Тема 7. Основные критерии эффективности инвестиционного проекта и методы их оценки

Цель лекции: Дать общую характеристику методов оценки эффективности; рассмотреть сущность методов дисконтированного периода окупаемости; дисконтированного периода окупаемости, чистого современного значения; внутренней нормы прибыльности; охарактеризовать влияние инфляции на оценку эффективности инвестиции; описать допущения, принятые при оценке эффективности.

Вопросы:

1. Общая характеристика методов оценки эффективности

2. Метод дисконтированного периода окупаемости

3. Метод чистого современного значения (NPV)

4. Влияние инфляции на оценку эффективности инвестиции

5. Внутренняя норма прибыльности (IRR)

6. Допущения, принятые при оценке эффективности

Глоссарий

Аннуитет — серия или один из серии равных по размеру платежей, осуществляемых в течение определенного периода, через равные промежутки времени; первоначально термин относился только к ежегодным платежам, сейчас — употребляется применительно к любым промежуткам времени (ежемесячно, ежеквартально и т. д.).

Будущая стоимость — стоимостная оценка инвестиций в ценные бумаги, которой они достигнут в будущем (на конец какого-то срока), если известна величина их годо­вого прироста, используемого на капитализацию. В проектном анализе — денежная сумма, подлежащая получению или выпла­те в будущем; также величина определенной денежной суммы, приведенная к некоторому будущему моменту времени путем начисления сложных процентов (компаундирование).

Внутренняя норма доходности (рентабельности)— дисконтированный показатель прибыльности, показатель ценности проекта. Процент возврата, который обеспечивается на всю совокупность вкладываемых в проект ресурсов (инвестиционные и эксплуатационные затраты). Технически представляет собой ставку дисконтирова­ния, при которой достигается безубыточность проекта, означающая, что чистая дисконтированная величина потока затрат равна чистой дисконтированной величине потока доходов.

Дисконтирование — операция, обратная начислению сложного процента, используемая для приведения будущих стоимостей к настоящему (текущему) моменту. Позволяет определить текущую стоимость Р (т. е. реальную ценность на данный момент) будущих платежей (поступлений) F_n, осуществляемых через n лет при ставке процента, равной r.

Период окупаемости— дисконтированный показатель ценности проекта. Период времени, необходимый для полного возмещения суммы, инвестированной в проект, за счет средств, полученных в результате основной проектной деятельности.

Ценность, стоимость денег во времени— концепция, исходящая из понимания того факта, что денежные суммы, полученные или выплачиваемые сегодня т. е. в текущий момент, имеют в глазах их обладателей большую ценность, чем такие же суммы, подлежащие получению или выплате в буду­щем. Инструментом, позволяющим определить сегодняшнюю, или текущую стоимость будущих сумм, является дисконтиро­вание (см. Discounting).

Чистый дисконтированный — дисконтированный показатель ценности проекта, определяется как сумма дисконтированных значений нетто-поступлений (поступлений за вычетом затрат), получаемых в каж­дом году в течение срока жизни проекта. Любой проект, дающий положительное значение NPV при выбранной ставке дисконтиро­вания (обычно принимается равной альтернативной стоимости капитала), является приемлемым. Чистый дисконтированный до­ход является наиболее широко используемым показателем для вы­бора из сравниваемых взаимоисключающих проектов.

Экономическая (народнохозяйственная) норма рентабельности — подсчитывается различными метода­ми (чаще всего как внутренняя норма рентабельности) на ос­нове расчетных экономических величин, используемых в рам­ках народнохозяйственного анализа (расчетных, или теневых цен, теневой заработной платы, теневого обменного курса ва­люты и т.д.)

Вопрос 1

Международная практика оценки эффективности инвестиций базируется на концепции временной стоимости денег и осно­вана на следующих принципах.

