Технический анализ и гипотеза эффективности рынков

Вопрос об успешности применения методов технического анализа при работе на финансовых рынках тесно связан с получив­шей широкое распространение гипотезой эффективности (иначе — Информационной эффективности) рынков.

Абсолютно эффективным (информационно-эффективным) Может считаться такой рынок, на котором цена на каждый финан-гоиый актив всегда равна его инвестиционной стоимости. Под ин­вестиционной стоимостью понимается стоимость актива на дан-

ный момент с учетом перспективной оценки уровня цены спроса на него и доходов по нему в будущем, рассчитанная хорошо ин­формированными аналитиками, которая может быть рассмотре­на как справедливая стоимость данного актива.

На абсолютно эффективном рынке каждый финансовый ин­струмент в любое время торгуется по своей справедливой стоимо­сти, а всякая новая информация мгновенно и полностью отража­ется в движении рыночных цен. По мере произвольного поступ­ления новой информации цены инструментов, в свою очередь, изменяются произвольно.

Различают следующие уровни информационной эффективно­сти рынка:

— слабая, при которой в ценах полностью отражается информа­
ция о прежних ценах на активы;

— средняя, когда учитывается вся общедоступная к текущему
моменту информация;

— сильная, когда в ценах дисконтируются не только общедоступ­
ные данные, но и частная, так называемая инсайдерская ин­
формация.

Если рынок является эффективным по отношению к той или иной информации, то, используя эту информацию, нельзя при­нять решение о покупке или продаже финансовых инструментов, позволяющее получить прибыль, превышающую нормальную (сверхприбыль).

Полная эффективность рынка также означает невозможность проведения на данных рынках арбитражных операций. Действи­тельно, поскольку на эффективных рынках цена актива мгновен­но и полностью учитывает всю имеющуюся информацию, сто­имость любых финансовых инструментов, основанных на данном активе, в одно и то же время должна быть одинаковой. Одновре­менно если известно о невозможности провести рыночный арбит­раж, то на таком рынке цены инструментов с одним базовым ак­тивом определяются одной и той же инвестиционной стоимостью и данный рынок можно считать эффективным.

Низкий уровень эффективности рынка ставит под сомнение применимость методов технического анализа для прогнозирования цен активов, средний уровень эффективности подразумевает так­же неприменимость подходов фундаментального анализа.

В качестве условий эффективного рынка выделяют следующие:

— на рынке работает большое число участников торговли;

—- все участники рынка имеют одинаковый доступ ко всей зна­чимой информации, влияющей на биржевые курсы;

— каждый участник торговли (или хотя бы каждый крупный уча­
стник) оценивает полученную информацию одинаковым об­
разом;

— оценка поступающей информации участниками рынка проис­
ходит достаточно быстро (по сравнению с характерным мас­
штабом времени, на котором рассматривается рынок);

— участники свободно и равноправно конкурируют на рынке
финансовых инструментов;

— принятые решения о покупке или продаже активов быстро
реализуются на торговых площадках (биржи, внебиржевые
рынки).

Кроме того, необходимо отметить, что само понятие эффек­тивности имеет смысл только для тех рынков, на которых курсы финансовых инструментов действительно стремятся отражать их инвестиционную стоимость (рациональные рынки).

На практике перечисленные условия не всегда выполняются и речь может идти лишь о той или иной степени справедливости штих допущений. Если для развитых финансовых рынков наличие большого числа участников торговли не вызывает сомнений, то для многих новых развивающихся рынков (в частности, россий­ского фондового рынка) это условие не всегда выполняется. В ча­стности, несмотря на значительное число участников, на россий­ском фондовом рынке действует относительно немного крупных игроков, которые могут оказывать целенаправленное влияние на цены, осуществляя рыночные манипуляции. Таким образом, в дан­ном случае не выполняется одно из важнейших условий эффек­тивности рынка.

Абсолютно одинаковый доступ участников торговли к суще­ственной информации — тоже скорее идеальные, чем повсемест­но выполняющиеся условия. Как правило, разные участники рын-КП обладают информацией различной полноты и, соответственно, Могут принимать различные инвестиционные решения (информа­ционная асимметрия).

Способы оценки и использования получаемой информации различными инвестиционными и биржевыми аналитиками так­же имеют свои особенности. Эти способы различаются как по Объему и видам учитываемой информации, так и по характеру ее обработки. Разным аналитикам требуется различное время для оценки новых данных и выдачи на основе их анализа определен­ных рекомендаций.

