Финансовый леверидж

Необходимость и возможность оптимизации структуры источников финансиро­вания капиталовложений определяется тем, что расчетные соотношения между внутренними и внешними источниками финансового обеспечения капитальных проектов могут не соответствовать требованиям инвестиционной стратегии пред­приятия и значительно снизить уровень его финансовой устойчивости. Другим критерием подобной оптимизации является максимизация суммы прибыли от ин­вестиционной деятельности, остающейся в распоряжении предприятия при раз­личных соотношениях собственных и заемных источников финансирования ка­питальных вложений.

Максимизации суммы прибыли при различных сочетаниях внутренних и внеш­них источников достигают в процессе расчета эффекта финансового рычага (левериджа). Данный эффект образуется в результате того, что к норме прибыли на инвестируемый собственный капитал добавляется прибыль, полученная благо­даря привлечению заемных средств, несмотря на их платность. Эффект финансо­вого рычага может быть получен только в том случае, если норма прибыли на инвестируемый капитал значительно выше среднего уровня процентов за кредит по всем видам заемных средств. При этом возрастают инвестиционные возмож­ности предприятия.

ЭФР = (1 - СНП) ´ (R - СРСП) ´ ()

где: СНП — ставка налога на прибыль; R - экономическая рентабельность, равная

— заемный капитал; К — собственный капитал; СРСП — сред­няя расчетная ставка процента (включает не только процент, но и затраты на обслуживание долга (расходы но страхованию заемных средств, штрафные проценты и т.п.), отнесенные к сумме заемных средств).

Если СРСП < R , то у фирмы, использующей заемные средства, рентабельность собственных средств возрастает на величину ЭФР, Если СРСП > R , то рентабельность собственных средств фирмы, которая берет кредит по данной ставке, будет ниже, чем у фирмы, которая этого не делает, на величину ЭФР. Отсюда ясно, что ЭФР харак­теризует степень финансового риска, т.е. возможность потери при­были и снижения рентабельности в связи с чрезмерными объемами заемного капитала. В целом, если новое заимствование приводит к росту ЭФР, то такое за­имствование выгодно предприятию. Чем больше дифференциал, тем меньше финансовый риск. И наоборот - сокращение дифференциала свидетельству­ет об увеличении финансового риска.

Имеется вторая трактовка финансового левериджа (американская). Согласно ей, эффект финансового рычага показывает, насколько изменя­ются выплаты на акцию при увеличении доли заемных средств, что в свою очередь зависит от рентабельности собственных средств. Поэтому обе трак­товки не противоречат друг другу.

Указанная формула расчета эффекта финансового рычага по­зволяет выделить в ней три составляющие:

1. Налоговый корректор финансового левериджа (1 — СНП), по­казывающий, в какой степени проявляется эффект финансового левериджа в связи с различным уровнем налогообложения при­были. СНП дается в относительном выражении.

2. Дифференциал финансового левериджа (R - СРСП), характе­ризующий разницу между экономической рентабельностью и сред­ним размером процента за кредит (%).где СРСП- средняя расчетная ставка процента, она определяется делением фактических финансовых издержек по всем кредитам за рассматриваемый период на общую сумму заемных средств.

При расчете СРСП, так же как и ЭФР, кредиторская задолженность не учи­тывается, так как она не имеет стоимости. Учет ее исказит результат.

Экономическая рентабельность (ЭР) для этих целей определяется деле­нием операционной прибыли, т.е. прибыли до выплаты процентов и налогов, на активы за минусом кредиторской задолженности.

ЭР = Ппр / (А-КЗ),

где А - величина активов;

3. Финансовый рычаг ( ), отражающий сумму заемного ка­питала, используемого фирмой, в расчете на единицу собственного капитала (руб.).

Налоговый корректор финансового левериджа действует тем эф­фективнее, чем больше затрат за использование заемного капита­ла включено в расходы, формирующие налогооблагаемую прибыль. В остальных случаях налоговый корректор практически не зависит от деятельности организации, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно.

Финансовый дифференциал является главным условием, форми­рующим положительный эффект финансового левериджа. Этот эффект проявляется только тогда, когда уровень прибыли, генери­руемый активами организации, превышает средний размер про­цента за используемый кредит (включая не только прямую ставку, но и другие удельные расходы по привлечению, страхованию и обслуживанию кредита). Чем выше положительное значение диффе­ренциала финансового левериджа, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

Формирование отрицательного значения дифференциала фи­нансового левериджа по любой причине всегда приводит к сниже­нию рентабельности собственного капитала. В этом случае исполь­зование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

Соотношение заемного и собственного капитала является тем рычагом, который изменяет положительный или отрицательный эф­фект финансового дифференциала.

При принятии решения о финансировании может потребоваться знание о изменении

рентабельности собственных средств или доходности акционер­ного капитала на одну акцию.

В точке безразличия обе схемы обеспечивают одинаковый уровень до­ходности. Если

прибыль до выплат процентов и налогов будет меньше этой величины, то более целесообразно

финансирование за счет выпуска новых акций. Если прибыль от операционной деятельности

будет расти, то более целесообразно наращивать заемные средства.

Вместе с тем следует учитывать, что увеличивать долю заемных средств возможно до

определенных пределов, так как по мере роста этой доли растут процентные (купонные) ставки.

В процентную ставку начинают включаться не только плата за кредит, но и плата за кредитный

риск.

Поэтому должны соблюдаться определенные пропорции:

• соотношение собственных и заемных средств (60%: 40%);

• коэффициенты покрытия процентов по кредитам к прибыли до выпла­ты процентов и

налогов и коэффициент защищенности кредитов долж­ны находиться в пределах требуемых

норм.

