Глава 16. Конвертируемые ценные бумаги. 461

Послесловие: практический взгляд

" Преступление" варрантов состоит в том, что они
" появились на свет" *. После рождения они выпол-
няют свои функции так же, как и другие виды цен-
ных бумаг, предоставляя участникам рынка возмож-
ность как получить прибыль, так и понести убытки.
Практически все новые варранты действуют на про-
тяжении ограниченного периода времени — чаще
всего от пяти до десяти лет. Более старые варранты
часто были вечными, и история их цен поистине
удивительна.

Пример. Согласно архивным данным, варранты
корпорации Tri-Continental, выпущенные в 1929 го-
ду, продавались в годы Великой депрессии по цене
1/32 долл. за штуку. Со столь низкой позиции их це-
на увеличилась до магических 75, 25 в 1969 году, ас-
трономический рост составил 242 000% (варранты
в то время продавались по более высокой, чем сами
акции, цене. Подобные вещи случаются на Уолл-
стрит в результате технических приемов, таких как
дробление акций). В качестве следующего примера
можно рассмотреть варранты компании Ling-Temco-
Vought, которые в первой половине 1971 года вырос-
ли с 2, 5 до 12, 5, а затем опять упали до 4.

Вне всякого сомнения, с помощью варрантов
можно воплощать в жизнь весьма изобретательные
финансовые схемы, но мы не будем здесь рассматри-
вать их детали. Стоит отметить, что существует тен-
денция к продаже варрантов по более высокой цене,
чем соответствующих финансовых инструментов,

Так Грэхем, большой почитатель испанской литературы, пе-
рефразировал высказывание из пьесы " Жизнь — это мечта"
Pedro Calderon de la Barca (1600-1681): " Наибольшее престу-
пление человека — то, что он появился на свет".

462 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

связанных с конверсионными привилегиями обли-
гаций или привилегированных акций. А потому су-
ществует веский аргумент в пользу продажи облига-
ций вместе с варрантами, в противовес эмиссии кон-
вертируемых облигаций, эквивалентных по своему
" разводняющему" фактору. Если в целом объем вар-
рантов относительно мал, не стоит принимать слиш-
ком серьезно его теоретические аспекты. Если вы-
пуск варранта относительно большой по сравнению с
соответствующей эмиссией акций, то это, скорее все-
го, свидетельствует об очень серьезной капитализа-
ции компании. Ей следует продать дополнительное
количество обычных акций. Потому основной целью
нашей атаки на варранты как на финансовый меха-
низм является не отрицание их использования вме-
сте с выпусками облигаций умеренного объема,
а предостережение против создания огромных объе-
мов своего рода " бумажных денег".

Четыре чрезвычайно

поучительных

примера

Слово " чрезвычайно" в названии главы несет не со-
всем тот смысл, который в него обычно вкладывает-
ся, поскольку в истории Уолл-стрит разного рода
чрезвычайных событий было великое множество.
В них содержатся инструкции и строгие предостере-
жения для каждого, кто серьезно связан с миром ак-
ций и облигаций, — не только для обычных инвесто-
ров и спекулянтов, но и для профессионалов, финан-
совых аналитиков, управляющих инвестиционных
фондов, управляющих доверительными счетами и

464 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

даже для банкиров, которые предоставляют кредиты
корпорациям. На примере четырех компаний мы
рассмотрим разные экстремальные ситуации.

Penn Central (Railroad) Со. Один из чрезвычай-
ных примеров пренебрежения элементарными пре-
дупредительными сигналами финансовой слабости
всеми владельцами облигаций или акций этой ком-
пании. Безумно высокие рыночные цены акций ги-
гантской компании с крайне неустойчивым финан-
совым положением.

Ling-Temco-Vought Inc. Яркий пример быстрого
и неразумного " построения империи", конечный
коллапс которой фактически гарантирован. Бизнес
был спасен за счет практически неограниченного
банковского кредитования.