1.Эффективность использования инвестируемого капитала
оценивается путем сопоставления денежного потока (cash flow),
который формируется в процессе реализации инвестиционного
проекта и исходной инвестиции. Проект признается эффектив­ным, если обеспечивается возврат исходной суммы инвестиций и требуемая доходность для инвесторов, предоставивших капи­тал.

2.Инвестируемый капитал, равно как и денежный поток,
приводится к настоящему времени или к определенному рас­четному году (который, как правило, предшествует началу реа­лизации проекта).

3.Процесс дисконтирования капитальных вложений и де­нежных потоков осуществляется по различным ставкам дис­конта, которые определяются в зависимости от особенностей инвестиционных проектов. При определении ставки дисконта учитываются структура инвестиций и стоимость отдельных со­ставляющих капитала.

Все методы оценки базируются на следующем положении: исходные инвестиции при реализации какого-либо проекта ге­нерируют денежный поток CF_1, CF_2, ..., CF_n.

Инвестиции признаются эффективными, если этот поток достаточен для:

• возврата исходной суммы капитальных вложений;

• обеспечения требуемой отдачи на вложенный капитал.

Наиболее распространены следующие показатели эффектив­ности капитальных вложений:

• дисконтированный срок окупаемости (DPB);

• чистое современное значение инвестиционного проекта
(NPV);

• внутренняя норма прибыльности (доходности, рентабель­ности) (IRR).

Вопрос 2

Рассмотрим этот метод на конкретном примере анализа двух взаимоисключающих проектов.

Пример 1. Пусть оба проекта предполагают одинаковый объем инвестиций $1000 и рассчитаны на 4 года.

Проект А по годам генерирует следующие денежные по­токи, $: 500; 400; 300; 100; проект Б — 100; 300; 400; 600. Стоимость капитала проекта оценена на уровне 10 %. Расчет дисконтированного срока осуществляется с помощью таблиц:

Проект А

Проект Б

Чистый накопленный дисконтированный денежный поток представляет собой непокрытую часть исходной инвестиции. С течением времени ее величина уменьшается. Так, к концу вто­рого года непокрытыми остаются лишь $214, и поскольку дис­контированное значение денежного потока в третьем году со­ставляет $225, становится ясным, что период покрытия инвес­тиции составляет два полных года и какую-то часть года.

Более конкретно для проекта получим:

DPB_A =2 + 214/225 = 2, 95.

Аналогично для второго проекта

DPB_E = 3 + 360/410 = 3, 88.

На основании результатов расчетов делается вывод: про­ект А лучше, поскольку он имеет меньший дисконтирован­ный период окупаемости.

Существенным недостатком метода дисконтированного пе­риода окупаемости является то, что он учитывает только на­чальные денежные потоки, именно те, которые укладываются в период окупаемости.

Вопрос 3

Данный метод основан на использовании понятия чисто временного значения стоимости (Net Present Value):

где CF. — чистый денежный поток;

r — стоимость капитала привлеченного для инвестиционного проекта.

Термин " чистый" имеет следующий смысл: каждая сумма денег определяется как алгебраическая сумма входных (положительных) и выходных (отрицательных) потоков. Например, если во второй год реализации инвестиционного проекта объем капитальных вложений составляет $15 000, а денежный доход тот же год — $12 000, то чистая сумма денежных средств второй год составляет ($3000).

Процедура метола

Шаг 1. Определяется современное значение каждого денежного потока, входного и выходного.

Шаг 2. Суммируются все дисконтированные значения элементов денежных потоков и определяется критерий NPV.

Шаг 3. Принимается решение:

• для отдельного проекта: если NPV> 0, то проект принимается;

• для нескольких альтернативных проектов: принимается тот
проект, который имеет большее значение NPV, если только oно
положительное.

