Почему денежная политика?

Теория денежной политики, которую мы представили здесь, даёт часть объяснения того, почему государства полагаются, и почему им следует полагаться, столь решительно, на денежную политику для стабилизации экономики; но она также указывает на издержки и ограничения такого поведения.

Одно главное преимущество, по сравнению с прямыми государственными расходами, заключается в том, что она налагает гораздо более лёгкое информационное бремя на государство. Она использует рыночные механизмы — банки — чтобы разместить дополнительные расходы, необходимые, чтобы скорректировать неполную занятость экономических ресурсов.[68] Она, таким образом, задействует их богатство информации и их стимулы, чтобы гарантировать, что дополнительные инвестиции размещены эффективно.[69]

Вторая большая причина для использования денежной политики состоит в том, что могут иметься большие и, по временам, в высшей степени предсказуемые мультипликаторы. Увеличение денежной базы ведёт к многократному продлению кредита. И, по крайней мере, в модели ограничительного банковского дела, при котором банки наслаждаются доходами от разницы между ставками по кредитам и по депозитам, данные эффекты можно реализовать, даже если банки держат казначейские векселя в своих портфелях, поскольку увеличившаяся чистая собственная стоимость банков побуждает их выдавать больше кредитов. В особенности тогда, когда кредит ограничен, и фирмы имеют ограничение наличности (поскольку они могут иметь это ограничение, когда экономики восстаёт из рецессии), продление кредита может иметь большие эффекты мультипликатора не только на совокупный спрос, но также на совокупное предложение, и не только посредством канала процентной ставки (как мы только что видели).

Эти эффекты стороны предложения особенно стоят того, чтобы привлечь к ним внимание, потому что они подразумевают, что экономическая деятельность может быть увеличена без угрозы инфляционных давлений (или, в любом случае, с меньшей угрозой инфляционных давлений). В действительности, как мы отметили, в малых открытых экономиках, слабости экономической деятельности могут иметь больше отношения к проблемам стороны предложения, а не к проблемам стороны спроса, так что, соответственно, есть смысл в том, чтобы сосредоточиться на политике, которая воздействует на сторону предложения — и которая оказывает своё действие в краткосрочной перспективе.

Но существует зеркальное отражение этих преимуществ, которое отображается в ограничениях. Одно мы уже обсуждали: денежная политика может быть неэффективной из-за ловушки ликвидности, которая возникает, если банки просто держат больше казначейских векселей; денежная политика, тогда, становится похожей на натягивании тетивы.

Однако есть ещё две проблемы: денежная политика является искажающей, и воздействия денежной политики не всегда предсказуемы. Искажающая природа денежной политики становилась более и более важной по мере того, как развивались финансовые рынки. В стандартной теории, процентные ставки являются просто межвременными ценами; по некоторой причине, рынки не устанавливают эти межвременные цены на «правильном уровне», и, некоторым образом, монетарные власти способны контролировать эти межвременные цены, устанавливая их на правильном уровне. Таким образом, если она осуществляется надлежащим образом, денежная политика, через использование рыночных механизмов, не только гарантирует полную занятость, но также эффективное размещение ресурсов в межвременном смысле. (Безусловно, во всём этом присутствует известное количество замалчивания определённых тем. В конце концов, существует некоторая ошибка (ошибки) рынка, которая вызывает необходимость государственной макроэкономической интервенции — часто утверждается, что это отсутствие гибкости заработных плат и цен. Обычно не делают отговорок о том, что денежная политика исправляет изначальный источник неспособности рынка урегулировать проблему. Таким образом, мы, по определению, находимся всубоптимальном мире. Но, как правило, не делают оговороктакже, пытаясь утверждать, что денежная политика является лучшей субоптимальной политикой, или даже пытаясь показывать, что, при данных несостоятельностях рынка, денежная политика выливается в эффективное межвременное размещение ресурсов. Эти вопросы просто не поднимаются.)

Наш анализ начался с наблюдения о том, что межвременное размещение ресурсов не осуществляется через нормальный ценовой механизм (аналогичный механизму аукционного рынка). Финансовые институты, и, в особенности, банки, вовлечены в размещение кредита — в проверку, контроль и претворение в жизнь кредитного договора. Но не весь кредит осуществляется при посредничестве банков, как мы отмечали несколько раз. Денежная политика имеет её наиболее прямые и наибольшие воздействия на секторы экономики (фирмы), которые опираются на банки как на источник денежных фондов; таким образом, денежная политика побуждает большую переменчивость в экономической активности — и, отсюда, большие издержки — среди, скажем, мелких и средних предприятий, в таких отраслях промышленности, как строительство, которые не могут просочиться на рынки коммерческих бумаг и государственных среднесрочных и долгосрочных облигаций. Более того, если присутствует рационирование кредита, то тогда категории ссуд с более высоким риском могут быть совершенно исключены с рынка, как мы обсуждали в части I.

По контрасту, большие международные фирмы могут переключать своё финансирование с одной страны на другую. Бесспорно, чем больше такие сдвиги, тем меньше воздействие на малые и средние предприятия от любого сокращения кредита, но также и меньшее общее воздействие будет оказывать сокращение предложения кредита внутри страны. По мере того, как развиваются финансовые рынки, мультипликаторы становятся меньше (менее эффективная денежная политика) и, таким образом, чем больше действия, требуемые для достижения заданного эффекта, тем больше искажения, связанные с использованием денежной политики.

Вкратце, существуют реальные издержки того, чтобы все свои надежды по оздоровлению экономики возлагать на денежную политику; эти издержки могут быть особенно значимыми в экономиках, которые сталкиваются с высокой волатильностью и слабыми рынками ценных бумаг, и они могут быть даже больше в долгосрочной перспективе, чем в краткосрочной перспективе, потому что высокая изменчивость процентных ставок и доступности кредита делает получение кредита очень рискованным, побуждая фирмы иметь более низкие отношения задолженности к собственному капиталу. В отсутствие хороших рынков ценных бумаг, это вынуждает фирмы полагаться больше на самофинансирование. Таким образом, экономики, которые больше полагаются на денежную политику для макростабилизации, и, следовательно, показывают большую изменчивость процентных ставкок и доступности кредита, можно характеризовать меньшей эффективностью в общем размещении капитала — большие несоразмерности между предельными прибылями от инвестирования в разных фирмах. (Маловероятно, например, что Корея или другие экономики в Восточной Азии могли бы достичь роста сколько-нибудь близкого тому, которого они достигли, полагайся они на свои собственные денежные фонды для осуществления денежной экспансии.[70])

Политика обменного курса.

