Экономическая сущность и значение договора репо

Ни один добросовестный субъект гражданского оборота не вступает в договорные отношения ради самих договорных отношений, - заключая договор, лицо преследует определенные экономические цели, которые призваны удовлетворить его потребности. Экономическая цель субъекта определяет виды договоров, при помощи которых он может достигнуть желаемого результата. Так, лицо, желающее безвозмездно передать имущество в собственность другого лица, заключит договор дарения, а лицо, желающее приобрести в собственность определенное имущество, заключит договор купли-продажи и т.д. В настоящем параграфе мы постараемся раскрыть экономическую сущность договора репо и определить экономические цели, которые могут быть достигнуты субъектами гражданского оборота при помощи этого правового института. Исследование указанных вопросов имеет ключевое значение для правового регулирования складывающихся отношений.

Итак, договор репо представляет собой соглашение в соответствии с которым продавец по договору репо обязуется в срок, установленный этим договором, передать в собственность покупателю по договору репо ценные бумаги, а покупатель по договору репо обязуется принять ценные бумаги и уплатить за них определенную денежную сумму (первая часть договора репо) и по которому покупатель по договору репо обязуется в срок, установленный этим договором, передать ценные бумаги в собственность продавца по договору репо, а продавец по договору репо обязуется принять ценные бумаги и уплатить за них определенную денежную сумму (вторая часть договора репо).

На первый взгляд, экономическая сущность договора репо заключается в предоставлении в кредит денежных средств под обеспечение в виде ценных бумаг. Между тем, такое понимание сущности договора репо является слишком узким и не раскрывает всей экономической привлекательности этой конструкции. Помимо денежной формы кредита, под обеспечение ценными бумагами, договор репо может использоваться для получения товарной формы кредита, - кредитование ценными бумагами под денежное обеспечение. Кроме того, договор репо может использоваться сторонами исключительно для целей спекуляции на разнице курса ценных бумаг, а, следовательно, экономические цели сторон могут быть далеки от целей кредитования.

Как работает договор репо и в чем его преимущества по сравнению с другими договорными конструкциями? Экономический эффект кредита достигается благодаря механизму, основанному на изменении цены по первой и второй частям договора репо. Разница между ценами частей договора репо представляет собой плату за предоставление кредита, - в случае выдачи кредита в денежной форме цена второй части договора выше, чем первой, напротив, в случае кредитования ценными бумагами цена второй части договора ниже, чем первой. Это наглядно следует из следующих примеров.

Пример 1: 01.01.2012 г. А продает В ценные бумаги за 100 рублей, а 01.01.2013 г. В продает А ценные бумаги уже за 110 рублей. Разница между ценой по первой и второй частью договора репо составляет 10 рублей, а значит В получил 10 % годовых за пользование денежными средствами. При этом ценные бумаги, являющиеся объектом договора, с экономической точки зрения, представляют для В обеспечение возврата переданных взаймы денежных средств.

Пример 2: 01.01.2012 г. А продает В ценные бумаги за 100 рублей, а 01.01.2013 г. В продает А ценные бумаги только за 90 рублей. Разница между ценой по второй и первой частью договора репо составляет 10 рублей, что является платой, которую В уплатил А за переданные взаймы ценные бумаги. При этом денежные средства представляют для А обеспечение возврата переданных взаймы ценных бумаг.

Механизм «спекулятивного» репо основан на изменении курса эмиссионных ценных бумаг. В зависимости от ожиданий сторон договора репо одна из них будет рассчитывать на повышение курса ценных бумаг, а другая, наоборот, на их понижение. Та из сторон, которая сумеет предугадать будущий курс ценных бумаг, получит прибыль, - другая убыток. Традиционно, в зависимости от целей сторон, принято различать две разновидности договора репо – репорт и депорт. В российской экономической литературе нечасто можно встретить разграничение договора репо на репорт и депорт.[46]

Сущность репорта заключается в том, что спекулянт, рассчитывающий на повышение курса, продает ценные бумаги и обязуется выкупить их в определенный срок. В основу цены по первой части договора обычно кладется текущий курс, а цена второй части договора выше первой. Если ожидания повышателя оправдаются, то по второй части договора он приобретет ценные бумаги по цене ниже текущего курса, а значит, получит прибыль.

Пример: 01.06.2013 г. А продает В ценные бумаги по текущему курсу - 500 рублей и обязуется выкупить их 30.06.2013 г. за 550 рублей. По состоянию на 30.06.2013 г. курс акций оставил 600 рублей. Однако удачливый спекулянт-повышатель А приобрел их у В всего лишь за 550 рублей, получив прибыль в 50 рублей.

Депорт представляет собой противоположность репорту. Его суть сводится к тому, что спекулянт, играющий на понижение, покупает ценные бумаги и обязуется продать их в определенный срок. В основу цены по первой части договора обычно кладется текущий курс, а цена второй части договора ниже первой. Если ожидания понижателя оправдаются, то по второй части договора он продаст ценные бумаги по цене выше текущего курса, в результате чего получит прибыль.