Выполнение условий о свободной конкуренции участников, их омштковом доступе к торгам и быстрой реализации принятых

торговых решений зависит от уровня развития инфраструктуры того или иного рынка и величины трансакционных издержек в тор­говых системах. Разумеется, эти факторы различаются для разви­тых и новых рынков.

Как правило, рынки финансовых активов являются рациональ­ными, однако в биржевой истории существует немало примеров, когда в течение достаточно длительных периодов времени биржи проявляли явно иррациональное поведение. Например, повыше­ние степени иррациональности происходит во время проявления новых факторов, влияние которых на цены еще не изучено, или во время выхода на рынки финансовых активов предприятий но­вого типа, инвестиционную привлекательность которых трудно анализировать имеющимися методами. В последнее время появ­ление технологий интернет-трейдинга обеспечило широкому кру­гу желающих доступ к биржевым торгам непосредственно с до­машнего или офисного компьютера. Этот факт способствовал существенному увеличению числа инвесторов, у которых опреде­ляющей мотивацией для принятия торговых решений является не расчет инвестиционной стоимости той или иной ценной бумаги, а, например, мнения известных аналитиков, знакомых, а также собственные, порой совершенно иррациональные соображения. В этих условиях в принципе нельзя исключать проявлений ирра­циональности, а следовательно, и неэффективности современных финансовых рынков.

Задача технического анализа (так же как и другого вида фи­нансового анализа — фундаментального) заключается в том, что­бы исследовать характер реакции рынков на поступающую инфор­мацию и использовать полученные закономерности в целях про­гнозирования. В этой связи оценка уровня эффективности рынков финансовых инструментов исключительно важна для определения границ применения методов технического анализа и успешности применения торговых стратегий, опирающихся на данные методы.

Хотя технический анализ использует проявления рыночной неэффективности, торговые действия, осуществляемые участни­ками рынков в соответствии с рекомендациями технических ана­литиков, ведут к более полному учету информации о предыдущих ценах в текущих рыночных ценах. Следовательно, использование методов технического анализа в конечном итоге приводит к по­вышению уровня эффективности рынков, причем полный учет предыдущей ценовой информации ведет к «слабой» степени эф­фективности. Аналогично можно утверждать, что фундаменталь­ные методы финансового анализа также повышают эффективность

рациональных рынков, приближая ее к «средней» или «сильной». Таким образом, финансовый анализ рынков — как технический, так и фундаментальный — в сочетании с торговыми действиями, вытекающими из полученных аналитических результатов, исполь­зуя рыночную неэффективность, является в то же время инстру­ментом повышения эффективности финансовых рынков.

Необходимо заметить, что речь об эффективности или неэф­фективности рынков может идти лишь с указанием определенного масштаба, с которым исследуется изменение рыночных цен во времени. Один и тот же рынок может считаться эффективным в некотором масштабе времени, но при переходе к меньшему мас­штабу терять эту эффективность. Например, обобщая и анализи­руя рыночную информацию за календарный месяц (т.е. рассмат­ривая некоторые интегральные за этот период параметры: мак­симальную и минимальную цены, цену последней сделки периода и пр.), невозможно зарегистрировать проявление рыночной неэф­фективности, характерное время которой определяется сутками или менее. Аналогично, если время проявления неэффективности измеряется торговым часом или минутами, ее трудно заметить, исследуя обобщенную информацию за торговый день.

В качестве главного практического доказательства информа­ционно-эффективного поведения финансовых рынков обычно приводят факт некоррелированности последовательных ценовых приращений, зафиксированный в ряде исследований финансовых инструментов развитых рынков. В этой связи необходимо упомя­нуть тесно связанную с гипотезой эффективного рынка так назы­ваемую теорию случайных блужданий цен.

Согласно «теории случайных блужданий» цена финансового актива вследствие случайного характера поступающей информа­ции и эффективности рынков следует случайным независимым друг от друга изменениям. Каждое изменение цены не зависит от предыдущих изменений и, соответственно, не оказывает влияния на последующие. В этом случае будущее ожидаемое значение цены равно ее текущему значению. Кроме того, в модели «случайных блужданий» предполагается, что каждое изменение цены подчи­няется одному и тому же распределению вероятностей с одина­ковыми параметрами — такими, как математическое ожидание и дисперсия, причем математическое ожидание ценовых измене­ний принимается равным нулю.