Но, какими бы пагубными ни были для экономики эти искажающие эффекты, они ещё усугубляются, когда денежная политика используется для поддержания стабильности обменного курса; так как такое использование влечёт за собой подъём процентных ставок до чрезвычайно высоких уровней, когда экономика сталкивается с очередным кризисом; поскольку за такими кризисами, как правило, следует экономический спад, процентные ставки движутся путём, усиливающим циклические колебания, а не ациклическим путём, вынуждая фирмы даже с умеренными уровнями краткосрочного или переменного долга, вызванного повышением процентной ставки, объявлять банкротства, что, в свою очередь, имеет одновременно высокие частные и высокие государственные издержки, не только прямые издержки процедуры банкротства, но большие издержки, связанные с разрушением информационного и организационного капитала. И снова, склонные к избеганию риска фирмы в открытых экономиках, которые полагаются на такого рода механизмы, будут иметь даже больше стимулов ограничить суммы денег, которые они одалживают — как и свой рост.

Можно спорить, что если государство окажется несостоятельным в том, чтобы стабилизировать обменный курс, то тогда будут подобные описанным выше неблаготворные эффекты, и, поэтому, не сталкиваемся ли мы с выбором? Ответ: «Не обязательно,» — а если бы это был выбор, большим весом необходимо наделять издержки переменчивости процента, чем ранее. В краткосрочной перспективе, увеличение процентных ставок может не усилить обменный курс, если он обусловливает более чем компенсационное увеличение вероятностей дефолта.[71] И ослабление обменного курса может иметь минимальные эффекты для экономической деятельности, если фирмы вовлеклись в пруденциальное получение кредитов, получая, до необходимой степени, страховку за риск обменного курса; экспортные фирмы, конечно, автоматически получаютчастичную страховку, поскольку их прибыли (в выражении отечественной валюты) поднимаются, когда обменный курс падает. Бесспорно, до той степени, до которой государство несёт риск, напр., связанный с невыполнением банками своих обязательств, будут существовать недостаточные стимулы для получения такой страховки, но подходящим ответом на это является осознание опасности и разработка надлежащего регулирования (как было сделано в Малайзии), чтобы не усиливать «плохое» поведение (как раз за разом делал МВФ) путём сбрасывания балласта тех, кому не удалось получить страховку.[72]

В долгосрочной перспективе, тем не менее, данный аргумент является ещё более неотразимым. Фирмам нет нужды подвергаться валютному риску. Они могут получить страховку. Искусственно поддерживая обменный курс — в особенности, когда официальная причина для этого заключается в том, чтобы защищать фирмы, которые имеют неприкрытые позиции — обусловливает появление проблемы риска недобросовестности, то есть, уменьшает стимулы получать страховку и увеличивает стимулы иметь уязвимую для риска позицию. Когда фирмы коллективно имеют такие незащищённые от риска позиции, и государственная политика отвечает посредством предоставления защиты незащищённым от риска фирмам, повышая процентные ставки до высоких уровней, имеет место явный внешний эффект — цена, порождённая всеми теми, кто взял в долг деньги, включая тех, кто выбрал не иметь валютного риска. Имеется разрыв между общественным и частным риском. По контрасту, единственным способом, имеющимся в арсенале фирм, защитить себя против в высшей степени переменных процентных ставок и доступности кредита — не брать в долг денег или брать их меньше, и это налагает большие экономические издержки на предприятия в условиях несовершенствфондовых рынков, которые существуют во всех экономиках, даже в самых передовых (и сами по себе объясняются существованием несовершенств информации, как мы показывали), но они особенно важны в развивающихся странах.

Некоторые из этих неблаготворных эффектов денежной политики можно компенсировать посредством целевых программ по кредитованию, напр., для малого бизнеса или для сельского хозяйства. В том случае, когда политические меры, использующие процентную ставку в качестве главного своего инструмента, использованы для того, чтобы поддержать обменные курсы, эти специальные кредитные окна могут не иметь значимого неблагоприятного эффекта для эффективности политики самой по себе; то есть, до той степени, до которой политика высокой процентной ставки направлена на то, чтобы привлечь новый капитал в страну и предотвратить отток капитала, она, всё-таки, может достичь этой цели. Действительно, посредством уменьшения неблаготворных макроэкономическиех последствий изменения валютного курса, она может уменьшить вероятность дефолта, посредством этого увеличивая эффективность политики высокой процентной ставки. Это просто заблуждение, спорить против таких политических мер на том основании, что они вводят искажения в размещение капитала. Напротив, такие особые окна уменьшают искажение, которое возникает от использования денежной политики, при том, что существуют несовершенства информации, которые вынуждают определённые категории фирм сильнее опираться на краткосрочное долговое финансирование. Следует отметить, однако, что, когда цель денежной политики заключается в том, чтобы сократить уровень экономической активности, тогда как такие специальные окошки могут уменьшить искажения, связанные с такого рода политическими мерами, они могут также уменьшить эффективность денежной политики. Именно потому, что посредниками при выдаче кредита являются банки, денежная политика имеет такие большие эффекты, и альтернативные источники кредита (будь то отечественные финансовые рынки, зарубежные банки или особые государственные окна), соответственно, ослабляют её эффекты.

Воздействия на распределение богатства

Поскольку воздействия денежной политики сконцентрированы в определённых секторах экономики, те, кто находится в этих секторах экономики, несёт бремя издержек, обусловленных корректировками. И зачастую эти предприятия находятся в числе тех, кто в наименьшей степени способен нести эти издержки; как правило, они не могут получить страховку от рисков, которые представляют для них высокие процентные ставки. Малые предприятия и фермы, например, должны полагаться на банковское финансирование, и они, таким образом, несут большую часть бремени высоких процентных ставок.

Бесспорно, любое ценовое изменение имеет как дистрибутивные эффекты так и эффекты размещения. Но, при заданном размещении кредита (капитала), дистрибутивным эффектам, возможно, следует придавать больше веса, особенно, поскольку дистрибутивные воздействия могут иметь такие последствия для размещения кредита (капитала). Приведём только один пример: огромные увеличения процентных ставок в Соединённых Штатах в поздние 1970-е гг. и ранние 1980-е гг. уменьшили стоимость активов Ассоциаций по сбережениям и ссудам; они привели многие их них к тому, что у них было отрицательное значение чистой собственности. Отрицательная чистая стоимость собственного капитала, в свою очередь, имела большие следствия для их поведения — она побудила их предпринимать множество рискованных инвестиций, что со временем закончилось тем, что этим ассоциациям была оказана экстренная финансовая помощь. Эта помощь была не только огромными издержками для налогоплательщиков: ресурсы были размещены плохо. И истоки всей этой проблемы можно отследить вплоть до политики высокой процентной ставки. (Безусловно, существовали способы, посредством которых эти эффекты можно было бы смягчить, либо сделав более строгим законодательное регулирование отрасли, либо посредством субсидий.[73] Но оба этих варианта имеют свои издержки, и эти издержкинужно включать в цену использования инструментов денежной политики.)

Итог: неблаготворные дистрибутивные и искажающие воздействия денежной политики.

