Активный или пассивный подход

АКТИВНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ

Активные менеджеры пытаются «переиграть рынок» (или соответствующие ориентиры), используя для этого разнообразные приемы, например отбор акций или стратегию маркеттайминга. Пассивные менеджеры, наоборот, не пользуются субъективными прогнозами, ориентируются на более долгосрочную перспективу и стремятся получить среднерыночную доходность.

Согласно гипотезе эффективного рынка, никто не может постоянно и длительно превосходить рынок, это происходит только случайно. Активные менеджеры ежедневно оспаривают эту гипотезу, пытаясь превзойти рыночные ориентиры и получить более высокий результат с учетом риска.

Подавляющее большинство фактов свидетельствует о том, что их усилия оказываются тщетными.

На рис. 4-1 показана доля активно управляемых взаимных фондов акций, которым не удалось превзойти

1 января 2005 г. — 31 декабря 2009 г.

Категория взаимного фонда акций

Источник: Standard & Poor's Indices Versus Active Funds Scorecard.March 30, 2010.Для сравненияиспользованы следующие индексы: крупные американские компании — S& P 500.

средние американские компании — S& P Mid Сар 400, небольшие американские компании — S& P Small Сар, глобальные фонды — S& P Global 1200, международные —S& P 700, небольшие международные — S& P Developed ex.-US Small Сар, развивающиеся рынки —S& P/IFCI Composite. Данные для настоящего исследования взяты из базы данных CRSP по американским взаимным фондам. Результаты не учитывают вознаграждения и издержки. Индексы недоступны для прямого инвестирования.

Рис. 4-1. Процентная доля активных менеджеров, которым не удалось превзойти ориентиры соответствующие ориентиры, за пятилетний период, завершившийся 31 декабря 2009 г. Как

видно, большинство фондов не сумели превзойти соответствующие ориентиры. (Если бы результаты менеджеров, управляющих портфелями ценных бумаг небольших международных компаний, были корректно сопоставлены с результатами индекса, включающего развивающиеся рынки, доля проигравших поднялась бы до 70-80%, что вполне соответствует результатам в других категориях.)

Активные менеджеры пытаются превзойти рынок (или индекс-ориентир) путем формирования портфеля, отличающегося от рынка. Активные менеджеры считают, что они могут обыграть рынок с помощью более совершенного анализа и исследования. Одни из них опираются на фундаментальные факторы, например учетные данные и экономическую статистику. Другие отдают предпочтение техническому анализу, используя графики исторических цен, объемов торговли и других показателей в расчете на то, что они предсказывают характер будущего движения цен.

В большинстве случаев в попытке превзойти ориентиры активные менеджеры делают концентрированные ставки на те ценные бумаги, которые, по их мнению, окажутся наиболее результативными, и отказываются от всех прочих. При таком подходе, естественно, о диверсификации не может быть и речи. Кроме того, в этом случае трудно применять активные стратегии управления портфелем и устойчиво получать доход от целевого класса активов или контролировать общее распределение активов в портфеле.

Исследования показывают, что доходность активных менеджеров может очень сильно отличаться от ориентиров, а в их портфелях нередко наблюдается дублирование классов активов.

У активных менеджеров есть два главных инструмента, с помощью которых они пытаются превзойти рынок: 1) стратегия маркеттайминга и 2) отбор ценных бумаг.

Сторонники маркеттайминга пытаются предугадать будущее направление изменения рыночных цен и сделать ставки в нужный момент. Поскольку никто не может надежно предсказывать будущее, вряд ли стоит удивляться, что факты в большинстве своем говорят о несостоятельности стратегии маркеттайминга.

Сложность успешного применения стратегии маркеттайминга обусловлена еще и тем, что на рынках крупные выигрыши (или убытки) происходят в течение относительно небольшого числа торговых дней. На рис. 4-2 показано, что если инвестор упускает всего несколько наиболее удачных торговых дней, то он теряет большую долю совокупной доходности. Мы считаем, что невозможно заранее предсказать, когда наступят такие наиболее удачные (или наиболее неудачные) дни.

1 января 1970 г. — 31 декабря 2009 г. $43, 119

исчислении

Данные за период с января 1970 г. по август 2009 г. предоставлены CRSP, Чикагский университет. Данные за период с сентября 2008 г. по декабрь 2009 г. предоставлены агентством Bloomberg. Данные по индексу S& P предоставлены Standard & Poor's Index Services Group. Данные no казначейским векселям взяты из ежегодника © Stocks, Bonds, Bills, and Inflation Yearbook", Ibbotson Associates,

Чикаго. Индексы недоступны для прямого инвестирования. Результаты не учитывают издержек, связанных с управлением реальным портфелем. Прошлые результаты не являются гарантией будущих результатов. Всегда есть риск, что инвестор потеряет деньги.

