Методы оценки стоимости предприятий энергетической отрасли

В соответствии со стандартами оценки, обязательными к применению субъектами оценочной деятельности, существует три подхода к определению стоимости объекта оценки, в данном случае предприятия. Каждый из данных подходов основывается на определенных предпосылках и предположениях. Но прежде чем их рассматривать, следует обозначить подходы к оценке, общепринятые для мирового оценочного сообщества.

При проведении оценки действующего предприятия могут использоваться три подхода: доходный, сравнительный и затратный. Исходно рассматривается каждый из них, однако решение, какой метод или методы оптимальные в каждом конкретном случае, принимается оценщиком исходя из характера и специфики компании, полноты и достоверности данных, используемых для анализа.

В соответствии с принятой в свое время в ОАО РАО «ЕЭС России» методологией оценки*, подходы и методы оценки можно классифицировать, как показано на рис. 9.3.4.

			Действующего предприятия
		Дисконтированных денежных потоков		Метод капитализа-ции		Компаний-аналогов

Согласно доходному подходу стоимость бизнеса напрямую определяется текущими или ожидаемыми доходами от его деятельности. Когда предприятие вышло на запланированную мощность и его денежные потоки носят стабильный характер, применяется метод капитализации, при котором выбранный показатель денежного потока СF за один финансовый период напрямую пересчитывается с помощью ставки капитализации k стоимость бизнеса P:

(9.3.1)

Ставка капитализации k рассчитывается как разница между требуемой доходностью собственников бизнеса r и темпом роста g денежного потока в будущем. Ставка капитализации, равно как и ставка дисконтирования, в методе дисконтирования денежных потоков (ДДП) призваны отразить риск, связанный с вложением средств в оцениваемое предприятие.

Собственниками бизнеса могут быть акционеры (собственники акционерного капитала) и кредиторы (собственники заемного капитала). Соответственно стоимость бизнеса может рассчитываться:

· только для акционеров на основе денежного потока на собственный капитал и требуемой доходности для акционеров;

· для акционеров и кредиторов совместно на основе денежного потока на инвестированный (т.е. собственный и заемный) капитал и требуемой средневзвешенной доходности для акционеров и кредиторов.

Метод капитализации — частный случай метода дисконтирования денежных потоков, в котором приводится подробное описание методики расчета денежных потоков и требуемой доходности.

В случае, когда предприятие динамично развивается и предполагает нестабильные денежные потоки в реально обозримом будущем, применяется метод дисконтированных денежных потоков (ДДП), при котором прогноз потоков денежных средств CF на выбранный период n приводится с помощью ставки дисконтирования r к текущей стоимости бизнеса P:

(9.3.2)

Второе слагаемое в данной формуле представляет собой терминальную стоимость бизнеса, которая рассчитывается по методу капитализации в предположении о том, что после окончания прогнозного периода n денежный поток стабилизируется и будет равномерно расти ежегодно темпами g.

Для оценки объектов электроэнергетики длительность прогнозного периода n рекомендуется определять в зависимости от момента достижения оцениваемой компанией стабилизации результатов своей деятельности. Под стабилизацией деятельности подразумевается установление определенных и устойчивых темпов роста выручки и стабильных коэффициентов прибыльности.

Особенность электроэнергетической отрасли — сравнительно низкая стоимость капитала и, следовательно, длительный срок отдачи на вложенный капитал. Это требует составления долгосрочных прогнозов для анализа возможных инвестиционных рисков и их влияния на ожидаемые денежные потоки. Общепринятой практикой при оценке объектов электроэнергетики в условиях развитых фондовых рынков является составление прогнозов на период 10—15 лет в зависимости от типа и мощности объектов.

Стоимость бизнеса может быть посчитана по формуле (9.3.2) двумя способами в зависимости от типа денежного потока, используемого в расчетах:

а) денежный поток на собственный капитал Þ требуемая доходность для акционеров Þ стоимость собственного (акционерного) капитала Р_е.