Определенный таким образом процесс «случайного блужда­нии» обладает, во-первых, свойством Маркова и, во-вторых, мар-тингальным свойством. Говорят, что случайный процесс облада­ет свойством Маркова, если вся информация, необходимая для

 

 

0.20

0.15

0, 10

-0.05

-0.10

16.04.03

определения условной вероятности будущего значения случайной величины, содержится исключительно в текущем значении этой величины (а не в историческом распределении вероятностей). Для «случайных блужданий» это следует из предположения независи­мости приращений цен. Каждое из будущих приращений не за­висит ни от предыдущих изменений, ни от текущего абсолютно­го значения цены, однако будущее значение цены зависит от те­кущего ценового уровня.

Мартингалъное свойство предполагает, что условное ожидание будущего значения случайной переменной равно ее текущему зна­чению. Это условие также выполняется для «случайных блужда­ний», поскольку все изменения цен имеют нулевое математичес­кое ожидание.

Здесь необходимо отметить, что мартингал — более общий стохастический процесс, чем «случайные блуждания», поскольку мартингальное свойство не требует обязательного постоянства дисперсии, а также независимости приращений случайной пере­менной. Методами стохастической финансовой математики мож­но показать, что если поведение цен на финансовом рынке как случайный процесс обладает мартингальным свойством, то арбит­раж на таких рынках невозможен, а следовательно, данный ры­нок является полностью эффективным и использование предыду­щей рыночной информации (т.е. технический анализ) не даст никаких практических результатов. С другой стороны, процессы изменения цен на эффективных рынках должны быть мартинга­лами, поскольку рыночная эффективность предполагает полную независимость ценовых приращений. Мартингапьность, как и эф­фективность рынков, означает бесполезность методов технического анализа, а следовательно, статистические исследования реальных рыночных цен имеют большое значение для оценки возможности применения методов, которые будут описаны в настоящем пособии.

На рис. 1.1, 1.2 и 1.3 изображены графики приращений лога­рифмов цен акций одной западной и двух российских компаний. Выбор логарифмов, во-первых, связан с тем, что позволяет уст­ранить влияние общего масштаба цен, а, во-вторых, при работе на финансовых рынках представляют интерес именно отношения цен активов, поведение которых аналогично поведению прираще­ний логарифмов. На первый взгляд, графики подобных прираще­ний похожи на график стационарного белого шума. Однако де­тальное изучение статистических характеристик приращений по­зволяет выделить ряд экспериментальных фактов, не вполне согласующихся с гипотезой эффективности и мартингальностью финансовых рынков.

07.0203.

 

 

Рис. 1.1. Приращения за день логарифмов цен акций компании Cadburry Schweppes PLC

21.07.97

Рис. 1.2. Приращения за день логарифмов цен акций компании ОАО «Газпром»

 

04.0133

 

Данные о реальных ценах основных финансовых рынков по­казывают, что вероятностные характеристики приращений цен финансовых инструментов с течением времени не остаются по­стоянными. В частности, весьма существенным образом может меняться дисперсия ценовых изменений. Таким образом, наблю­даемые процессы изменений цен на финансовых рынках являют­ся нестационарными, а значит, уже по одной этой причине их нельзя отнести к «случайным блужданиям». Более того, для изменчи­вости, или волатильности, цен финансовых инструментов экспе­риментальным фактом является так называемый эффект кластер-ности, заключающийся в том, что большие (малые) изменения цен, как правило, влекут за собой большие (малые) последующие приращения.

0.14

Рис. 1.3. Приращения за 30 мин логарифмов цен акций компании

НК «Лукойл»

Изучение формы эмпирической плотности распределений последовательных ценовых приращений показывает существенное отклонение данных кривых от нормальных зависимостей. Подоб­ное отклонение проявляется в том, что эмпирические плотности распределений более вытянуты, более пикообразны в окрестности среднего значения, а «хвосты» распределений более тяжелые, чем это было бы в случае нормального распределения. Пикообразная

 

О -0.12

эмпирическая плотность распределений хорошо видна на рис. 1.4, 1.5 и 1.6, а тяжелые «хвосты» отчетливо проявляются на графиках эмпирических функций распределения, построенных в нормаль­ном масштабе (рис. 1.7, 1.8 и 1.9). Нормальный масштаб означа­ет, что ось ординат на этих графиках оцифрована следующим образом: вместо вероятности, равной F (Z), где F— функция Лапласа, подписывается значение Z. В таком масштабе нормальное распределение выглядит в виде прямой линии.

 

-0.10 -0.08 -0.06 -0.04 -0, 02 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12

Рис. 1.4. Эмпирическая плотность распределения приращений

за день логарифмов цен акций компании Cadburry Schweppes PLC

⇐ Предыдущая12345678910Следующая ⇒