NVF Corp. Необычный пример корпоративного
приобретения, в процессе которого небольшая ком-
пания поглотила другую, в семь раз более крупную
по размеру, что привело к возникновению огромной
задолженности и демонстрации бухгалтерами потря-
сающего " мастерства".

ААА Enterprises. Исключительный пример выпус-
ка акций небольшой компанией. Стоимость компании
основывалась на магическом слове " франчайзинг",
а также на участии в ее создании ведущих брокерских
компаний. Банкротство последовало через два года
после выпуска акций и роста их первоначальной цены
в два раза на обезумевшем фондовом рынке.

Penn Central Со.

Это самая большая железная дорога в стране по
объему активов и валовой выручке. Ее банкротство
в 1970 году шокировало финансовый мир. Компания

Глава 17. Четыре чрезвычайно поучительных примера 465

объявила о дефолте большинства выпусков своих об-
лигаций и существовала опасность полного прекра-
щения ее деятельности. Курс акций компании сильно
упал. Так, цена обыкновенных акций снизилась с вы-
сокого уровня 86, 5 в 1968 году до 5, 5 в 1970 году.
(Вряд ли можно сомневаться в дальнейшем падении
их курса в процессе реорганизации компании.)*

Мы убеждены в том, что использование самых
простых правил анализа ценных бумаг и самых про-
стых стандартов разумного инвестирования помогло
бы выявить фундаментальную слабость финансового
положения Penn Central задолго до ее банкротства.
Вполне очевидно, что инвесторы могли прозреть уже
в 1968 году, когда курс ее акций достиг наивысшего
после 1929 года значения и большинство выпусков
ее облигаций могли быть обменены на равных усло-
виях на хорошо защищенные облигации коммуналь-
ных компаний с таким же уровнем доходности.

Рассмотрим по порядку этапы нашего анализа.

1. Из справочника S & Р Bond Guide видно, что до-
налоговая прибыль компании превышала ее про-
центные выплаты в 1, 91 раза в 1967 и в 1, 98 раза
в 1968 году. В нашей книге Security Analysis мы
установили, что минимальное значение коэффи-
циента покрытия для облигаций железнодорож-
ных компаний должно равняться 5 (для валовой

* Как же был " шокирован" финансовый мир банкротством
компании Penn Central, о котором было заявлено после уик-
энда 20-21 июня 1970 года? По результатам закрытия торгов
в пятницу, 19 июня, акции компании Penn Central стоили 11, 25
долл. за штуку. Это фактически была ликвидационная цена
компании. Недавно акции компаний Enron и WorldCom также
продавались по сравнительно высокому курсу буквально нака-
нуне объявления о начале процедуры их банкротства.

466 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

(доналоговой) прибыли) и 2, 9 (для чистой при-
были при условии регулярной уплаты налогов на
прибыль). Насколько нам известно, обоснован-
ность этих стандартов никогда не подвергалась
сомнению кем-либо из специалистов в области
инвестиционного бизнеса. Если исходить из на-
ших требований относительно уровня достаточ-
ности чистой прибыли для выплаты процентов,
то финансовое состояние компании Рenn Central
лишь немного не дотягивает до уровня, когда его
можно считать безопасным. Однако наши требо-
вания к посленалоговому уровню коэффициента
покрытия опираются на его доналоговое значе-
ние, равное 5. При этом мы предполагаем, что
компания не только выплачивает проценты дер-
жателям облигаций, но и регулярно уплачивает
налог на прибыль. В случае с Penn Central налоги
на прибыль не платились на протяжении послед-
них 11 лет! Поскольку доналоговый коэффици-
ент покрытия процентов был меньше 2, мы счита-
ем, что финансовое положение компании абсо-
лютно не отвечает требованиям консервативного
инвестора к этому показателю — не менее 5.

2. Тот факт, что компания не платила налоги на
прибыль на протяжении столь длительного пе-
риода времени, должен вызвать серьезные во-
просы относительно обоснованности размеров
прибыли, указываемой в отчетности компании.

