Характеристики эффективности производственных инвестиций

Основные финансовые критерии. Финансовый анализ произ­водственных инвестиций в основном заключается в измерении (оценивании) конечных финансовых результатов инвестиций — их доходности для инвестора. С такой задачей сталкиваются как на этапе первоначального анализа финансовой " привлекательно­сти" проекта, так и при разработке бизнес-плана. Отрицатель­ный вывод обычно дает основание отказаться от дальнейшего, более основательного и углубленного, изучения проекта. Без расчета такого рода измерителей нельзя осуществить и сравне­ние альтернативных инвестиционных проектов. Разумеется, при принятии решения о выборе объекта для инвестирования принимаются и другие критерии помимо финансовых. Напри­мер, экологические последствия осуществления проекта, воз­можность создания дополнительных рабочих мест, развитие производственной базы в данной местности и т.д. В этой главе обсуждение ограничено только финансовыми критериями.

Интерес к тонким методам измерения эффективности обыч­но не возникает при очевидной высокой доходности проектов, превышающей существующий уровень ссудного процента. Так, в послевоенные годы в США при 20% доходности инвестиро­ванного акционерного капитала и 3—4%-м уровне ссудного процента менеджеры нефтяных и газовых компаний не приме­няли сложные критерии. И только в конце 50-х годов, когда на­ступило заметное снижение доходности от бурения новых сква­жин, возникла необходимость в разработке и применении бо­лее надежных и строгих критериев.

Первое, что, вероятно, бросается в глаза при рассмотрении Методик измерения эффективности инвестиций, — это их раз­нообразие. За рубежом каждая корпорация, руководствуясь сложившимся опытом управления финансовыми ресурсами, их наличием, целями, преследуемыми в тот или иной момент, _а иногда и амбициями, применяет свою методику. Вместе с тем в последние два десятилетия сформировались и общие подходы ^ решению данной задачи.

Применяемые в финансовом анализе методики и критерии можно разбить на две большие группы по тому, учитывают они фактор времени или нет. Как было показано в первой главе учет фактора времени опирается на дисконтирование соответ­ствующих стоимостных величин, в связи с чем методы и изме­рители первой группы часто называют дисконтными. Ко второй относят методы без дисконтирования распределенных во вре­мени денежных сумм (затрат и отдачи от них). Условно назовем последние бухгалтерскими. Обычно в финансовом анализе од­новременно используются показатели, получаемые дисконтны­ми и бухгалтерскими методами. В данной и следующей главах внимание сконцентрировано на дисконтных методах — в сов­ременной зарубежной практике у средних и крупных фирм они являются преобладающими. Мелкие фирмы обычно ограничи­ваются субъективными оценками и бухгалтерскими методами. Методы первой группы начали применять, и весьма интенсив­но, и в отечественной практике.

В анализе в основном используют четыре, основанные на дисконтировании, показателя:

— чистый приведенный доход {net present value),

— внутреннюю норму доходности {internal rate of return),

— дисконтный срок окупаемости {discounted payback method),

— индекс доходности {profitability index, benefit-cost ratio).

Перечисленные показатели отражают результат сопоставле­ния обобщенных, суммарных отдач от инвестиций со стоимо­стью самих инвестиций. Причем эти сопоставления произво­дятся под разным углом зрения. Кратко определим их содержа­ние.

Под чистым приведенным доходом понимается разность дис­контированных показателей чистого дохода (положительные величины) и инвестиционных затрат (отрицательные величи­ны). Чистый приведенный доход, как видим, представляет со­бой обобщенный конечный результат инвестиционной деятель­ности в абсолютном измерении.

Относительной мерой эффективности реализации инвести­ционного проекта является внутренняя норма доходности. Этот

параметр характеризует такую расчетную процентную ставку, _которая при ее начислении на суммы инвестиций обеспечит поступление предусматриваемого (ожидаемого) чистого дохода. Иначе говоря, эта ставка " уравновешивает" инвестиции и дохо­ду, распределенные во времени.

По определению современная стоимость доходов, получен­ных за дисконтный срок окупаемости п_ок, должна быть равна сумме инвестиций, т.е. окупить инвестиции с учетом разновре­менности получаемых доходов. Срок окупаемости можно рас­сматривать как характеристику риска — чем он больше, тем вы­ше вероятность изменения условий для получения ожидаемого дохода. Данная характеристика частично совпадает, но только по названию, с показателем, применяемым в отечественной практике (бухгалтерский метод).

Последний из перечисленных выше измерителей эффектив­ности капиталовложений, индекс доходности или отношение " доход—затраты", равен отношению современной стоимости поступлений к стоимости инвестиций. Как видим, он близок по своему содержанию к показателю рентабельности.

