Финансовый леверидж. В п. 9.2 отмечено, что сложившееся соотношение постоянных и переменных затрат генерирует производственные риски компании и оказывает влияние на динамику

В п. 9.2 отмечено, что сложившееся соотношение постоянных и переменных затрат генерирует производственные риски компании и оказывает влияние на динамику операционной прибыли до вычета процентов и налогов. Но помимо активов, в которых находят свое воплощение пропорции постоянных и переменных затрат, существуют и источники их финансирования, которым также свойственны риски - финансовые, связанные с их структурой. Соотношение собственного и заемного капитала оказывает влияние на величину чистой прибыли и производных от нее, например на уровень финансовой рентабельности.

Финансовый левериджхарактеризует эффективность использования компанией заемного капитала.

В экономической литературе предлагаются два подхода к пониманию эффекта финансового левериджа: первый, развивающий логику расчета прибыли компании, и второй, в котором рассматриваемый эффект оценивается с позиции изменения финансовой рентабельности. Каждый из них заслуживает внимания и может быть использован при решении различных практических задач. Рассмотрим их особенности.

Сторонники первого подхода [40], [44] видят экономический смысл показателя «эффект финансового левериджа» в иллюстрации того, как изменится чистая прибыль при сложившемся уровне выплат за привлеченные кредиты и займы при росте операционной прибыли до вычета процентов и налогов (ЕВIТ) на 1 руб.:

,

где Э_фл - эффект финансового левериджа;

П_кр - плата за привлечение кредитов и иных заемных ресурсов.

Пример 9.5

Возьмем за основу данные и результаты расчетов примера 9.4 (табл. 9.3). Для финансирования своей деятельности компания привлекла долгосрочный кредит, по которому ежегодно уплачиваются проценты в сумме 40 тыс. руб. Ставка налога прибыль составляет 20%. Рассчитать чистую прибыль (ЧП) компании.

Решение

1. Рассчитаем эффект финансового левериджа базового года:

.

По расчету . В этом случае изменение EBIT на 1% приведет к росту чистой прибыли на 1, 1538%. Если по условиям примера в следующем году прирост операционной прибыли составит 40%, то прирост чистой прибыли должен быть 46, 15% (46, 15 = 40, 0 × 1, 1538), т.е. чистая прибыль (расчет ЧП₀ представлен в табл. 9.5).

ЧП₁ = 208 × 1, 4615 = 304 тыс.руб.

2. Повторим все процедуры для второго расчетного года:

.

При приросте EBIT на 34, 28% чистая прибыль должна прирасти на 37, 88%., или в абсолютном выраженении

ЧП₂ = 304 × 1, 3789 = 419 тыс. руб.

3. Проверим правильность полученных результатов (табл.9.5)

Таблица 9.5 – Расчет операционной прибыли компании

Данные табл. 9.5 подтверждают ранее полученные результаты.

Сторонники другого подхода [20], [22], [58] трактуют показатель «эффект финансового левериджа» иначе и рассматривают его с позиции характера и силы воздействия структуры капитала на динамику коэффициента финансовой рентабельности. В этом случае Э_фл характеризует прирост или уменьшение рентабельности собственного капитала, получаемые за счет использования заемного капитала с учетом платности последнего. Э_фл рассчитывается по формуле

_,

где Э_ФЛ - эффект финансового левериджа;

С_Н - ставка налога на прибыль, доли единицы;

К_ОРА - коэффициент операционной рентабельности активов (отношение EBIT к среднегодовой стоимости активов);

С_КР - процентная ставка по привлеченным кредитам и займам;

ЗК - средняя сумма заемного капитала;

СК - средняя сумма собственного капитала.

Остановимся кратко на каждом из трех компонентов этой формулы.

- Налоговый корректор финансового левериджа (1 – С_Н) позволяет рассчитать величину условной экономии по налогу на прибыль, которая образуется за счет того, что расходы на уплату процентов по заемным средствам признаются для целей налогообложения по налогу на прибыль[3].

- Дифференциал финансового левериджа (К_ОРА- С_КР) характеризует разницу между рентабельностью активов, рассчитанной как отношение операционной прибыли до вычета процентов и налогов к средней величине активов, и средней процентной ставкой по кредитам, т.е. показывает эффективность (или неэффективность) использования кредитных ресурсов.

- Коэффициент финансового левериджа (КФЛ = ЗК: СК) показывает, сколько заемного капитала приходится на единицу собственного.

Представление показателя Э_ФЛ как произведения перечисленных сомножителей дает возможность повышения эффективности управленческих решений, связанных с формированием оптимальной структуры капитала.