Пример 2. Руководство предприятия собирается внедрить новую машину, которая выполняет операции, производимые в настоящее время вручную. Машина стоит вместе с установкой $5 000 со сроком эксплуатации 5 лет и нулевой ликвидационной стоимостью. По оценкам финансового отдела предприятия, внедрение машины за счет экономии ручного труда позволит обеспечить дополнительный входной поток денег $1800. На четвертом году эксплуатации машине потребуется ремонт стоимостью $300.

Экономически целесообразно ли внедрять новую машину, если стоимость капитала предприятия составляет 20 %?

Решение.

Расчет произведем с помощью таблицы

В результате расчетов NPV равно $239, т. е. больше нуля, поэтому с финансовой точки зрения проект следует принять.

Сумма $239 представляет собой некоторый " запас прочности", призванный компенсировать возможную ошибку при прогнозировании денежных потоков. Американс­кие финансовые менеджеры говорят: это деньги, отложенные на " черный день".

При увеличении нормы доходности ин­вестиций (стоимости капитала инвестиционного проекта) зна­чение критерия NPV уменьшается.

Для полноты представления информации, необходимой для расчета NPV, рассмотрим типичные денежные потоки.

Типичные входные денежные потоки:

• дополнительный объем продаж и увеличение цены то­вара;

• уменьшение валовых издержек (снижение себестоимости товаров);

• остаточное значение стоимости оборудования в конце пос­леднего года инвестиционного проекта (так как оборудование может быть продано или использовано для другого проекта);

• высвобождение оборотных средств в конце последнего года
инвестиционного проекта (закрытие счетов дебиторов, прода­жа остатков товарно-материальных запасов, продажа акций я
облигаций других предприятий).

Типичные выходные потоки:

• начальные инвестиции в первый(-е) год(-ы) инвестици­онного проекта;

• увеличение потребностей в оборотных средствах в первый(-е) год(ы) инвестиционного проекта (увеличение счетов дебиторов для привлечения новых клиентов, приобретение сы­рья и комплектующих для начала производства);

• ремонт и техническое обслуживание оборудования;

• дополнительные непроизводственные издержки (соци­альные, экологические и т. п.).

Результирующие чистые денеж­ные потоки призваны обеспечить возврат инвестированной сум­мы денег и доход для инвесторов. Рассмотрим, как происходит разделение каждой денежной суммы на эти две части.

Пример 3. Предприятие планирует вложить деньги в при­обретение нового приспособления, которое стоит $3170 и име­ет срок службы 4 года с нулевой остаточной стоимостью. Вне­дрение приспособления, по оценкам, позволяет обеспечить входной денежный поток $1000 в течение каждого года. Ру­ководство предприятия позволяет производить инвестиции только в том случае, когда это дает отдачу хотя бы на уровне 10 % в год.

Решение. Сначала рассчитаем чистое современное значение:

Таким образом, NPV= 0, и проект принимается. Дальнейший анализ состоит в распределении $1000 входно­го потока на две части:

• возврат некоторой части исходной инвестиции;

• отдача от использования инвестиции (доход инвестору

•

Вопрос 4

Анализ влияния инфляции может рассмотреть на примере.

Пример 4. Компания планирует приобрести новое оборудо­вание по цене $36 000, которое обеспечивает $20 000 экономии затрат (в виде входного денежного потока) ежегодно в течение трех ближайших лет. За этот период оборудование подвергнет­ся полному износу. Стоимость капитала предприятия составля­ет 16 %, а ожидаемый темп инфляции — 10 % в год.

Сначала оценим проект без учета инфляции.

Из расчетов очевиден вывод: проект следует принять, отме­чая высокий запас прочности.

Теперь учтем в расчетной схеме эффект инфляции. Прежде всего необходимо скорректировать требуемое значение показа­теля отдачи на влияние инфляции. Пусть предприятие планирует ре­альную прибыльность его вложений в соответствии с процент­ной ставкой 16 %. Это означает, что при инвестировании $36 000 через год оно должно получить: $36 000(1+0, 16) = $41 760. Если темп инфляции составляет 10 %, то необходимо скорректировать эту сумму в соответствии с темпом:

$41 760 (1+0, 10)= $45 936. Общий расчет может быть записан следующим образом:

$36 000 (1+0, 16) (1+0, 10) = $45 936.