Пример: 01.06.2013 г. А покупает у В ценные бумаги по текущему курсу - 500 рублей и обязуется продать их 30.06.2013 г. за 450 рублей. По состоянию на 30.06.2013 г. курс акций оставил 400 рублей. Однако А продал ценные бумаги В за 450 рублей, что выше текущего курса на 50 рублей.

Рассмотрев механизм совершения договора репо, перейдем к исследованию вопроса о преимуществах этого договора в сравнении с другими договорными конструкциями, с помощью которых участники экономических отношений могут удовлетворить потребности в кредите.[47] Действительно, без ответа на этот вопрос невозможно объяснить популярность этого договора в странах с развитой рыночной экономикой. Так, согласно результатам исследования европейского рынка репо, опубликованным «Международной Ассоциацией Рынков Капитала» (International Capital Market Association (ICMA)) в сентябрер 2013 г., суммарный объем сделок репо – участников анкетирования, заключенных в период с 25 ноября 2012 г. по первое полугодие 2013 г.[48] составляет не менее 6, 076 миллиардов ЕВРО.[49] Не менее впечатляющие данные имеет российский рынок репо. Согласно данным VI Исследования российского рынка репо, проведенного СРО НФА, суммарный объем оборота рынка репо – участников анкетирования за период с 01.06.2012 г. по 30.11.2012 г. составляется 122 347 млрд. рублей.[50]

Договор репо скрывает в себе следующие преимущества:

Во-первых, это одна из немногих договорных конструкций, соединяющая в себе как предоставление кредита, так и обеспечение его возврата, что облегчает и ускоряет оформление отношений сторон. Действующее законодательство предусматривает лишь одну договорную конструкцию, которая позволяет достигнуть аналогичного экономического результата, - договор финансирования под уступку денежного требования (договор факторинга). Согласно положениям п. 1 ст. 824 ГК РФ в соответствии с договором факторинга финансовый агент передает или обязуется передать клиенту денежные средства в счет денежного требования клиента (кредитора) к третьему лицу (должнику), вытекающего из предоставления клиентом товаров, выполнения им работ или оказания услуг третьему лицу, а клиент уступает или обязуется уступить финансовому агенту это денежное требование. При этом денежное требование к должнику может быть уступлено клиентом финансовому агенту также в целях обеспечения исполнения обязательства клиента перед финансовым агентом. В этом случае финансовый агент обязан представить отчет клиенту и передать ему сумму, превышающую сумму долга клиента, обеспеченную уступкой требования, а если денежные средства, полученные финансовым агентом от должника, оказались меньше суммы долга клиента финансовому агенту, обеспеченной уступкой требования, клиент остается ответственным перед финансовым агентом за остаток долга.

Между тем, очевидным, но как будет показано ниже далеко не единственным, преимуществом договора репо перед договором факторинга является его объект, а именно эмиссионные ценные бумаги. В случае неисполнения договора репо, покупатель-кредитор имеет возможность в сравнительно короткий промежуток времени продать их и получить денежные средства. Финансовый агент, оказавшийся в аналогичной ситуации, лишен указанных преимуществ. Помимо того обстоятельства, что третье лицо-должник может также оказаться неплатежеспособным (это фактически означает, что уступленное требование экономически оказалось «пустышкой), возможность последующей уступки денежного требования финансовым агентом существенно ограничено положениями ст. 829 ГК РФ. Кроме того, в современной российской экономике денежные требования не имеют такой оборотоспособности, как эмиссионные ценные бумаги, что на практике приводит к невозможности произвести отчуждение денежного требования на выгодных условиях.

Во-вторых, по сравнению со своим главным конкурентом, - договором залога, договор репо предоставляет покупателю право собственности на ценные бумаги, полученные в обеспечение, а не залоговое право, что значительно укрепляет позиции покупателя в сравнении с кредитором-залогодержателем. Более того, в зависимости от условий договора репо, [51] покупатель, как собственник имущества, вправе по своему усмотрению распоряжаться приобретенными ценными бумагами, получая дополнительную прибыль.

Дополнительно необходимо заметить, что несмотря на тот факт, что в ст. 329 ГК РФ законодатель провозгласил открытый перечень способов обеспечения обязательств и предоставил сторонам договора право самим «создавать» непоименованные обеспечительные договорные конструкции, благодаря усилиям судебной практики, в нашей стране не прижились способы обеспечения, предусматривающие обеспечительную передачу правового титула, к примеру такие как немецкая конструкция Sicherungsü bereignung и англо-американская конструкция mortgage.

В-третьих, серьезным преимуществом договора репо является хорошо развитая система снижений риска покупателя, заключающегося в обесценивании ценных бумаг, и риска продавца, заключающегося в увеличении рыночной стоимости ценных бумаг. К их числу относятся право замены ценных бумаг, переданных по первой части договора репо, нижняя и верхняя переоценка обязательств. Нижняя переоценка предназначена для снижения риска покупателя потенциальным неисполнением продавцом по договору репо обязанности по выкупу ценных бумаг. Напротив, значение верхней переоценки заключается в снижении риска продавца потенциальным неисполнением покупателем по договору репо обязанности по передаче ценных бумаг.