Алгоритм расчета денежного потока на собственный капитал: чистая прибыль после уплаты процентов и налогов (Net Income) плюс расходы, не связанные с движением денежных средств (т. е. амортизация), минус (плюс) увеличение (уменьшение) оборотного капитала минус капитальные вложения минус (плюс) уменьшение (увеличение) долгосрочной задолженности дает в итоге денежный поток на собственный капитал;

б) денежный поток на инвестированный капитал Þ средневзвешенная требуемая доходность для акционеров и кредиторов Þ стоимость инвестированного капитала Р_i.

Алгоритм расчета денежного потока на инвестированный капитал: чистая операционная прибыль (прибыль до уплаты процентов и налогов EBIT)*(1 — ставка налога на прибыль), плюс расходы, не связанные с движением денежных средств (т. е. амортизация), минус (плюс) увеличение (уменьшение) оборотного капитала минус капитальные вложения, в результате получаем денежный поток на инвестированный капитал (бездолговой денежный поток).

Между стоимостью собственного (Р_е) и инвестированного (Р_i) капитала существует следующая взаимосвязь:

Р_i = P_e + D,

где D — рыночная стоимость долгосрочного долга компании.

Эта взаимосвязь также отражается в структуре баланса активов и пассивов компании:

	Оборотный капитал		Долг D   Рыночная стоимость собственного капитала Pe

= инвестированный

Таким образом, если методом дисконтированных денежных потоков подсчитана стоимость инвестированного капитала, то стоимость собственного капитала может быть получена путем корректировки на размер долгосрочного долга.

Прогноз денежных потоков — наиболее сложная задача в методе ДДП. В условиях реформирования электроэнергетики и перехода к рынку в отношении генерации и сбыта электроэнергии эта задача еще больше усложняется. В связи с этим РАО «ЕЭС России» осуществило ряд комплексных мер, направленных на подготовку прогнозов экономических показателей энергокомпаний, в том числе для их оценки.

Во время проведения оценки генерирующих компаний для перехода на единую акцию в рамках формирования ТГК и ОГК оценочные компании использовали результаты модели рынка электроэнергии, разработанной компанией LCG по заказу РАО «ЕЭС России». На базе сценариев, предложенных компанией NERA, с помощью моделирования был создан прогноз на 2007—2020 гг. таких ключевых показателей работы генерирующих компаний в условиях конкурентного рынка электроэнергии, как объем выработки электроэнергии, цены на электроэнергию и топливо и др. Таким образом, результаты оценки генерирующих компаний в рамках одной ТГК или ОГК получались сопоставимыми и обеспечивали объективный расчет коэффициентов конвертации акций.

Аналогично были разработаны прогнозные сценарии экономических показателей для энергосбытовых компаний, которые позволили оценивать стартовой цены при продаже сбытовых компаний на открытых аукционах. Для каждой энергосбытовой компании был предложен прогноз объема потребления электроэнергии в соответствующем регионе, доли рынка, конечных тарифов на электроэнергию.

В соответствии с методологией оценки расчет требуемой доходности для акционеров (или доходности на собственный капитал) рекомендуется проводить по модифицированной модели САРМ* по следующей формуле:

Re = Rf + β (Rm – Rf) + S ₁ + S ₂ + S ₃

где Re — Ожидаемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);
Rf — безрисковая ставка (США); β — коэффициент; Rm – Rf — рыночная премия за риск акционерного капитала (США); S ₁ — премия за страновой риск (российские риски в сравнении с рисками США); S ₂ — премия за малую капитализацию; S ₃ — премия за специфический риск оцениваемой компании.

Использование данных США обусловлено тем, что фондовый рынок США более развит по сравнению с российским. Кроме того, продолжительная история фондового рынка США с обширной статистической базой позволяет с высокой степенью достоверности определять ключевые факторы модели САРМ.

В случае определения стоимости инвестированного капитала на основе текущей стоимости бездолгового денежного потока используется средневзвешенная стоимость акционерного и заемного капитала WACC (weighted average cost of capital), в средневзвешенной стоимости капитала учитываются все риски, связанные с финансированием деятельности предприятия за счет как собственных, так и заемных средств.