3. Облигации Penn Central могли быть спокойно, без
уступок в цене или доходности, заменены в 1968
и 1969 годах на ценные бумаги с более высоким
уровнем защиты. Например, в 1969 году цена об-
лигаций компании Pennsylvania RR (одного из
подразделений Penn Central) с процентным купо-

Глава 17. Четыре чрезвычайно поучительных примера 467

ном 4 1/2 и со сроком погашения в 1994 году коле-
балась в диапазоне от 61 до 74 1/2. В то же время
курс облигаций компании Pennsylvania Electric
с процентным купоном 4 3/8 и со сроком погаше-
ния в 1994 году колебался в диапазоне от 64 1/4 до
72 1/4. При этом прибыль коммунальных компа-
ний до уплаты налогов в 1968 году была в 4, 2 раза
больше процентных платежей. Сравним со значе-
нием этого коэффициента — 1, 98 — у Perm Central.
На протяжении 1969 года сопоставимые показате-
ли этих компаний стали еще хуже. Обмен такого
рода был бы спасением для держателей облигаций
Penn Central. (В конце 1970 года по железнодо-
рожным облигациям с 4 1/4 процентного купона
был объявлен дефолт. Их цена составляла лишь
18, 5, в то время как цена коммунальных облигаций
с купонной ставкой 4 3/8 ^— 66, 5.)

4. Компания Penn Central объявила о том, что в
1968 году она получила 3, 8 долл. прибыли на од-
ну акцию. Наивысшая цена акций в этом году
(86, 5) в 24 раза превышала ее прибыль. Но любой
финансовый аналитик, который недаром ест свой
хлеб, засомневался бы по поводу того, насколько
реальной может быть такая прибыль, если учесть,
что компания не платит налог на прибыль.

5. В 1966 году новая объединенная компания* зая-
вила о " прибыли" в размере 6, 8 долл. на одну ак-
цию — в результате этого курс обыкновенных ак-
ций в дальнейшем достиг такого высокого значе-
ния в 86, 5. Подобная оценка акций рынком

Penn Central возникла в результате слияния, объявленного
в 1966 году компаниями Pennsylvania Railroad и New York
Central Railroad.

468 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

означала, что капитализация компании составила
2 млрд. долл. Сколько покупателей в то время
знали, что столь привлекательная доходность
была рассчитана до вычета специальных издер-
жек в размере 275 млн. долл., или 12 долл. на од-
ну акцию, которые были заявлены в 1971 году
как " издержки и потери", связанные со слиянием.
О, удивительная волшебная страна Уолл-стрит,
где компания, с одной стороны, может заявлять
о " прибылях" из расчета 6, 8 долл. на одну акцию,
а с другой, об " издержках и убытках" в размере
12 долл., и при этом владельцы акций и спеку-
лянты с ликованием потирают руки*!

Финансовые аналитики, специализирующиеся
на изучении бизнеса железнодорожных компа-
ний, уже давно обратили внимание на ее неэф-
фективность по сравнению с положением дел
в других, более прибыльных железнодорожных
компаниях. Например, в 1968 году ее транспорт-
ный коэффициент составлял 47, 5% по сравнению
с 35, 2% у соседней компании Norfolk & Western**.

* Такого рода бухгалтерские уловки, с помощью которых при-
быль заявляется так, будто " чрезвычайные", " необычные" или
" непериодические" издержки не имеют значения, предусмат-
ривают использование " формальных" форм финансовой от-
четности, которые приобрели популярность в конце 1990-х го-
дов (см. Комментарии к главе 12 на сайте издательства
www.williamspublishing. соm на странице, посвященной
книге Разумный инвестор)

† Железнодорожный " транспортный коэффициент" (сейчас
этот показатель принято называть " операционным коэффи-
циентом") показывает эффективность бизнеса путем деле-
ния затрат на осуществление перевозок на общие доходы же-
лезной дороги. Чем выше это соотношение, тем ниже эффек-
тивность бизнеса железнодорожной компании. Сегодня даже
соотношение 70% считалось бы прекрасным достижением.