Рис. 4-2. Результативность индекса S& P 500

Другой способ активного управления — отбор ценных бумаг (или отбор акций). Речь идет о попытке выявить неправильно оцененные рынком бумаги в расчете на то, что ошибка ценообразования вскоре будет устранена и доходность ценных бумаг превзойдет ожидания. Выражаясь языком Уолл-стрит, активный менеджер делит ценные бумаги на недооцененные, переоцененные и справедливо оцененные. Активные менеджеры покупают бумаги, которые считают недооцененными (потенциальные «победители»), и продают те, что, по их мнению, переоценены (потенциальные «лузеры»).

Вам следует знать, что при покупке или продаже ценной бумаги вы делаете ставку. Занимаясь отбором акций, вы торгуете против мнения многих участников рынка, которые, не исключено, информированы лучше вас. При нормальном функционировании рынка вся известная информация отражается в рыночных ценах, поэтому шансы на то, что ваша ставка превзойдет рынок, составляют примерно 50% (и меньше, если принять во внимание затраты).

Еще раз подчеркнем: Уолл-стрит и СМИ кровно заинтересованы в том, чтобы мы уверовали в возможность обойти рынок, если окажемся умнее и трудолюбивее, чем другие. На деле же оказывается, что в условиях современного развития техники новая информация становится мгновенно доступной и практически сразу же отражается на стоимости ценных бумаг. Рынки потому и работают, что ни один инвестор не может гарантированно получать выгоду за счет других инвесторов.

Идея о том, что цены отражают всю известную информацию и ожидания инвесторов, получила в акаде-

У нас есть два вида предсказателей: те, кто не знает, — и те, кто не знает, что не знает.

Джон Кеннет Гэлбрейт

мических кругах название «гипотеза эффективного рынка». Ее выдвинул Юджин Фама, профессор Школы бизнеса Бута при Чикагском университете ⁵.

Подчас гипотезу эффективного рынка неверно толкуют как означающую, что рыночные цены всегда правильны. Это не так. Бывает, что нормально функционирующий рынок на какое-то время устанавливает неверные цены, но это происходит случайным образом и настолько непредсказуемо, что ни один инвестор не может систематически переигрывать других инвесторов или рынок в целом.

Поиск лучших

инвестиционных менеджеров

Тем не менее многие инвесторы склонны считать, что смогут превзойти рынок, если им удастся найти более толкового, трудолюбивого и способного менеджера — эдакого Роджера Федерера или Майкла Джордана в области инвестиционного менеджмента. Конечно, легко найти самого результативного профессионала постфактум, когда СМИ провозгласили его

«гением». Но как определить завтрашних самых лучших менеджеров до того, как они покажут хорошие результаты?

Чаще всего смотрят на прошлые результаты, надеясь, что хорошие показатели в прошлом должны означать хорошие показатели в будущем. Финансовые журналы вроде Forbes и рейтинговые агентства вроде Morningstar обожают публиковать такого рода данные, поскольку они хорошо «покупаются». Взаимные фонды не прочь выставить напоказ свои наиболее результативные «горячие фонды», ибо это привлекает деньги инвесторов. Подобная шумиха, однако, не должна сбивать вас с толку, ибо слишком мало фактов подтверждает идею о том, что прошлые результаты являются индикатором будущих.

ПАССИВНОЕ ИНВЕСТИРОВАНИЕ

Более практичный подход к вложению средств — это пассивное инвестирование. Оно основано на убеждении, что рынки являются эффективными и их чрезвычайно сложно превзойти, особенно с учетом затрат. Пассивные менеджеры играют на целом классе активов или секторе рынка. Они вкладывают средства во все или в значительную часть ценных бумаг целевого класса.

Самый известный (но не единственный) метод пассивного инвестирования называется индексным инвестированием. При этом менеджер покупает все ценные бумаги целевого индекса в томсоотношении, в котором они присутствуют в индексе. Затем менеджер отслеживает (или воспроизводит) результаты данного ориентира за вычетом всех операционных издержек. Наиболее популярный индекс-ориентир — S& P 500, включающий 500 акций крупных компаний США,

на которые в настоящее время приходится около 70% капитализации американского фондового рынка.

Денежный ограничитель

Поскольку активные менеджеры постоянно выискивают очередного победителя, они предпочитают иметь доступные денежные средства, чтобы быстро реагировать на очередную вроде бы выгодную возможность для вложений. В связи с тем, что доходность краткосрочных вложений в инструменты денежного рынка, как правило, намного ниже, чем у классов активов с более высоким риском, например у долевых ценных бумаг, поддержание высокой доли денежных средств в портфеле активного менеджера может привести к снижению доходности. У пассивных менеджеров денежные средства практически полностью инвестированы — это означает, что ваши деньги постоянно работают на вас.

Последовательность стратегии

Еще одно преимущество пассивного инвестирования видится в том, что с помощью консультанта можно подобрать такие классы активов, которые хорошо работают вместе как эффективные составные элементы портфеля. При грамотном подходе составные элементы будут иметь мало общих ценных бумаг (т.е. незначительное перекрестное владение) при уникальных профилях риска и доходности.