В-четвертых, в случае неисполнения второй части договора репо, покупатель, в отличие от залогодержателя, не обязан соблюдать, как правило, длительную процедуру по реализации предмета обеспечения, а вправе отказаться от договора репо и оставить ценные бумаги за собой.

Изложенное свидетельствует о том, что грамотное использование договора репо позволяет решить многие проблемы, связанные с обеспечением кредитного отношения, а значит снизить риски неисполнения обязательств по возвращению кредита.

Ярким подтверждением указанного вывода является то обстоятельство, что уже долгие годы конструкция договора репо успешно используется Банком России. Наряду с ломбардными кредитами Центральный Банк РФ использует договор репо для поддержания уровня ликвидности кредитных организаций. Между тем, как обоснованно отмечается в экономической литературе, по простоте и скорости денежных средств договор репо является более привлекательным, чем ломбардные кредиты.[52] В настоящее время можно с уверенностью сказать, что договор репо можно рассматривать в качестве формы рефинансирования и инструмента денежно-кредитной политики.[53]

Таким образом, необходимо прийти к выводу, что по своим экономическим свойствам репо присущи те же функции, что и кредиту: распределительная (перераспределительная), воспроизводственная и стимулирующая.[54] Вместе с тем, благодаря тому, что конструкция договора репо соединяет в себе как предоставление кредита, так и обеспечение его возврата, договору репо присущи еще две функции, которые выполняет обеспечение: гарантирование возврата долга и повышение ликвидности рынка.[55]

Говоря о положительных чертах договора репо, нельзя оставить без внимания и его негативные свойства, способные привести ни только к банкротству отдельно взятой компании, но негативным последствиям для всей экономике страны в целом. Помимо элементарной спекуляции, заключающейся в игре на разнице текущего курса и цены по второй части договора, игроки фондового рынка придумывают изощренные схемы для получения сверхприбыли.

В качестве примера можно привести технологию «матрешечного» репо, благодаря которой недобросовестные участники фондового рынка возводят репо-пирамиды.[56] Суть этой схемы сводится к следующему. На деньги, полученные продавцом по первой части договора репо, приобретаются новые ценные бумаги, они вновь продаются по договору репо, срок исполнения второй части которого отличен от срока исполнения второй части первого договора репо, на деньги, полученные от второго договора репо снова приобретаются ценные бумаги для заключения третьего договора репо для аналогичных целей и т.д. Возможность использования этой схемы заключается в разных сроках исполнения второй части договора репо. В конечном итоге, за счет минимального количества ценных бумаг, можно заключить неограниченное количество договоров репо и получить сверхприбыль.

Однако, указанная модель эффективна лишь при растущем рынке, в случае снижения курса ценных бумаг технология «матрешечного» репо приносит убытки, поскольку продавец обязан выкупить ценные бумаги по цене, превышающую их текущую стоимость, а значит денежных средств полученных за их продажу не хватит для исполнения обязательств по последующим договорам репо, что в конечном итоге может привести к банкротству. Стоит ли говорить, что увлечение «матрешечным» репо значительным количеством участников рынка ценных бумаг, в итоге способно привести к серьезному удару по фондовому рынку в частности и по экономике государства в целом.

Еще одним ярким примером опасностей, порождаемых неадекватным правовым регулированием отношений, складывающихся при заключении договора репо, является печально известная модель «репо 105» («Repo 105») и «репо 108» («Repo 108»). Напомним, что инструмент репо 105 и репо 108 получил известность после банкротства Lehman Brothers, - инвестиционного американского банка, в свое время являющегося одним из крупнейших в мире финансовых конгломератов. Целью использования репо 105 и репо 108 являлось улучшение показателей бухгалтерской отчетности, что было необходимо для роста финансовых показателей и поддержания высокого рейтинга банка.

Суть репо 105 и репо 108 заключалось в том, что незадолго до окончания квартала Lehman Brothers переводил часть своих проблемных активов в лондонское подразделение Lehman Brothers International, в свою очередь Lehman Brothers International заключало договор репо с третьей стороной. По условиям договора репо Lehman Brothers International продавало проблемные активы и обязывалось их выкупить в короткий срок по более высокой цене (+5 или +8 процентов, - отсюда и название). Существенная разница в цене, по сравнению с аналогичными договорами репо, позволяла проводить в отчетности операции репо 105 и репо 108 не как договор репо (т.е. привлечение заемных средств под обеспечение), а как обычный договор купли-продажи, что исключало необходимость отражения проблемных активов на балансе банка.

В результате указанной схемы Lehman Brothers удавалось долгие годы искусственно улучшать свои финансовые показатели и вводить в заблуждение регуляторов и контрагентов, что в конечном итоге привело к краху компании и стало одним из катализаторов мирового финансового кризиса.

Изложенное свидетельствует о том, что договор репо таит в себе не только положительные свойства, но и серьезные угрозы, что требует от законодателя скрупулезного правового регулирования складывающихся правоотношений. При этом важнейшей составляющей правового регулирования должно стать отражение правовой сущности договора репо в рамках публичных отраслей права – налогового и финансового законодательства.