Вкратце, между тем, как, при определённых обстоятельствах, денежная политика может быть мощным инструментом стабилизации (и, при других обстоятельствах, она может быть неэффективной), даже когда она эффективна, государству необходимо быть осведомлённым относительно высоких экономических издержек, связанных с чрезмерным доверием к этому инструменту. Кроме того, критика мер, направленных на то, чтобы смягчить некоторые из её самых худших искажающих воздействий (и некоторые из её воздействий с наиболее неблагоприятными дистрибутивными последствиями) как вторгающихся в эффективность рыночных механизмов просто ошибочная; она демонстрирует отсутствие понимания природы механизма размещения кредита.

Существует важная связь между проблемой, обсуждавшейся сначала, проблемой недостатка эффективности, и только что обсуждавшейся проблемой, проблемой искажающих и дистрибутивных последствий денежной политики. Всегда существовал простой ответ на обвинение в том, что денежная политика относительно неэффективна. До тех пор, пока она имеет некоторый эффект, её всё-таки можно использовать. Действительно, некоторые могли бы даже сказать, что она стала лучшим инструментом для тонкой настройки экономической деятельности. Если бы лёгкие изменения процентных ставок или предложения денег вели бы к огромным изменениям в уровне экономической активности, денежная политика не была бы хорошим инструментом для тонкой настройки экономической деятельности. Если эффекты слабы, а мы хотим иметь большие эффекты денежной политики, то тогда мы просто немного энергичнее будем использовать инструменты денежной политики.

Но если изменения процентных ставок имеют дистрибутивные и искажающие последствия, то тогда большие изменения, по-видимому, будут иметь большие неблаготворные эффекты. Мы видели это много раз — и мы будем обсуждать это более пространно в главе 13 (о кризисе в Восточной Азии). Большие изменения процентных ставок вынуждают фирмы объявлять банкротства, и, таким образом, они имеютдолгосрочные воздействия. Они наносят реальный ущерб экономике, и вызывают большие трудности для многих в самом бедном её секторе. И, если их использовать раз за разом и регулярно в качестве инструмента макроэкономического контроля, они вынуждают фирмы всё в большей степени полагаться на самофинансирование, и ослабляют секторы, которые традиционно полагаются на банковское финансирование.

Предсказуемость и необратимость денежной политики

Двумя финальными предостережениями[74] от чрезмерного доверия денежной политике какмеханизму контроля экономики являются предсказуемость её эффектов и их необратимость. Одной из причин того, что монетарные власти были привлечены к монетаризму, является то, что это была теория, которая утверждала, что эффекты денежной политики в высшей степени предсказуемы и легко обратимы. Всё, что необходимо, чтобы контролировать экономику, контролировать совокупное предложение денег. Имелось простое отношение между предложением денег и уровнем номинального дохода. Увеличьте предложение денег, и ВВП увеличится пропорционально; уменьшите его, и он пропорционально уменьшится. Но даже более широко, традиционный подход к монетарной экономике предполагает, что её эффекты были в высшей степени предсказуемыми: кривая спроса на деньги была стабильной, что подразумевало существование стабильной кривой LM. Если деньги (как традиционно определяется) были тем, что имеет значение, предположительно, значение имело только совокупное предложение денег. Но даже по мере того, как монетарные экономисты ушли от монетаризма, отчасти из-за наблюдаемой нестабильности в скорости оборота денежной массы, они продолжили сосредоточиваться на простых показателях, таких как «единственно возможная» процентная ставка (ставка по казначейским векселям или учётная процентная ставка) и «единственно возможная» межвременная цена.

Но кредит, как мы доказывали, является высоко дифференцированным. Кредитная линия для одного индивида является далёкой от того, чтобы быть идеальным заменителем для кредитной линии для другого индивида. Деньги анонимны. Кредит, очевидно, нет. Если один банк имеет свободные резервы, а другой их не имеет, свободные резервы не могут просто переместиться из одного банка в другой; и увеличение, скажем, резервных требований, которое, если бы все банки были бы идентичными (и, поэтому, каждый имел бы долю по норме свободных резервов), не оказывало бы никакого эффекта на предложение займов, будетиметь значимый эффект, в случае, когда некоторые банки все свои деньги выдали в виде кредитов, а другие нет.

Мы отметили, что в периоды экономических спадов, связанных с финансовыми кризисами, может быть трудно не только побудить банки больше денег выдавать в виде кредитов, но также то, сколько дополнительного кредитования может быть порождено данным увеличением объёма денежной массы в денежной базе может быть в высшей степени неопределённым. Отчасти это происходит потому, что воздействия денежной политики зависят не только от того, что произошло с банками в целом, но также от распределения изменений богатства. Могут существовать заметные различия в потерях, понесённых разными банками. Дифференциальная информация ставит дальнейшую проблему: банки могут быть более оптимистичными относительносвоих ожидаемых потерь, чем центральный банк, и отдельные банки имеют хорошие причины скрывать, какую информацию они имеют.

Предсказуемость и измерение воздействия политических мер

Из-за больших запаздываний между изменениями денежной политики и полного их воздействия, реализуемого экономикой, монетарные власти сосредотачиваются на промежуточных переменных. (Если связи были бы немедленными, то тогда монетарные власти просто установили бы политические меры для достижения желательного уровня инфляции или занятости, или роста.) В более ранние десятилетия, они сосредотачивались на предложении денег; в более недавнем прошлом, на изменениях ставки по казначейским векселям. Как мы раз за разом подчёркивали, связи между предложением денег и кредитом или между ставками по казначейским векселям и ставками по кредитам слабые. Они могут«нормально» двигаться в тандеме; но именно когда дела обстоят не нормально — когда экономика сталкивается с кризисом или с эпизодом инфляции — макроэкономическая политика становится важной. Дела обстоят именно так, как когда обычные отношения разваливаются. Именно предложение кредита и условия, на которых он доступен, имеют значение для уровня экономической активности. Сосредоточенности на ставках по казначейским векселям или на предложении денег может оказаться достаточно в нормальные времена; но не когда некоторое потрясение изменило являющиеся основой структурные отношения в экономике. Нарастание проблем, с которыми сталкиваются политические деятели, является фактом, который заключается в том, что даже средняя ставка по кредитам может не дать надёжной единицы измерения «стоимости капитала»; так как если бы ставки по кредитам повышались просто потому, что увеличения риска и информации о нём были бы симметричными, и заимодавцы и заёмщики являлись бы нейтральными к риску, то тогда более высокие ставки по кредитам не стали бы ограничительными. Проблема заключается в том, что трудно гарантировать степень, до которой увеличение разрывов между ставками обязано своим существованием увеличению риска или избеганию риска (или увеличению асимметричностей информации, или различий во мнениях).

Предсказуемость, нелинейности и необратимости.