Глава 17. Четыре чрезвычайно поучительных примера 469

7. Вместе с этим наблюдались довольно странные
сделки с весьма интересными бухгалтерскими
результатами [1]. Детали, слишком сложные
для рассмотрения в этой части главы, более
подробно представлены в Комментариях.

Выводы. Сложно утверждать, удалось бы более
эффективному руководству уберечь компанию Penn
Central от банкротства или нет. Но, вне всякого со-
мнения, ни облигации, ни акции Penn Central после
1968 года не должны были рассматриваться в качестве
объектов для инвестирования компетентными финан-
совыми аналитиками, управляющими инвестицион-
ных фондов, руководителями трастовых отделов бан-
ков или инвестиционными консультантами.

Мораль. Финансовые аналитики должны сначала
элементарно изучить положение дел в компании
и позиции ее ценных бумаг на рынке, прежде чем
приступить к анализу трендов фондового рынка,
вглядываться в грани своего " магического кристал-
ла" и проводить сложные математические расчеты*.

Сегодня компания Penn Central уже стала историей. В 1976 году
она была поглощена корпорацией Consolidated Rail (Conrail), хол-
динговой компанией с федеральным финансированием, которая
выручила из беды несколько обанкротившихся железных дорог.
Conrail продала акции на фондовом рынке в 1987 году, а в 1997 году
была принята в совместное управление корпорациями CSX и
Norfalk Southern.

470 РАЗУМНЫЙ ИНВЕСТОР

Ling-Temco-Vought Inc.

Сейчас мы с вами познакомимся с историей голо-
вокружительного роста компании и ее задолженно-
сти, результатом чего стали колоссальные убытки и
масса других проблем. Как обычно случается в таких
ситуациях, и к созданию великой империи, и к ее
страшному краху оказался причастен " юный гений".
Но к этому позору " приложили руку" и другие*.

Картина роста и падения корпорации Ling-Temco-
Vought (LTV) хорошо видна из анализа ее деятельно-
сти за пять отдельно взятых лет на протяжении 1958-
1970 годов. Этот анализ представлен в табл. 17.1.

* Ling-Temco-Vought Inc. была основана в 1955 году Джеймсом
Джозефом Лингом, подрядчиком в области электротехнических
работ, который самостоятельно продал акции своей компании
на сумму в 1 млн. долл., будучи фактически собственным инвес-
тиционным банкиром и распространяя проспекты эмиссии на
Выставке штата Техас. Успех в этом мероприятии позволил
ему купить десятки разных компаний, за которые он почти
всегда расплачивался акциями LTV. Чем больше компаний при-
обретала LTV, тем выше поднималась рыночная стоимость ее
акций. Чем выше становился курс акций, тем больше компаний
он мог приобрести. В 1969 году корпорация LTV занимала 14-е
место в списке Fortune 500. А затем, как демонстрирует Грэхем,
весь этот " карточный домик" начал рушиться. (Корпорация
LTV, бизнес которой сегодня сосредоточен исключительно на
производстве стали, в конце 2000 года начала процедуру бан-
кротства.) Компании, которые растут в основном за счет при-
обретений других организаций, называют " серийными покупа-
телями", и аналогия с термином " серийные убийцы" не случайна.
Как показывает пример с LTV, серийные приобретения почти
всегда приводят к финансовой смерти и краху. Если бы этот
урок Грэхема усвоили сегодняшние инвесторы, то они и близко бы
не подошли к акциям таких любимцев фондового рынка 1990-х го-
дов, как Conseco, Tyco и WorldCom.

Таблица 17.1. Анализ деятельности Ling-Temco-Vought Inc. за 1958-1970 годы

1958 1960 1967 1969 1970