WACC = (1 — T) R_d W_d + R_eW_e,

где T — эффективная ставка налога на прибыль; R_d — доходность заемного капитала (проценты по займам); W_d — доля заемного капитала; R_e — доходность акционерного капитала (см. расчет выше); W_e — доля акционерного капитала.

В соответствии с общепринятой теорией оценки при расчете средневзвешенной стоимости капитала доли заемного и акционерного капитала в его структуре рассчитываются на основе рыночной стоимости, определенной в рамках затратного подхода, а не по балансовой стоимости. Корректировка доходности заемного капитала на ставку налога на прибыль обусловлена тем, что проценты по займам включаются в себестоимость и снижают налогооблагаемую базу (эффект налогового щита). Таким образом, с учетом дополнительного положительного эффекта требуемая доходность на заемный капитал снижается.

При определении стоимости компании методом ДДП перед оценщиком стояли две основные задачи: определение размера ожидаемых денежных потоков и определение соответствующей ставки дисконтирования.

Деятельность генерирующих, сетевых и сбытовых компаний российской энергетики связана с оказанием и получением услуг на территории РФ. Таким образом, основной валютой доходов и расходов вышеуказанных компаний является российский рубль. В соответствии с Методологией [9.3.1] было рекомендовано использовать номинальный денежный поток (т.е. с учетом инфляции), выраженный в рублях. В связи с ограниченной возможностью применения данных российского фондового рынка расчет ставки дисконтирования проводился в долларах США. Соответственно для определения требуемой отдачи на инвестированный капитал было рекомендовано использовать данные фондового рынка США.

Прогнозируемый денежный поток номинирован в рублях, а ставка дисконтирования — в долларах США, поэтому для определения текущей стоимости ожидаемых денежных потоков необходимо перевести прогнозируемый денежный поток в доллары США на основе прогнозного обменного курса. В качестве базовых источников прогнозного обменного курса доллара США к рублю рекомендуется использовать прогнозы Министерства экономического развития и торговли РФ (МЭРТ), а в случае их отсутствия прогнозы признанных исследовательских организаций и международных агентств.

Доходный подход к оценке бизнеса отражает его стоимость с точки зрения ожидаемых доходов. Однако основной его недостаток — высокая доля субъективизма в построении прогнозов. В этом связи более объективным является сравнительный подход, речь о котором пойдет ниже.

Сравнительный подход основан на сопоставлении показателей оцениваемой компании с показателями компаний, акции которых котируются на рынке либо продавались крупными пакетами на внебиржевом рынке. Сравнительный подход базируется на принципе замещения: стоимость оцениваемой компании не может быть больше суммы, за которую можно приобрести аналогичный объект. При сопоставлении компаний опираются на отношение цены (рыночной капитализации) к выручке, на прибыль до налогообложения, денежный поток, балансовую стоимость и другие показатели.

Слабая сторона данного подхода в том, что во многих случаях не представляется возможным найти действительно сопоставимые компании либо информация, необходимая для проведения анализа и оценки, не является открытой. В то же время этот подход обладает существенным преимуществом — доля субъективных суждений со стороны оценщика минимальна, так как основой оценки является рыночная информация.

Сравнительный подход требует значительного объема достоверной операционной и финансовой информации, на основании которой осуществляется поиск сопоставимых компаний, исходя из следующих основных критериев:

· вид деятельности (производство электрической и тепловой энергии, передача электроэнергии, продажа тепла и электроэнергии);

· стадия развития бизнеса;

· диверсификация деятельности (производство и сбыт электрической и тепловой энергии и т. д.);

· портфель (ГЭС, ТЭС, АЭС) и конфигурация активов;

· расположение станций (близость к источникам сырья, отсутствие или наличие сетевых ограничений);

· уровень запасов водных ресурсов на производство электроэнергии;

· география ведения бизнеса;

· наличие долгосрочных контрактов на поставку энергии;

· организационная структура и структура управления;

· размер компании (выручка, активы);

· наличие годовой финансовой отчетности за последние 3 года;

· финансовые показатели;

· ликвидность акций и др.