Проблемы непредсказуемости взаимодействуют, и, в некоторых случаях, усугубляют проблемы, которые мы отметили в предыдущем подразделе. Один источник непредсказуемости возникает из нелинейностей воздействий: они становятся очень большими, когда процентные ставки становятся настолько высокими, что фирмы вынуждены объявлять о банкротстве. Даже природа эффектов денежной политики может измениться: между тем, как малые увеличения процентных ставок, которые оставляют показатели банкротства относительно незатронутыми, могут побудить капитал придти в страну, большие увеличения процентных ставок, которые очень сильно увеличивают показатели банкротства, могут побудить капитал покинуть страну. Но монетарным властям может не хватать той разновидности информации, на основе которой можно узнавать критический уровень процентной ставки. Подобным образом, чтобы оценить воздействие изменений процентной ставки, как прямых, так и косвенных, через воздействия на обменные курсы валют, мы должны знать не только «средний» балансовый отчёт, но какие фирмы с большой вероятностью столкнутся с проблемами[75]— разновидность микроэкономических данных, которые макроэкономические власти, как правило, не собирали. Большое количество ошибок МВФ в денежной политике в Восточной Азии можно проследить до их видимых[76] поражений, как раз для того, чтобы обратить внимание на эти микроэкономические детали.

Существует некоторая неопределённость, связанная с любой политикой. Хорошие политические инструменты те, в которых любые ошибки можно быстро отследить и быстро и легко исправить. Если имеются большие запаздывания в отслеживании и исправлении, и/или если имеются большие необратимости принятых решений, то тогда данный инструмент нужно использовать с осторожностью. МВФ, когда он установил огромные процентные ставки в Восточной Азии (номинальные процентные ставки в Индонезии, составляющие 60% и больше, реальные процентные ставки в Корее, составляющие 25% или больше), заявил, что, если они будут слишком высокими, он обратит данную политику. Но высокие процентные ставки вынудили тысячи фирм объявить о банкротстве. Понижение процентных ставок не избавило их от статуса банкротов. Даже если фирмы не вынуждали становиться банкротами, чистая стоимость их капиталов становилась меньше. Понижение процентных ставок не уменьшало немедленно чистую стоимость капиталов этих фирм. Фермеры, которые не могли позволить купить семенной материал и удобрение для своих урожаев, в условиях высоких процентных ставок, и чьи дети, вследствие этого, страдали от недостаточного питания, не могли вернуться в прошлое и снова посадить свои растения, когда процентные ставки понизились; также не был устранён вред, причинённый людям недостаточным питанием, даже если они, со временем, были способны получить достаточно пищи, чтобы продолжать жить; и, слишком часто, образование, которое было прервано, не возобновлялось.

Книга бала издана: Кембридж Юнивёсити Пресс

ЗеЭдинбороБилдинг, Кембридж, СВ2 8RU, UK

Издано в Соединённых Штатах Америки издательством Кембридж Юнивёсити Пресс, Нью-Йорк

www.cambridge.org

Информация об этой книге на www.cambridge.org/9780521008051

Сведения об авторах

ДЖОЗЕФ СТИГЛЕР является профессором экономики и финансов в Колумбийском университете, он совмещает работу в аспирантуре Школы бизнеса, в Школе международных и общественных дел и в Экономическом Департаменте. В 2001 году он был награждён Нобелевской премией в экономике за свою работу по экономике информации. Ранее он был отмечен Наградой Джона Бейтса Кларка, дважды его награждала Американская Экономическая Ассоциация как экономиста, не достигшего 40 лет, который сделал очень значимый вклад в экономику. Ранее он был Председателем президентского совета экономических советников и членом кабинета президента Клинтона, а также Главным вице-президентом по экономическому развитию и Главным экономистом Всемирного Банка.

БРЮС ГРИНВАЛЬД является профессором Роберта Хейлбрунна по управлению финансами и активами в Колумбийской школе бизнеса. Профессор Гринвальд проделал новаторскую работу в области экономики информации, в особенности в той её части, которая касается последствий асимметричностей информации для рынков обыкновенных акций и труда. Его недавняя работа, в которой он был соавтором, о стоимости инвестирования уже на пути к тому, чтобы стать новой классической работой в этой области.

Сведения о переводчике.

Шестеренко Марина Александровна, закончила МГУ, Международный колледж, имею степень бакалавра, в настоящее время не работаю.. Адрес: г. Ставрополь, ул. Чехова, 34/1, кв. 8, тел.: 8(8652) 94-43-25, сот.: 8 928 816 816 7.

Эти лекции основаны на нашем объединённом исследовании, длящемся последнее десятилетие, части которых приведены в лекциях: Гринвальда (1998), Гринвальда и Стиглица (1987а, 1987b, 1987с, 1988а, 1988b, 1988с, 1988d, 1989а, 1989b, 1990а, 1990b, 1991а, 1991b, 1991с, 1991d, 1992, 1993а, 1993b, 1993с, 1995); Гринвальд, Кон и Стиглиц (1990); Гринвальд, Левинсон и Стиглиц (1993); Гринвальд, Сэлинджер и Стиглиц (1991); Гринвальд, Стиглиц и Вейсс (1984) и Клэй, Гринвальд и Стиглиц (1990). В некоторых частях этих лекций мы опирались на объединённую работу с Томасом Хеллманом и Кевином Мердоком (особенно в дискуссиях, касающихся банковского законодательства), отчёт о которой представлен в лекции Хеллмана, Мердока и Стиглица (2000) и в лекции Хеллмана и Стиглица (2000). Анализ восточноазиатского кризиса во второй части опирается по большей части на объединённую работу с ДжасономФерманом, опубликованную в лекции Фермана и Стиглица (1998). Изложенные здесь взгляды принадлежат исключительно только авторам данной книги и не обязательно представляют взгляды любой из организаций, с которыми были связаны авторы этой книги или с которыми они связаны в настоящее время.

[1]См. Кидланда и Прескотта (1990) и Кидланда и Кули (1995).

[2]В части I, для большей её части, мы делаем допущение о том, что уровень инфляции фиксированный, так что процентные ставки можно рассматривать либо как номинальные, либо как реальные (поскольку изменения в номинальных немедленно переводятся в изменения в реальных). Поскольку традиционный экономический анализ до сих пор подчёркивал, что имеют значение реальные переменные, включая реальные процентные ставки, будет удобно думать о процентных ставках как о приспосабливающихся к инфляции реальных процентных ставках. В тех главах книги, в которых мы сосредоточиваемся на эффектах номинальных процентных ставок, равно как на эффектах реальных ставок, мы используем подстрочные обозначения для указания на номинальные ставки.

[3]Как мы будем комментировать ниже, стандартная экономическая теория утверждает, что инвестиции должны зависеть только от реальных процентных ставок, а не от номинальных процентных ставок. Тем не менее, эмпирические исследования, по-видимому, предполагают обратное.

[4]См. Уильямсона (1979, 1985, 1999).

[5]См., например, Стиглица (1974b, 1987b); Ньюбери и Стиглица (1976); Бравермана и Стиглица (1982, 1986); и Бравермана, Хоффа и Стиглица (1993).