В общем случае, если —реальная процентная ставка при­быльности, а Т —темп инфляции, то номинальная (контракт­ная) норма прибыльности запишется с помощью формулы

= r + Т + rТ

Для рассматриваемого примера расчет приведенного пока­зателя стоимости капитала имеет вид:

Рассчитаем величину NPV с учетом инфляции, т.е. пересчитаем все денежные потоки и продисконтируем их с показателем дисконта 27, 6%.

Ответы обоих решений в точности совпадают. Результаты получились одинаковыми, так как скорректированы на ин­фляцию и входной поток денег, и показатель отдачи.

По этой причине большая часть фирм западных стран не учитывает инфляцию при расчете эффективности капитальных вложений.

Вопрос 5

По определению, внутренняя норма прибыльности (доходности) — это такое значение показателя дисконта при котором современное значение инвестиции равно совре­менному значению потоков денежных средств за счет инвести­ций, или значение показателя дисконта, при котором обеспечивается нулевое значение чистого настоящего значения инвестиционных вложений.

Экономический смысл внутренней нормы прибыльности со­стоит в том, что это такая норма доходности инвестиций, при которой предприятию одинаково эффективно инвестировать свой капитал под IRR процентов в какие-либо финансовые ин­струменты или в реальные активы, генерирующие денежный поток, каждый элемент которого, в свою очередь, инвестирует­ся под IRR процентов.

Математическое определение внутренней нормы прибыль­ности предполагает решение следующего уравнения:

где CFj — входной денежный поток в j-й период;

INV — значе­ние инвестиции.

Решая это уравнение, находим значение IRR. Схема приня­тия решения на основе метода внутренней нормы прибыльнос­ти имеет вид:

- если значение IRR выше или равно стоимости капитала,
то проект принимается;

- если значение IRR меньше стоимости капитала, то проект отклоняется.

Таким образом, IRR является как бы " барьерным показате­лем": если стоимость капитала выше значения IRR, то " мощно­сти" проекта недостаточно, чтобы обеспечить необходимый воз­врат и отдачу денег, и, следовательно, проект следует откло­нить.

В общем случае уравнение для определения JRR не может быть решено в конечном виде, хотя существуют частные слу­чаи, когда это возможно. Рассмотрим пример, объясняющий суть решения.

Пример 5. На покупку машины требуется $16 950. Машина в течение 10 лет будет экономить ежегодно $3000. Остаточная стоимость машины равна нулю. Надо определить IRR.

Найдем отношение требуемого значения инвестиции к еже­годному притоку денег, которое будет совпадать с множителем какого-либо (пока неизвестного) коэффициента дисконтирования

$ 16950 / $3000 = 5, 650

С помощью таблицы найдем, что при n =10, показатель дисконта составляет 12%.

Таким образом, мы установили, что IRR = 12 %.

Пример 6. Необходимо оценить значение внутренней нор­мы доходности инвестиции объемом $6000, который генериру­ет денежный поток $1500 в течение 10 лет.

Следуя прежней схеме, рассчитаем коэффициент дисконта:

6000 / 1500 = 4

По таблице для n =10 лет определяем:

г = 20% => к = 4, 1925;

г = 24% => к = 3, 6819. Значение IRR расположено между значениями 20 и 24 %.

Используя линейную интерполяцию, находим:

Существуют инвестиционные проекты, в которых трудно или невозможно вычислить денежный доход. Таковыми являются, например, проекты модификации технологического или транс­портного оборудования, принимающего участие во многих раз­ноплановых технологических циклах, когда невозможно оце­нить результирующий денежный поток. В этом случае в каче­стве критерия для принятия решения о целесообразности инвестиций выступает стоимость эксплуатации.