В рамках сравнительного подхода выделяют два метода — метод компаний-аналогов и метод сделок. При применении метода компаний-аналогов оценщик должен определить компании, ведущие деятельность, аналогичную деятельности оцениваемой компании, акции которых свободно обращаются на фондовых рынках. Для облегчения поиска компаний-аналогов рекомендуется применять стандартные отраслевые коды (Standard Industry Codes или SIC Codes), широко применяемые в США. Из отобранной группы компаний необходимо выделить компании, наиболее сходные с объектом оценки по размеру, выручке от продаж, географическим факторам, диверсификации деятельности и др.

Если объект оценки имеет положительные финансовые результаты деятельности, необходимо исключить компании с отрицательными финансовыми результатами, чтобы сопоставимые компании имели как можно более сходные финансовые результаты.

Количество выбранных сопоставимых компаний для использования в ходе проведения оценки зависит от степени схожести компаний по указанным выше факторам. Однако двумя ключевыми факторами, которые следует принимать во внимание при определении количества и качества выбранных аналогов, являются следующие:

· сходство с объектом оценки — чем выше степень сходства, тем меньше требуется компаний-аналогов;

· активность обращения акций — чем активнее ведется торговля акциями, тем меньше требуется компаний.

Мультипликаторы могут быть финансовыми (отношение цены компании к выручке) и нефинансовыми (отношение цены к установленной мощности). Мультипликаторы строятся по принципу строгого соответствия сущности числителя и знаменателя. Например, если в числителе рыночная стоимость акционерного капитала компании (MVE — Market value of Equity), то в качестве знаменателя могут использоваться показатели прибыли (до или после налогообложения), которая принадлежит только акционерам. Если в числителе рыночная стоимость акционерного и заемного капитала (MVIC — Market value of invested capital), то в знаменателе показатели выручки, EBIT, EBITDA*, установленной мощности, которые принадлежат акционерам и кредиторам. Однако если у компании отсутствует заемный капитал, вместо MVIC можно использовать MVE.

В энергетической отрасли наиболее подходящими мультипликаторами являются:

· MVIC/EBITDA

· MVIC/установленная мощность электростанций (протяженность ЛЭП для сетевых компаний).

Преимущество EBITDA по сравнению с другими финансовыми показателями обусловлено тем, что этот показатель нивелирует различия между оцениваемой компанией и аналогами с точки зрения налогообложения и учета амортизационных отчислений.

По аналогии с доходным подходом Методология рекомендует сначала рассчитывать стоимость MVIC для оцениваемой компании по мультипликаторам, а затем вычитать из нее рыночную стоимость долга для получения рыночной стоимости акционерного капитала.

Одной из основных проблем при использовании метода компаний-аналогов является сложность в поиске действительно сравнимых компаний, сходных с объектом оценки по перечисленным выше критериям. Поэтому на практике рассчитанные мультипликаторы часто требуется корректировать с учетом различий в страновых рисках (если компании-аналоги представлены на зарубежных рынках) и размерах сравниваемых компаний. Подробный алгоритм расчета корректировок представлен в Методологии (см. [9.3.1]).

При использовании метода сделок оценка стоимости бизнеса производится исходя из данных по сделкам купли-продажи сопоставимых предприятий. Стоимость анализируемой компании рассчитывается путем корректировки стоимости продажи сопоставимых компаний на основе тех же самых мультипликаторов, о которых шла речь в методе компаний-аналогов.

Основными критериями отбора при использовании метода сделок являются сроки заключения сделок (они должны быть максимально приближены к дате оценки), доступность информации о финансовых условиях заключаемых сделок, участвующих сторонах, компаниях, выступающих предметом сделок, а также информации, позволяющей проводить сравнительный анализ для определения стоимости оцениваемой компании.

В соответствии с Методологией сравнительный подход не использовался для оценки энергетических компаний РАО «ЕЭС России». Это обусловлено рядом факторов, не позволяющих получать объективные результаты оценки с помощью данного подхода:

· сравнение с компаниями, котирующимися на российском фондовом рынке нецелесообразно из-за его высокой спекулятивности и низкой ликвидности, которая приводит к высокой волатильности акций и значительной зависимости цены акций от нескольких сделок, что не соответствует понятию рыночной стоимости;

· сравнение с западными компаниями-аналогами не рекомендуется из-за значительных различий между зарубежными публичными электроэнергетическими компаниями и компаниями, создаваемыми в результате реформирования электроэнергетики России, в объеме операций, масштабе и степени диверсификации производства, зрелости бизнеса и используемых моделей его организации, в структуре активов, бухгалтерском учете, специфике образования цены на электроэнергию.