[6]Рассмотрим драматическое падение уровня цен на 50 процентов. Предположим, что соотношение денег и долларовых государственных обязательств к ВВП равно 1, и что коэффициент богатства в уравнении потребления равен 0, 06. Тогда увеличение «автономного» потребления от этого падения цен — предполагая отсутствие эффекта Барро-Рикардо, так что потребители совершенно игнорируют реальную ценность своих платёжных обязательств — составит 3 процента; даже с множителем, равным 2, это едва ли устранит депрессию, при которой значение ВВП понизилось на 20 процентов. Для устранения депрессии потребуется в три раза большее падение цен.

[7]По одному из случаев, когда это возражение было выдвинуто на семинаре в Принстоне, специалист, приглашаемый для чтения цикла лекций в университете из Чикаго, признавая, что деньги больше не являются необходимыми в целом, отметил, что наличные деньги всё ещё требуются для поездок в такси. Конечно, никто не хочет создавать монетарную теорию на том основании, что деньги требуются для поездок в такси или для покупки безалкогольных напитков в автоматах для их продажи! Интересно, что когда он предъявил свой счёт, в котором были указаны его расходы, оказалось, что он оплачивал свои поездки на такси кредитной картой. И думаем ли мы, что новые технологии, которые позволяют использовать сотовые телефоны, чтобы покупать кока-колу в автоматах для её продажи, обязательно приведут к дальнейшим изменениям в монетарной теории?

[8]Основанное на понятии общего рыночного равновесия доказательство классического (1958) анализа Модильяни и Миллера, показывающее нерелевантность коэффициента долг/акционерный капитал.

[9]Этот результат также можно рассматривать в качестве обобщения теоремы Барро-Рикардо (Барро 1974).

[10]Стиглер (1967) пытался приводить доводы против несовершенств рынка капитала, предполагая, что отношение их к затратам на совершение сделок простое, и что такие издержки были не менее реальными, чем любые другие разновидности издержек. Но он не смог понять, как несовершенная информация изменила природу рынков капитала гораздо более фундаментальными способами, напр., приводя к рационированию кредита. Более пространную критику позиции Стиглера см. в статье Стиглица (2000с).

[11]Мы не хотим представить толкование труда Кейнса, обсуждать то, как соотносится его Теория занятости и его более ранняя работа, Трактат о деньгах, или разницу между настоящим Кейнсом и Кейнсом в популярной интерпретации, особенно, в работах Хикса (1937). Наше обсуждение есть критика Кейнса как его стали понимать.

[12]Именно с этим подходом не было бы проблем, если бы объём денег, которые отдельные люди хотели бы хранить для трансакционных целей, превышал бы объём краткосрочных обеспеченных государством облигаций, которые хотели бы хранить некоторые люди; в этом случае, они просто будут играть на понижение казначейских векселей.

[13]Денежные средства перемещаются со счёта казначейских векселей на чековый счёт, с которого снимаются деньги по чекам клиента, так что балансы чекового счёта можно поддерживать на нулевом уровне.

[14]Счета управления наличностью (СМА-счета) являются зарегистрированной торговой маркой компании «Меррилл Линч», первого брокерского дома, который представил эти счета, связывающие счета денежного рынка с чековыми счетами способом, описанным в предыдущей сноске. В сущности, такие счета позволяют индивидам выписывать чеки на их казначейские векселя, и чековые векселя приобретают способность разделяться до бесконечности.

[15]Рисунок выглядит всего лишь как подгруппа всех сделок, но результаты, несомненно, являются истинными для более общих случаев.

[16]Ранее мы отмечали, что если индивиды склонны к тому, чтобы избегать риска, данный довод непоследователен, поскольку различные ожидания exante, касающиеся уровня изменения предложения денег, транслируются тогда в различные ожидания относительно распределения вероятности изменений цен, влияющей на привлекательность держания денег.

[17]Некоторые монетаристы заявляют, что то, что релевантно для полезности данной теории, это не константность, но предсказуемость скорости оборота денежной массы в экономике, т.е., что темп её изменения постоянный, или что изменения могли иметь отношение к экзогенным переменным. Даже если ожидаемое значение скорости обращения денежной массы за следующий период предсказуемон (напр., скорость обращения денежной массы в экономике является случайным блужданием с ожидаемой скоростью обращения денег в экономике, при этом в следующий период она равна скорости в данный период), его полезность ограничена, если имеется высокий уровень изменчивости, связанный с данным ожиданием. Но наши возражения уходят ещё глубже. Даже если скорость оборота денежной массы в экономике большую часть времени была относительно постоянной, если она резко изменялась в тех немногих случаях, когда экономика вступает в кризис, то тогда его полезность была бы ограниченной; модель оказалась бы несостоятельной именно когда она более всего необходима для целей макроэкономической стабилизации. Нам следует подчеркнуть, тем не менее, что наша неудовлетворённость монетаристским подходом заключается, по большей части, в его микросонованиях: в «историях», которые долгое время использовались, чтобы мотивировать его, просто-напросто содержится мало смысла.

[18]Рисунок 1.4 даёт результаты регрессии годовых данных США за 1959 – 1999 гг. со скоростью обращения денег в экономике в качестве зависимой переменной и номинальной процентной ставкой и константой в качестве независимых переменных. Рассчитанный коэффициент для номинальной процентной ставки равен 0, 2583, между тем, как коэффициент для константы равен 4, 1719, со стандартной погрешностью, равной 0, 0655 и 0, 4234, соответственно. Значение R ², в особенности, относительно мало, только 0, 2852, при том, что количество наблюдений равно 41. См. Фэир (1987), Мера (1978) и Фэир и Домингез (1991).

[19]Результаты, оказывается, различаются в зависимости от источников данных и спецификаций модели (напр., структуры запаздываний). Типичная простая регрессия логарифма (инвестиции/ВВП) запаздывающих номинальных и реальных цен на казначейские векселя (проиндексированные по ИПЦ) и константа даёт отрицательный (и значительный, при том) коэффициент для номинальных процентных ставок и положительный (но незначительный) коэффициент для реальных процентных ставок. Другие ряды данных, казалось, породили отрицательный коэффициент для реальных процентных ставок — но абсолютная величина этого коэффициента была меньше абсолютной величины коэффициента, который был получен для номинальных процентных ставок.

[20]Абель и Бланшар (1989), Фердерер (1993).

[21]См., например, Майер (1990).

[22]То есть, большая часть эмпирических исследований получает единицу измерения среднего значения q, а не предельного значения q.

[23]То есть, если r ₁ есть краткосрочная процентная ставка этого года, r ₂есть процентная ставка следующего года, а R есть долгосрочная процентная ставка: .

[24]То же самое верно, если инвесторы склонны к избеганию риска, только теперь долгосрочная перспектива может меняться не только с изменениями среднеарифметических ожиданий, но также с изменениями в избегании риска и в восприятиях риска, что делает связь между изменениями краткосрочной сегодняшней процентной ставки и долгосрочных процентных ставок даже ещё более незначительной.