Знание эффекта финансового рычага и силы его воздействия позволяет ответить на

следующие вопросы:

• стоит ли дальше наращивать заемные средства и при каких условиях?

• какая величина риска может быть при изменении ставок за кредит, ставки налога,

снижении величины экономической рентабельности?

• каков риск падения дивидендов и курса акций при изменении соотно­шения собственных и

заемных средств?

• какая минимальная величина дохода до выплат по заемным средствам должна быть

для выполнения условий кредитования?

Эффект финансового рычага (ЭФР ) - это приращение рентабельнос­ти собственных средств, получаемое в результате использования заемных средств. В американской литературе понятие ЭФР трактуется как прираще­ние чистой прибыли на одну акцию при привлечении заемных средств. Так же как и при оценке эффекта операционного рычага, рассчитывают силу воздействия финансового рычага (СВФР).

Известно несколько способов расчета СВФР:

СВФР=

СВФР=1+

где - индекс прироста прибыли до выплаты процентов по заемным средствам и налога на прибыль, выраженный в процентах;

- индекс прироста чистой прибыли в процентах;

СРСП - выплаты по заемным средствам;

ЧП - налогооблагаемая прибыль.

Все они дают примерно одинаковый результат, но использование чистой прибыли несколько искажает результат, так как между чистой прибылью и прибылью от операционной деятельности имеется ряд статей расхода, а не только выплаты по заемным средствам.

Из рассуждений вытекает, что ЭФР зависит от трех факторов:

• разницы экономической рентабельности и платы за кредит (в %%);

• структуры пассива, т.е. соотношения собственных и заемных средств;

• ставки налога. ЭФР может быть определен по формуле:

Экономическое содержание этих вариантов расчета:

• варианты характеризуют финансовую зависимость от величины заем­ных средств

• чем она выше, тем выше финансовая зависимость пред­приятий;

• в первом и втором вариантах показано, во сколько раз прибыль до вы­чета процентов и налогов превосходит чистую прибыль, рост этой ве­личины характеризует увеличение финансовой зависимости;

Задача 1. Имеются два одинаковых предприятия по выработке продукции, затра­там и величине активов. Различие - в структуре капитала. Одно использует только собственные средства, второе привлекает заемный капитал. Остальные условия в таблице 1

Таблица 1 - Расчет эффекта финансового рычага, тыс.руб.

Пример 2. Определить эффект финансового рычага и возможность увеличения доли заемных средств.

Рассмотрим четыре возможных варианта работы, изменяя соотношение собственных и заемных средств (табл. 2).

Таблица 2 - Исходные данные, млн.руб.

Таблица 3 - Решение, млн.руб.

Расчет ЭФР по формуле:

ЭФРв =

ЭФРс =

ЭФРд = Расчет СВФР

СВФРв =

С ВФРс =

СВФРд =

Пример 3. Рассчитать целесообразность привлечения кредита в сумме 200 млн. руб., если плата за кредит составляет 45%.

Таблица 4 - Исходные данные

Таблица 5 - Решение

Заимствования выгодны до тех пор, пока дифференциал ( - СРСП) имеет

Положительное значение. Равенство экономической рентабель­ности и платы за кредит

будет свидетельствовать о пределе заимство­ваний.

В практике финансового менеджмента имеется возможность установить зависимость

рентабельности собственного капитала, финансового левериджа и доли заемных средств.

Используя формулы для определения ЭФР, можно определить пороговую величину прибыли

до выплаты процентов и налогов (точку безразличия).

Пороговая величина прибыли до выплаты процентов и налогов – э то та величина, при

которой ЭФР равен «0».

Он бывает равен 0 в двух случаях:

1) - СРСП = 0; = СРСП;

2) Используются только заемные или только собственные средства

= П_од / А × 100 = СРСП

Следовательно, пороговая величина прибыли до выплаты процентов и налогов (П_од) может

быть определена по формуле:

П_од = (СРСП × А)/100,

где А - сумма активов.

Следовательно, точка безразличия - это уровень прибыли до начисления процентов и налого-

обложания, при котором исследуемые финансовые схе­мы обеспечивают одинаковый уровень доходности собственникам простых акций.

Задача 4 Сумма активов на предприятии составляет 1 500 млн. руб. Планируется ввод нового проекта стоимостью 500 млн. руб., реализация проекта предпола­гается за счет кредита, который может быть получен под 30% годовых. При какой величине прибыли до выплаты процентов и налогов целесообразно воспользоваться кредитом?

При принятии решения о финансировании может потребоваться знание о изменении рентабельности собственных средств или доходности акционер­ного капитала на одну акцию.

В точке безразличия обе схемы обеспечивают одинаковый уровень до­ходности. Если прибыль до выплат процентов и налогов будет меньше этой величины, то более целесообразно финансирование за счет выпуска новых акций. Если прибыль от операционной деятельности будет расти, то более целесообразно наращивать заемные средства.

Вместе с тем следует учитывать, что увеличивать долю заемных средств возможно до определенных пределов, так как по мере роста этой доли растут процентные (купонные) ставки. В процентную ставку начинают включаться не только плата за кредит, но и плата за кредитный риск.

Задача 5. Имеется два варианта реализации инвестиционного проекта, за счет собственных средств и с привлечением заемных средств. Рассмотреть насколько выгодно для предприятия привлечение заемных средств.

Таблица - Расчет эффекта финансового рычага по двум инвестиционным проектам