв решение придется пойти на ряд затрат, в т.ч. на оплату консультантов, которые помогут уточнить и четко сформулирован) стратегию развития компании, на аудиторов, которые проверят ее правовой статус н оценят финансовое состояние в соответствии со стандартами международного учета, на оплату финансового консультанта (если компания не имеет опыта привлечения инвесторов или не чувствует уверенности в собственных силах), который поможет работать с инвестором, на юридических консультантов, которые смогут отстоять интересы компании перед инвестором

• Главной ошибкой российских компаний является то, что привлечение внешнего инвестора не становится осознанной необходимостью и имитируется как дань моде. При этом, если процедура случайным образом прерывается, то на этом этапе теряются результаты, уже достигнутые на предыдущих этапах. Это бывает из-за неудач переговоров с инвестором или просто но общей расхлябанности

• В стратегии развития компании не возможны остановки для того, чтобы оглядеться здесь, как на войне, компания может' находится либо в наступлении, либо в обороне, используя это время для подтягивания резервов. Поэтому, в частности, очевидно, что однажды составленный бизнес план или отчет о финансовых результатах должны обновляться на регулярной основе по крайней мере один раз в полгода, иначе ценность их для потенциального инвестора теряется

• В России уже сформировался и используется определенный набор инструментов обмана иностранных инвесторов.

• Прежде всего это " вытягивание" показателей оценки (valuation) компании к моменту, на который она производится, когда несколько показателей, например, объем продаж или прибыль искусственно завышаются с ущербом для всех других показателей.

• Другой трюк также основан на имитации и заключается г. том, что вся проектная и финансовая документация компании оформлена безупречно, но стратегия развития компании построена таким образом, что все средства постоянно реинвестируются, прибыль невозможно фиксировать в течении длительного периода времени, а оценка работы компании осуществляется на основе роста объемных показателей. При этом для небольшой команды высших менеджеров появляется возможность в течение длительного периода времени получать высокую зарплату фактически не отвечая за конечный результаты работы, в которых заинтересованы инвесторы, а при кризисе компании сослаться на то, что нормальный бизнес в России невозможен и сменить место работы

• Третья группа способов связана с искусственными слияниями, поглощениями и продажами (mergers and acquisitions – M& A) компаний. Один основывается на включении российской компании в листинг второразрядной зарубежной биржи через обмен акциями (swap) с зарубежной компанией и продажи акций этой компании исходя из удельных натуральных, а не финансовых показателей работы

• Прямого инвестора можно легко обмануть - подстроить – «вырастить» привлекательности для инвесторов путем:

Формализации стратегии или имитации стратегии развития

Имитации открытости и прозрачности

Манипуляция учетом

Вытягивание показателей под valuation

Ориентации на «счастье» команды менеджеров (работает много и долго, а результат - как получится)

Valuation на основе физики

Искусственные слияния и поглощения

Тема 2. Выбор источника венчурного капитала.

Лекция 7. Типы венчурного капитала и финансовые инструменты, используемые в венчурном финансировании

• Используется 4 базовых типа финансовых инструментов

Обыкновенные акции;

Привилегированные акции;

Конвертируемые долговые инструменты;

Комбинации нот и варрантов

• Каждый из них имеет свои преимущества и недостатки

• 7.1. Обыкновенные акции – предпочитает большинство предпринимателей, привлекающих венчурный капитал

• Главный вопрос – цена

• Венчурный капиталист не получит контроля, если не владеет менее 51% акций

• Как правило, требуются дополнительные уступки, связанные с передачей контроля в случае, если дела компании идут не так, как планировалось

• Возможно продать обыкновенные акции, но венчурный капиталист потребует передать все акции предпринимателя в трастовое управление и трастовый управляющий будет голосовать этими акциями, если не достигнуты поставленные перед компанией цели

• Потребуется представление (representation) на членов совета директоров

• 7.2. Привилегированные акции – могут быть приобретены венчурным капиталистом при определенных условиях

• Во-первых, придется платить дивиденды, как правило, в диапазоне 6-8%, а в России – до 12-15%

• Во-вторых, выдать опцион на обратный выкуп привилегированных акций через определенный период времени, что обеспечит инвесторам доходность, даже если рост компании отстает от планируемого

• В-третьих, это, по-видимому, будет опцион на конверсию привилегированных акций в обыкновенные для случая успешного развития компании

• 7.3. Конвертируемые долговые инструменты – будут предлагаться большинством фондов, основывающихся на заемном капитале

• Основная форма – конвертируемое долговое обязательство (debenture), долг конвертируемый в обыкновенные акции

• Придется вести переговоры в отношении цены конверсии, процентной ставке, дополнительных условиях (covenants) кредитного соглашения

• 7.4. Комбинации нот и варрантов – некоторые фонды согласятся на инвестицию только, если им будут предоставлены опционы на покупку акций в форме варрантов (warrants)

• При таком варианте, даже если дог погашен, у венчурного капиталиста будет возможность приобрести акции по заранее согласованной цене

Лекция 8. Совместная работа с венчурным инвестором по повышению стоимости компании и управлению инвестициями

• Выделяется два основных подхода в работе венчурного инвестора с компанией:

Пассивный советник

Активный директор

• Некоторые венчурные компании играют даже более активную роль, чем обычно играет директор – они ищут возможности контролировать компанию напрямую через специальную управляющую компанию или через большинство в совете директоров

• Иногда это не плохо для предпринимателя, особенно если речь идет об идее, требующей особой изобретательности для вывода на рынок

• Если кадры, которыми располагает венчурный капиталист, действительно хороши, в интересах предпринимателя использовать такую помощь как часть финансирования его идеи

• 8.1. Пассивный советник – способ, который предпочитает большинство венчурных капиталистов

• Пассивный советник может присутствовать на заседаниях совета директоров, принимать участие в заседаниях правления, но во всех случаях он лишь советует компании направление, которому она, согласно мнению советника должна следовать

• Большинство венчурных капиталистов ограничивают сферу своих советов областями, в которых их экспертиза является достаточно сильной, например, финансовое управление, рост компании, вопросы прогнозов и кадров

• Как правило, пассивный советник проявляет активность только в том случае, если компания встречает проблемы

• В этом случае советник становится весьма активным, стараясь принять участие в управлении компанией для того, чтобы сохранить свои инвестиции

• 8.2. Активный директор – старается помочь предпринимателю вести бизнес

• Как правило, активный директор не бывает в компании ежедневно, но работает в ней как минимум один-два раза в неделю

• Некоторые венчурные капиталисты предлагают часть команды менеджеров для компании, в инвестициях в которые они заинтересованы

• Например, если менеджмент в области финансов является сильным, а в области маркетинга – слабым, венчурный капиталист предложит кандидатуру директора по маркетингу и наоборот

• Некоторые венчурные компании имеют штат консультантов, которые окажут помощь, например, в выработке плана маркетинга, а также найме специалиста

• За эти услуги придется платить, но воспользоваться ими в большинстве случаев стоит

Лекция 9. Отбор и анализ компании, предлагающей венчурный капитал