[25]В «твист-операции» Казначейство изымало из обращения долгосрочные казначейские облигации и выпускало краткосрочные казначейские облигации, чтобы улучшить отрицательный платёжный баланс, поддерживая, при этом, экономический рост. Этот курс был основан на теории о том, что именно краткосрочная процентная ставка имела значение для международных денежных потоков, между тем, как долгосрочные процентные ставки были более релевантными для внутренней экономики, главным образом, потому что они воздействуют на процентные ставки по ипотеке. См. Холланд (1969).

[26]Тобин (1969) доказывал, что эффект денежной политики на инвестирование опосредуется ценой на простые акции (q Тобина). Ранее мы отмечали, что эмпирическое исследование не дало основательной поддержки этого заключения.

[27]См. Стиглиц (1988а).

[28]См., например, Стиглиц (1983а).

[29] Номинальная процентная ставка должна быть понижена. Если уровень инфляции сделали ниже, чем уровень, при котором номинальная процентная ставка была ниже, реальную процентную ставку должно повысить. При активной денежной политике предпринимались бы попытки понизить реальную процентную ставку.

[30]То есть, стандартная история гласит, что цена долгосрочной облигации (бессрочной ценной бумаги) есть , где r есть краткосрочная процентная ставка. То есть, облигация, которая всегда приносит 1 доллар, имеет текущую дисконтированную стоимость, равную .

Отсюда, если значение r очень низкое, с возвратом к среднему, ожидаемая цена в следующий период меньше, чем текущая цена, и ожидаемая прибыль не просто меньше значения r, но даже отрицательная. Но причина того, что цена равна заключается в том, что процентная ставка, как ожидается, должна быть одинаковой. Если бы действительно ожидалось, что процентная ставка поднимется, то тогда цена облигации была бы меньше значения .

[31]Потому ли, что разрыв между ставками по казначейским векселям и ставкам по кредитам увеличивается; или потому что спред процентных ставок по казначейским векселям и долгосрочных процентных ставок, размер которых важен для принятия решений фирмой об инвестировании, увеличивается.

[32](Хамфри-Хоукинса) Акт о полной занятости и сбалансированном росте от 1978 года требовал, чтобы Федеральный комитет открытого рынка отчитывался Конгрессу и выпускал отчёт об экономической и денежной политике каждые погода, в феврале и июле. Срок действия первоначального акта истёк в середине 2000 года, но председатель Фед продолжил с тех пор данную практику.

[33]В противоположность кредитным условиям для государства, которые отражены в ставке по казначейским векселям.

[34]Эти эффекты играют большую роль в обсуждении восточноазиатского кризиса в главе 13.

[35]См. главу 9, в ней имеется более пространное обсуждение контроля банковской деятельности.

[36]Мы, конечно, идентифицируем все эффекты общего рыночного равновесия, напр., относительные цены. Мы фокусируемся на макроэкономических эффектах — на эффекте сокращения экономики и на следствиях для риска банкротства. Денежная политика также влияет на уровень цен; тем, что имеет значение, являются её действия на реальное предложение кредита. В ходе изложения, мы делаем допущение о том, что цены не увеличиваются пропорционально увеличению предложения кредита. Для простоты, мы делает допущение о том, что цены негибкие. Для теоретической дискуссии в контексте теории фирмы, склонной к избеганию риска, с несовершенной информацией, см. Гринвальд и Стиглиц (1989b, 1990а, 1991а, 1991b).

[37]Отношение между процентными ставками по кредитам в двух точках сложное. Если бы все проекты были идентичными (так что нас интересуют только эффекты негативных стимулов по мере того, как процентные ставки увеличиваются), тогда, выбор портфеля с одинаковым коэффициентом изменчивости подразумевал бы выбор той же процентной ставки. Тем не менее, если имеются эффекты ухудшающего отбора, всё становится сложнее. На рисунке 8.2 показаны корректировки средней процентной ставки по кредитам в ответ на ужесточение кредита в присутствии эффекта ухудшающего отбора. Ожидаемая прибыль от кредитов является функцией процентной ставки по кредитам для двух классов заёмщиков. Пусть и являются максимальными ожидаемыми прибылями для каждого класса, с соответствующими им процентными ставками и . Так как условия кредита ужесточаются, банк может решить выдавать кредиты только типу а. Но, если бы процентная ставка для типа b была бы выше, чем для типа а (потому что это более рискованный заём), поскольку класс прибыли с высоким риском исключен с рынка, средняя процентная ставка по кредиту, в действительности, падает.

[38]Допуская, что исходная ситуация такова, что имеется грубый макроэкономический баланс, в частности, нет сильных инфляционных давлений, и имеются уже некоторые проблемы недостаточного использования активов.

[39]Традиционные модели имеют некоторое число механизмов, посредством которых предприниматели пытаются смягчить воздействие уменьшившейся доступности кредита, но многие оказываются неубедительными в контексте моделей, который мы здесь развили. Если имеются некоторые непредпринимательские домохозяйства, можно впасть в соблазн, и начать доказывать: предприниматели будут продавать свои казначейские векселя не предпринимателям, и с деньгами, полученными таким образом, продолжат финансировать деятельности своей фирмы. Но вспомните, деньги и казначейские векселя являются в нашей модели, по сути, одним и тем же: линия кредита — общий объём средств, который позволено потратить предпринимателям — предположительно, основан на общей позиции активов, и банку будет всё равно, хранятся ли его ликвидные средства в виде казначейских векселей или в виде счетов управления наличностью. Таким образом, продажа казначейских векселей, по-видимому, не принесёт весомых преимуществ.

О поручительстве можно было бы думать как об обеспечении другой дороги для корректировки процентной ставки. Но вспомните, мы находимся в режиме рационирования кредита, и мы постулируем, что индивид уже до конца использовал доступное обеспечение, или существует некоторый неблагоприятный сигнал, связанный с готовностью обеспечить больше поручительства. (Это важно, поскольку, в противном случае, банки могли бы, увеличивая требования поручительства, при любой данной процентной ставке, увеличить свою ожидаемую прибыль; и они могли бы делать это до тех пор, пока спрос на средства не стал бы равен их предложению — рационирования кредита не стало бы; см. Стиглиц и Вайсс (1986). Критика Бестера (1985) Стиглица и Вайсса (1981) вводит в заблуждение в точности по этим причинам.)

Когда мы не в режиме рационирования кредита, повторные корректировки портфелей предпринимателей и не предпринимателей могут, тем не менее, уменьшить влияние денежных ограничений. Предприниматели могут иметь другие активы, которые они могут с готовностью предложить в качестве поручительства. Между тем, согласно допущению, общий объём средств, который банк может выдать в виде кредитов (в совокупности) является фиксированным, принимая в расчёт общие эффекты рыночного равновесия, объём кредита, который система в целом готова продлить, может, посредством этого, увеличиться — общий кредитный мультипликатор увеличивается, хотя заёмщики, поступая так, в большей степени открыли себя риску. Более высокие процентные ставки, так же побуждают поставщиков кредита, не являющихся банками, увеличивать объём кредита, который они делают доступным. С большим доступным объёмом кредитов, процентная ставка падает (хотя, предположительно, не до того уровня, который существовал до ужесточения денежной политики), и объём кредитования повышается — первоначальное воздействие уменьшение кредита банками смягчается, до некоторой степени, увеличившейся доступностью кредита повсюду в данной системе.