Однако по мере появления в результате реформирования РАО «ЕЭС России» новых компаний и их планируемой продажи стратегическим инвесторам появляется реальная возможность использования для целей оценки метода сделок на основе российских данных, в частности при продаже сбытовых компаний. По мере совершения сделок сформируется информационная база, которая будет проанализирована на предмет возможности ее использования для оценки сбытовых компаний в рамках сравнительного подхода.

Затратный подход при оценке стоимости предприятий энергетики основывается на принципе замещения: стоимость предприятия определяется затратами на приобретение аналогичного имущественного комплекса, очищенного от всех обязательств. При этом предполагается, что стоимость компании не может превышать стоимости всех ее активов за вычетом стоимости обязательств.

Согласно методу чистых активов, применяемому в рамках затратного подхода, стоимость бизнеса складывается из индивидуальных стоимостей участвующих в нем активов (как материальных, так и нематериальных) за вычетом долговых обязательств. Этот метод наиболее подходит для оценки фондоемких производств или холдинговых предприятий, а также применим для оценки несостоятельных предприятий.

Нормально функционирующее предприятие имеет бó льшую рыночную стоимость, нежели сумма рыночных стоимостей его индивидуальных активов. Это обусловлено тем, что оценка рыночной стоимости отдельных активов предприятия не учитывает экономической стоимости с учетом будущих денежных потоков, создаваемых этими активами.

Кроме того, метод чистых активов отражает стоимость активов как отдельных, производственных единиц, при этом игнорируется синергетический эффект, возникающий при объединении данных активов в единый производственный объект.

Применение метода чистых активов осуществляется в два этапа. Первый предполагает определение и нормализацию основных категорий активов и обязательств компании (в соответствии с бухгалтерским балансом на дату оценки); второй — определение рыночной стоимости активов и обязательств, выделенных ранее.

Необходимо выделить следующие основные шаги при определении стоимости компании методом чистых активов:

1) определение стоимости текущих активов на основании анализа стоимости оборотных активов — денежных средств, товарно-материальных запасов, ценных бумаг, дебиторской задолженности и пр.;

2) расчет по рыночной (в ряде случаев — по ликвидационной) стоимости внеоборотных материальных активов — земельных участков, зданий и сооружений, машин и оборудования, транспортных средств, долгосрочных финансовых вложений и пр.;

3) оценка нематериальных активов — патентов, лицензий, клиентов, торговой марки, гудвилла и пр.;

4) определение текущей стоимости всех обязательств;

5) расчет стоимости акционерного капитала как разность между рыночной стоимостью всех активов и текущей стоимостью обязательств.

Таким образом суть метода чистых активов состоит в последовательном определении рыночной стоимости всех активов компании с дальнейшей корректировкой на объем обязательств.

При оценке энергетических компаний наиболее трудоемким в рамках затратного подхода является определение рыночной стоимости основных средств — зданий электростанций, котлов, турбин и генераторов, транформаторных подстанций, ЛЭП и т.д. В этой связи для унификации источников информации, используемых оценочными компаниями при оценке стоимости объектов генерации с помощью затратного подхода, по заказу ОАО РАО «ЕЭС России» компанией «Ко-Инвест» разработан «Справочник укрупненных показателей стоимости замещения ТЭС», который одобрен комитетом по оценке при совете директоров РАО «ЕЭС России». Справочник содержит методологию определения стоимости замещения зданий и сооружений на электростанциях в зависимости от ряда факторов (мощность, вид топлива, количество блоков и т.д.), а также ценовую информацию по удельной стоимости строительства зданий и сооружений и по стоимости типового оборудования для электростанций. Таким образом, Справочник обеспечивает сопоставимость результатов оценки генерирующих активов с помощью затратного подхода.