Для того чтобы сущность перечисленных показателей была более наглядна, обратимся к частному, но достаточно распро­страненному случаю. Пусть инвестиции совершаются мгновен­но (например, приобретение законченного производственного объекта), а доходы поступают регулярно в виде постоянной ог­раниченной ренты постнумерандо. В этом случае чистый при­веденный доход {N) находится как:

N= Ra_ni.-K,

где К — мгновенные инвестиционные затраты; а_пi — коэффи­циент приведения постоянной ренты; R — член потока доходов; п — продолжительность периода поступления дохода; / — став­ка, принятая для дисконтирования.

Если капиталовложения не мгновенны, а распределены во времени, то под К понимается сумма инвестиций с начислен­ными процентами к концу срока инвестиций.

Внутренняя норма доходности (j) находится на основе усло­вия N= 0. Отсюда

Ra_ni~K=0.

Дисконтный срок окупаемости (n_ок) устанавливается из со­отношения К = Ran_0K; j

Как видим, во всех этих формулах используются одни и те же исходные данные, но в разных комбинациях и с разными коэффициентами приведения ренты.

Что касается методов измерения эффективности, которые выше названы бухгалтерскими, то они имеют определенную ценность для анализа и применяются для получения самых об­щих характеристик при предварительной оценке инвестицион­ного проекта или тогда, когда нет необходимости в серьезном его анализе. К таким показателям относятся:

— срок окупаемости {payback, payout period),

— отдача капитальных вложений {profit-to-investment ratio),

— удельные капитальные затраты.

Первый из названных показателей широко известен в отече­ственной практике и нет необходимости детально останавли­ваться на нем. Эта характеристика заметно отличается от дис­контного срока окупаемости п _ок.

Под отдачей капиталовложений понимают отношение сум­мы доходов за весь ожидаемый период отдачи к размеру инве­стиций.

Удельные капитальные затраты характеризуют инвестицион­ные издержки в расчете на единицу выпуска однородной про­дукции. Например, капиталовложения на одну тонну дневной добычи нефти и тому подобное.

Естественно, что разные показатели совсем не обязательно дадут одинаковые результаты в отношении предпочтительности того или иного инвестиционного проекта. Дело в том, что они имеют разный смысл и измеряют эффект с различных точек зрения. Неоднозначность результатов, получаемых при оцени­вании эффективности проектов, является причиной того, что многие фирмы для повышения надежности при отборе вариан­тов инвестирования ориентируются на два и более измерителя.

Как показал опрос крупнейших нефтяных компаний США, 98% из них использовали в качестве основного или дополни­тельного по крайней мере один из перечисленных выше измерителей первой группы, а многие — несколько. Наиболее час­то в качестве основного измерителя использовалась внутренняя _норма доходности, на втором месте оказался дисконтный срок окупаемости, наконец, третье место принадлежало чистому приведенному доходу.

В обзоре было отмечено, что результативность формального количественного анализа тем выше, чем крупнее компания. [Мелкие компании приняли на основе формальных критериев 25% проектов, крупные — обосновывали на основе рассматри­ваемых критериев 92% из принятых проектов.

Для окончательного решения о выборе проекта, разумеется, привлекаются и дополнительные критерии, в том числе и не­формальные, например, связанные с экологией и безопасно­стью работы персонала.

Выбор уровня процентной ставки для дисконтирования за редкими исключениями не является однозначным и зависит от ряда факторов. Обычно ориентируются на существующий или ожидаемый уровни ссудного процента. Практически для этого используют конкретные ориентиры — доходность ряда ценных бумаг, банковских операций и т.д. с учетом условий деятельно­сти инвестора.

В западной литературе ставку, принятую для дисконтирова­ния потоков платежей в инвестиционном проекте, рассматри­вают как минимально привлекательную ставку доходности {mini­mum attractive rate of return, MARR). В отечественной практике эту ставку, вероятно, следует рассматривать как норматив до­ходности, приемлемый для инвестора. Если финансовый анализ предполагает расчет внутренней нормы доходности, то этот норматив рассматривается как некоторое пороговое (минималь­но допустимое) значение данного параметра.

Разумеется, при выборе ставки приведения нельзя не учиты­вать финансовое положение инвестора, его способность учесть будущие условия и т.п. Важным моментом является учет риска. Риск в инвестиционной деятельности независимо от ее кон­кретных форм в конечном счете проявляется в виде возможно­го сокращения отдачи от вложенного капитала по сравнению с ожидаемой ее величиной. В качестве общей рекомендации по учету риска сокращения отдачи, инфляционного обесценения дохода, изменения конъюнктуры и других отрицательных фак­торов обычно предлагается вводить рисковую надбавку к уровню ставки приведения.

Заметим, что одна и та же компания может применять раз­личные ставки приведения для оценки инвестиционных проек­тов, имеющих разное назначение, сроки реализации и т.д. На­пример, вполне оправданным является использование более низких ставок при оценивании проекта расширения действую­щего производства, чем при создании нового предприятия.