В более отдалённой перспективе, существуют другие каналы, через которые первоначальные воздействия монетарного ужесточения уменьшаются. Допустим, более общо, существуют некоторые не предпринимательские домохозяйства, которые сильно реагируют на более высокие процентные ставки, начиная делать больше сбережений, и которые, с более высокими ставками по казначейским векселям, готовы держать больше казначейских векселей. Тогда, по мере того, как ставки по казначейским векселям увеличиваются, домохозяйства желают держать больше казначейских векселей. Домохозяйства покупают казначейские векселя у предпринимателей, которые используют деньги, чтобы обеспечить средствами свои фирмы. Проблема, которая коренится в этом доводе, тем не менее, состоит в том, что он смешивает денежные потоки и денежные фонды. В любой короткий отрезок времени, поток сбережений является малым относительно к фонду сбережений, и, следовательно, только что описанный эффект будет столь малым, что им можно пренебречь.

В более старых теориях, имелись фондовые версии той же самой теории. Домохозяйства использовали свои деньги, чтобы покупать казначейские векселя; они обменивали депозиты до востребования на казначейские векселя. Чем более высокой была процентная ставка, тем больше они их обменивали. С большим количеством бессрочных вкладов, они могла обеспечить больше денежных фондов для своих фирм. Но, в нашей теории, казначейские векселя и деньги являются совершенными заменителями друг друга — и поэтому этот обмен не влияет на общий объём кредитов, который кредиторы готовы продлить фирме.

[40]Более высокие процентные ставки ведут к более низкой общей стоимости портфеля, что, как правило, связано с более низкими общими держаниями казначейских векселей плюс вклады до востребования; следовательно, уменьшение депозитов будет слегка выше, чем увеличение количеств казначейских векселейна руках.

[41]Или, более точно, объём кредитования. Одной из искомых переменных банка является размер каждой ссуды. В этой книге, мы не проанализировали, как размер ссуд изменяется с изменениями в, скажем, денежной политике. Мы могли бы, как правило, ожидать, что некоторое уменьшение в выдаче кредитов примет форму меньших размеров ссуд, в особенности, с тех пор, когда уменьшение размера ссуды будет помогать смягчить неблаготворные эффекты риска более высоких процентных ставок.

[42]Если представляет риск портфеля, целиком состоящего из кредитов, риск портфеля, в котором доля долларов инвестирована в рискованные облигации, равна , так что, если бы общий уровень риска был постоянным, равным , то тогда , так что увеличение значения , при том, что значение остаётся неизменным, но, скажем, средняя рискованного портфеля уменьшена, тогда остаётся неизменным по оси ординат на диаграмме. Таким образом, по мере того, как богатство банка уменьшается, суммы имеющихся у него на руках кредитов с неизменившимся уровнем риска останутся неизменными, только если точка рыночного равновесия будет двигаться вниз по-прямой.

[43]В виде диаграмм, последовательность сдвигов кривой является параллельной сдвигам кривой в примере с рационированием кредита, разве что, тогда как в первом случае точка или выбирается в качестве касательных к данной кривой, проходящей через или , с геометрическим местом возможной области вариантов банковских портфелей ( или ), то теперь они выбираются в качестве касательным к кривым, которые проходят через точку или , с геометрическим местом точек от и (геометрическое место точек возможной области вариантов банковского портфеля с фиксированной процентной ставкой, при ставке установления равенства спроса предложению на рынке кредитования), и сдвиг от к представляет не только изменение богатства плюс депозиты, но также изменение равновесно-рыночной процентной ставки по ссудам. Увеличение процентной ставки по кредитам отчасти компенсирует прямое неблаготворное воздействие на деятельность по выдаче кредитам с уменьшенным количеством денежных фондов, доступных для выдачи в виде кредитов, и увеличенные прибыли от держания казначейских векселей.

[44]Долгосрочные облигации имеют более высокий доход до срока погашения, но ожидаемая прибыль в краткосрочной перспективе может быть, а может и не быть выше, в зависимости от ожиданий, касающихся будущих движений долгосрочных цен на облигации. Мы делаем допущение о том, что падение цен на облигации не приводит к ожиданию того, что будут снижаться в будущем цены на облигации, так что ожидаемая прибыль на долгосрочные облигации, действительно, увеличена, даже принимая в расчёт изменения цен на облигации. Возможно, конечно, что большая неопределённость относительно ценовых движений в будущем так увеличивает дисперсию прибыли от долгосрочных облигаций, что они становятся менее привлекательными, и банки смещают свои портфели к большему количеству казначейских векселей.

[45]Ловушка ликвидности Кейнса, в сущности, была аргументом, согласно которому по мере того, как процентные ставки понижались, долгосрочные облигации становились настолько рискованными относительно денег (казначейских векселей), что спрос на деньги становился бесконечно эластичным. И наоборот, в соответствии с вышеприведённым анализом, по мере того, как увеличивались процентные ставки, долгосрочные облигации становились относительно более привлекательными. Кейнс, тем не менее, не придавал особенного внимания регуляторным стимулам для банков держать на руках долгосрочные облигации, когда процентные ставки высоки, что играет большую роль в приведённом здесь анализе, а также у него не было (как мы уже отметили) последовательной теории определения цены долгосрочных облигаций относительно цен на краткосрочные облигации.

[46]Хотя, это необходимо снова отметить, не ниже, чем процентная ставка exante, до повышения резервных требований.

[47]В виде диаграммы, эти изменения представляют собой смещение возможной области рискованных инвестиций от к , и, следовательно, в точку вправо и вниз. Имеются дальнейшие эффекты общего рыночного равновесия, которые можно отследить: есть, также, эффекты цен активов, воздействующие на домохозяйства, которые могут привести их к тому, что их вклады до востребования уменьшатся ещё больше, смещая достижимую область вариантов портфеля ещё ближе к началу координат.

[48]Большинство фирм имеет некоторый объём краткосрочного долга, поэтому увеличения процентных ставок плохо влияет на их способность выживать.

[49]Это предполагает, что банк имеет уменьшающийся абсолютный показатель избегания риска.

[50]Подобный анализ применяется к конкурентной банковской деятельности с одной модификацией: теперь эффекта депозитов нет.

[51]Отметьте, что важны большие увеличения процентных ставок; именно изменения, а не уровни, приводят к возникновению этих неопределённостей. С ходом времени, информация относительно собственной стоимости фирм, одалживающих деньги, на новом уровне процентных ставок, будет получена, если в экономике устанавливается новое рыночное равновесие.