Иногда активный менеджер меняет стиль инвестирования в попытке превзойти ориентир. Например, менеджер, специализирующийся на акциях стоимости крупных компаний, может внезапно начать покупку акций роста крупных компаний, если ему покажется, что в ближайшее время они пойдут вверх. Подобная «смена курса» может вызвать проблемы, особенно если в портфеле уже есть крупный пакет акций роста. В таком случае появляется риск дублирования и снижается диверсификация. Попытки сформировать портфель с помощью активных инвестиционных менеджеров ведут к утрате контроля над уровнем диверсификации.

Роль затрат

Одно из объяснений низкой результативности активного управления инвестициями предложил нобелевский лауреат Уильям Шарп из Стэнфордского университета. Он гениально заметил, что активные инвестиционные менеджеры — как группа — всегда должны проигрывать пассивным менеджерам ⁶. Это объясняется тем, что инвесторы в целом могут заработать не больше совокупного дохода рынка (из одного апельсина не выжать ведро сока). Поскольку затраты активных менеджеров выше — они больше платят за торговлю и анализ, доходность после вычета затрат у активных менеджеров как группы должна быть ниже, чем у пассивных.

Это верно в отношении всех классов активов, в том числе и на менее эффективных рынках, например на рынках акции компании с малой капитализацией и компаний из развивающихся стран, где нередко у активных менеджеров есть преимущество в силу меньшей доступности информации. В соответствии с идеей Шарпа из-за более высоких затрат на этих рынках результативность активных менеджеров в совокупности должна быть намного ниже, чем на более широких и более торгуемых рынках, что противоречит общепринятым представлениям.

Затраты активного управления можно разбить на три категории.

1. Затраты менеджера. Активному менеджеру приходится больше платить рыночным аналитикам, специалистам по техническому анализу и экономистам, которые занимаются поиском очередной великой инвестиционной идеи. Среди других затрат активного управления — маркетинговые и торговые издержки, например комиссия по Правилу 12 В-1, связанные с

привлечением средств инвесторов и брокеров с Уолл-стрит. Разница затрат по активной и пассивной стратегиям инвестирования может превысить 1% годовых.

2. Повышенный оборот ценных бумаг. Поскольку активные менеджеры пытаются добиться

более высокой доходности, они торгуют чаще и агрессивнее пассивных менеджеров. Обычно это ведет к повышению брокерской комиссии, которая перекладывается на инвесторов и отрицательно сказывается на доходности. Это также повышает рыночные затраты. Когда активный

менеджер нацеливается на покупку или продажу, он нередко не останавливается ни перед чем, лишь бы быстро осуществить сделку (только представьте себе одержимого покупателя или продавца недвижимости).

Повышение рыночных затрат сильнее проявляется в менее ликвидных сегментах рынка, таких как акции небольших компаний или компаний из развивающихся стран. Нередко оборот активно управляемых фондов в четыре раза, а то и больше, превышает оборот индексных фондов. Дополнительные торговые издержки активного управления могут превышать 1% годовых.

3. Более высокий налоговый риск. Из-за того, что активные менеджеры торгуют чаще, инвесторы быстрее реализуют прирост капитала. Не забывайте, когда ваш взаимный фонд продает ценную бумагу с прибылью, эта прибыль может перекладываться на вас как налогооблагаемая выплата. За ценные бумаги, которые вы держите больше года, налог взимается по ставке для

долгосрочного прироста капитала; если же вы держите их меньше года, то налог придется платить по ставке для краткосрочного прироста капитала. Дополнительные налоговые платежи при более быстрой реализации прироста капитала в случае активного управления могут превышать 1% годовых.

Учтите, что из перечисленных выше затрат в разряд тех, о которых обычно информируют инвесторов попадают только затраты менеджера. Они, как правило, выражаются в виде процента от

стоимости чистых активов в случае взаимного фонда и называются операционными издержками фонда. В активно управляемых фондах акций средний уровень операционных издержек составляет примерно 1, 3% годовых ⁷. В пассивных фондах он может составлять менее 0, 5% ⁸.

Если дополнительные расходы при активном управлении составляют приблизительно 2-3% годовых, то активному менеджеру, без сомнения, не просто даже сравняться с результатами пассивной альтернативы, например индексного фонда.

На рис. 4-3 сравнивается конечная стоимость гипотетической инвестиции (при темпах роста 8% в год без учета вознаграждений) при различных уровнях инвестиционных затрат. Обратите внимание на то, как приросты затрат суммируются и снижают ваш конечный долгосрочный результат.

Следите за тем, сколько вы платите!

Рост $1 млн: 8%-ная валовая доходность на протяжении 30 лет

S8 000 00 S7 000 00 S6 000 00 S5 000 00 54 000 00 S3 000 00 S2 000 00 51 000 00

Годовые инвестиционные затраты

$4 321 492

3%

Предполагаемая доходность составляет 8% без учета затрат и налогов. Первоначальные чистые инвестиции составили $1 млн. Приведено исключительно для демонстрационной цели.

Рис. 4-3. Роль затрат

ГЛАВА 5