Пример 7. Трактор участвует во многих производственных процессах. Нужно решить, эксплуатировать старую или купить новую технику. Исходные данные для принятия решения име­ют следующий вид:

Рассчитаем все издержки, которые понесет предприятие, приняв каждую из альтернатив. Для окончательного реше­ния приведем эти издержки к настоящему моменту времени (продисконтируем их) и выберем ту альтернативу, которая соответствует меньшему значению дисконтированных издер­жек.

Расчет дисконтированных издержек при покупке нового трактора

Расчет дисконтированных издержек при эксплуатации старого трактора

Современное значение дисконтированных издержек свидетельствует в пользу покупки новой машины. В этом случае по­тери будут на $10 950 меньше.

Вопрос 6

В заключение отметим одно важное для понимания инвестици­онных технологий обстоятельство. Следует выяснить, какие допущения принимаются при расчете показателей эффектив­ности и в какой мере они соответствуют реальной практике.

При использовании всех методов в основном принимались следующие допущения.

1.Потоки денежных средств относятся на конец расчетного
периода времени. На самом деле они могут появляться в любой
момент в течение рассматриваемого года. В рамках описанных
выше инвестиционных технологий мы условно приводим все
денежные доходы предприятия к концу соответствующего года.

2.Денежные потоки, которые генерируются инвестициями,
немедленно инвестируются в какой-либо другой проект, чтобы
обеспечить дополнительный доход на вложение капитала. При
этом предполагается, что показатель отдачи второго проекта
будет по крайней мере таким же, как показатель дисконтирова­ния анализируемого проекта.

Используемые допущения, разумеется, не полностью соот­ветствуют реальному положению дел, однако с учетом большой продолжительности реализации проектов в целом не приводят к серьезным ошибкам в оценке эффективности.

Рекомендуемая литература:

1. Екеева З.Ж. – Анализ проектов: учебное пособие для ВУЗов. - Алматы: Алматинская Академия Экономики и статистики. 2005г.

2. Абрамов А.Е Основы анализа финансовой, хозяйственной и инвестиционной деятельности предприятия. – М.: АКДИ «Экономика и жизнь», 1994г.

3. Кулекеев Ж., Зиябеков Б. Введение в проектный анализ. – А.. 1996г.

4. Липсиц И.В. Бизнес- план- основа успеха. – М.: Дело. 1994г.

5. Москвин В. Обследование предприятия для выдачи инвестиционного кредита. Банковское дело. №4. 1999г.

6. Финансовый бизнес-план: Учебное пособие. Под. Ред. В.М. Попова, - М.: Финансы и статистика.2000г.

7. Попов В.М., Ляпунов С.И. Бизнес – планирование. – М.: Финансы и статистика.2002г.

Тема 8. Порядок составления бизнес-плана инвестиционного проекта

Цель лекции: дать понятие о технике составления бизнес-плана; рассмотреть структура бизнес-плана; охарактеризовать план маркетинга, план производственной деятельности, финансовый план и раздел анализ рисков.

Вопросы:

1. Техника составления бизнес-плана

2. Структура бизнес-плана

Глоссарий

Анализ безубыточности— определение объема операций (производства или продаж), начиная с которого поступления превышают издержки (определение точки безубыточности).

Анализ денежных потоков — раздел финансового анализа, задача которого — определение направления и интенсивности денежных потоков на протяжении заданного будущего периода (например, за период цикла жизни проекта). Позволяет, в частности, " сконструировать" денежные потоки таким образом, чтобы по возможности не допустить долговременного оттока средств (негативный денежный поток) или найти источники покрытия кратковременного недостатка ликвидности, не ставя под угрозу платежеспособность компании; результаты анализа денежных потоков обычно представляются в виде таблиц, где для каждого года (иногда ежемесячно) рассчитываются кассовый и кумулятивный кассовый балансы, показывающие накопление или потерю средств в течение заданного периода.