[52]То есть, эквивалент определённости будущих (случайных) потоков дохода уменьшается не просто уменьшением текущей приведённой стоимости ожидаемых прибылей.

[53]См. литературу о проблемах рынков использованных кредитов. Это просто стандартное приложение модели «лимонов» Акерлофа (1970).

[54]Более того, более плоский уклон кривой от точки к области достижимого множества решений подразумевает выбор кредитного портфеля направо от исходной точки, что, как правило, связано с большим риском, как мы отмечали ранее. При более высоком уровне риска каждого кредита, число кредитов, чтобы получить заданный уровень риска, будет более низким.

[55]См. Акелоф (1970) и Гринвальд (1986).

[56]Напр., той их разновидности, которую выделяли Стиглиц и Вайсс (1981).

[57]Имеются другие эффекты, которые мы уже описывали в контексте ведения банковского дела: эффекта стоимости активов и стоимости удержания клиента. Фирма может иметь активы (как земля), стоимость которых уменьшается по мере того, как увеличивается процентная ставка; следовательно, ценность этих активов как источника гарантии уменьшается; следовательно, объём кредита, которых банк котов продлить, уменьшается (и/или условия, на которых он готов сделать кредит доступным, ухудшаются).

[58]См. Гринвальд и Стиглиц (1987а, 1989а, 1989b, 1990а, 1990b, 1991с, 1993а, 1995), Гринвальд, Кон и Стиглиц (1990), и Гринвальд, Сэлинджер и Стиглиц (1990).

[59]Эмпирически, зачастую бывает трудно сделать различие между этими разными гипотезами. Те, кто является скептиком относительно роли рационирования кредита, могли бы заявить, что реальная проблема заключается в том, что заёмщики просто неохотно одалживали деньги при процентных ставках, при которых банк был готов одалживать эти деньги при данном риске, который воспринимает банк. В действительности, существовало избыточное количество литературы, удостоверяющей, что рационирование кредита является важным явлением, особенно для малых и средних предприятий, и именно эти предприятия несут ответственность за непропорционально большую долю экономических флуктуаций. Чтобы сделать выборку для эмпирического исследования в этой области, см. Коломирис и Хаббард (1989), Майер (1990) и Хаббард (1998).

[60] См. Блиндер и Маччини (1991).

[61] Более пространное обсуждение концепции «потребительских рынков», см. в статьях Фелпса и Винтера (1970) и Фелпса (1986).

[62]Поскольку мы используем диаграмму только для иллюстративных целей, мы не будем точно вычерчивать допущения, которые требуются, чтобы определить эти кривые.

[63]Многие современные изображения совокупного спроса и предложения помещают уровень инфляции (или уровень повышения заработной платы) на вертикальной оси. Мы обходим эти тонкости здесь. См. напр., Стиглиц и Уолш (2002).

[64]В принципе, склонным к избеганию риска фирмам следует покупать страховку против этого риска. На практике, именно из-за того, что многие фирмы верят в то, что государство будет действовать так, чтобы поддерживать обменный курс, в особенности, если имеется достаточное количество фирм, который в высокой степени подвержены риску. Взятие на поруки МВФ, и риторика, которая были использована, чтобы оправдать этих взятых на поруки, помогла усилить эти верования. Несовершенства рынков капитала также играют свою роль: стоимость «страховки» часто кажется высокой. Иррациональные ожидания должны, несомненно, играть свою роль: стоимость страховки часто кажется особенно высокой относительно воспринятой вероятности обесценивания.

[65]В Таиланде, весной 2001 года, использовали подобные этому аргументы при увеличении процентных ставок.

[66]См. Итон и Герсовиц (1981).

[67]См. Гавин и проч. (1996); Естерли, Ислам и Стиглиц (2000а, 2000b).

[68]Не следует слишком много значения придавать этому пункту: во многих случаях недоинвестирование в государственные активы достаточно велико, чтобы имелось много места для увеличившихся расходов, приносящих высокие прибыли, часто сильно превышающих те, что получают на пределе в частном секторе.

[69]Но необходимо также держать в уме, что кредитные рынки отличаются от аукционных рынков; банки не спрашивают: какие инвестиционные проекты приносят наивысшую прибыль обществу? Они смотрят только на выплаты по кредитам, которые они получают, не принимая во внимание излишки, которые получают собственники активов. В общем. Размещение ресурсов даже не ограничено оптимальностью Парето. См. Гринвальд и Стиглиц (1986а).

[70]Литература об экономическом росте 1960-х годов исследовала динамику экономик, в которых фирмы были ограничены своими собственными накопленными заработанными средствами для роста (так называемая модель Розы Люксембург). См., например, Добелл (1968).

[71]Приведённая выше дискуссия объясняет, почему увеличение процентных ставок увеличивает вероятность дефолта. Даже если действия заёмщика остались бы неизменными, была бы более высокая вероятность дефолта, и существуют реальные издержки дефолта, поэтому потенциально меньше ресурсов останется заимодавцам. Однако, вдобавок к этому, может быть затронуто поведение заёмщиков (эффект неблагоприятных стимулов) так, что это приведёт к получению более низких прибылей кредиторами.

[72]Замечательно то, что в течение долгих периодов времени, МВФ подкреплял убеждение в том, что должникам окажут крупную финансовую помощь, подчёркивая необходимость избегать падения обменного курса из-за того, что фирмы не получили достаточной страховки за их риск обменного курса. Практически, он говорил тем, кто живёт в деревне, что если достаточное количество из вас не получат страховку, мы обеспечим государственные денежные фонды для интервенции, которая поддержит обменный курс, или, по крайней мере, уменьшит величину его падения! Они, таким образом, помогли скоординировать рыночное равновесие, при котором большинство фирм не получили страховки.

[73]Отметьте, что открытая субсидия может быть гораздо менее затратной, чем санация банков.

[74]Этот список не претендует на то, чтобы быть исчерпывающим, он только для того существует, чтобы подчеркнуть некоторые аспекты денежной политики, которые нигде не обсуждали в достаточной степени, по крайней мере, в литературе о политике. Например, денежная политика часто оперирует понятием продолжительных запаздываний.

[75]Большая разница, например, являются ли фирмы, которые с большой вероятностью столкнутся с проблемами, теми, которые уже закрываются: предельное воздействие, тогда, может быть малым, по крайней мере, в краткосрочной перспективе. В Таиланде, когда обрушилась финансовая пирамида на рынке недвижимости, имелась огромная избыточная ёмкость рынка. Строительство, практически, прекратилось. В тех обстоятельствах, политические меры, которые имели неблаготворный эффект на строительную промышленность, таким образом, имели маленький предельный эффект в краткосрочной перспективе на уровень совокупного спроса.

[76]Неуспех денежной политики был больше: практически, ни на одном из обсуждений политики эти соображения даже не рассматривались, не говоря уже о данном весе. Более пространное обсуждение этих предметов см. в главе 13 и в Стиглиц (1999); Стиглиц (1999, 2000b).