1. В настоящее время базовая ставка налога на прибыль равна 20% и в общем случае НК РФ не предусматривает дифференциации налоговой ставки в зависимости от вида деятельности, региона и иных обстоятельств. Вместе с тем субъектам РФ предоставлено право снижать ставку налога на прибыль для отдельных категорий налогоплательщиков в части выплат, производимых в бюджеты субъектов РФ, но не ниже 13, 5% (п. 1 ст. 284 НК РФ). В связи с этим компании, ведущие хозяйственную деятельность в регионах, которые ввели пониженную налоговую ставку, могут использовать эту возможность, а также создавать дочерние структуры в зонах с льготным налогообложением по налогу на прибыль.

2. Дифференциал финансового левериджа является главным фактором, определяющим характер финансового результата при влечения заемного капитала. Если дифференциал – положительная величина (т.е. уровень операционной рентабельности активов выше процентной ставки за кредит), то чем больше его значение, тем больше будет Э_ФЛ при прочих равных условиях. И наоборот, если дифференциал является отрицательной величиной, то чем больше его значение, тем сильнее негативный эффект. Это положение должно быть учтено при оценке целесообразности привлечения заемного финансирования с позиции изменения финансовой рентабельности компании. Это не означает, что при отрицательном дифференциале привлечение кредитов абсолютно исключено, но понимание указанной ситуации заставляет задуматься о том, что привлечение каждого рубля кредита на таких условиях снижает рентабельность собственного капитала, а поэтому должно быть тщательно обоснованным и непродолжительным.

3. Коэффициент финансового левериджа, действительно, является рычагом, который мультиплицирует положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения дифференциала. Если дифференциал имеет положительное значение, то чем больше доля заемного капитала, тем выше финансовая рентабельность; если, наоборот, он отрицателен, то большие объемы заимствования усиливают проблемы снижения показателей эффективности бизнеса. Однако необходимо отметить, что даже при положительном дифференциале увеличение КФЛ порождает проблемы с финансовой устойчивостью компании: в случае неблагоприятного развития бизнес-среды компания может оказаться неспособной исполнять свои обязательства по обслуживанию заемных финансовых ресурсов. Поэтому задача руководителя финансовой службы состоит не в наращивании КФЛ, а в его осмотрительном регулировании даже при положительном дифференциале финансового левериджа.

Расчет эффекта финансового левериджа, понимаемого как произведение трех перечисленных ранее компонентов, позволяет наглядно представить изменение коэффициента финансовой рентабельности при различных вариантах структуры капитала компании.

Пример 9.6

Рассчитать Э_ФЛ для пяти компаний, имеющих одинаковый уровень операционной рентабельности (15%), но разную структуру капитала. Компания А использует только собственный капитал; компании В и С привлекают кредиты под 10% годовых в объемах 250 тыс. и 500 тыс. руб. соответственно; компании D и Е привлекают кредиты под 18% годовых в тех же объемах (250 и 500 тыс. руб.). Ставка налога на прибыль 20%.

Расчет

Поскольку компания А не использует заемного капитала, она не может изменить уровень финансовой рентабельности за счет исследуемого фактора, а потому будет выступать базой сравнения для остальных. Рассчитаем Э_ФЛ на основе приведенной формулы:

- для компании В ;

- для компании С ;

- для компании D ;

- для компании E .

Полученные результаты показывают, что пo отношению к компании А компания В получила на единицу собственного капитала прирост прибыли на 1, 33%, компания С – на. 4%, а у компаний D и Е коэффициент финансовой рентабельности снизился на 0, 8 и 2, 4% соответственно: т.е. на каждый рубль своего капитала они получили убытки в размере 0, 8 и 2, 4 коп.

Расчеты можно проверить в табл. 9.6.

Таблица 9.6 – Расчет эффекта финансового левериджа

В последней строке табл. 9.6 показаны значения , которые совпадают с рассчитанными ранее, что подтверждает корректность предыдущих расчетов.

Принятие решений с учетом эффекта финансового левериджа. Разработка стратегии формирования источников финансирования и принятие тактических и стратегических решений в рассматриваемой сфере требует понимания особенностей механизма финансового левериджа. При решении вопросов выбора источников финансирования необходимо учитывать следующее.

- Чем больше эффект финансового левериджа, тем выше финансовые риски собственников капитала: акционеров - в части рисков сокращения дивидендных выплат и снижения курса акций, и кредитных учреждений (заимодавцев) - в отношении рисков, связанных с невозможностью обслуживания и возврата полученных кредитов и займов со стороны заемщика.

- При анализе эффекта финансового левериджа с позиции динамики финансовой рентабельности наличие кредиторской задолженности искажает представление о его величине, поэтому для формирования более объективного и корректного суждения об уровне финансового риска, связанного с привлечением заемного капитала, кредиторская задолженность должна быть исключена из расчетов.

- В настоящее время согласно положениям ст. 269 НК РФ расходы на уплату процентов по заемным средствам относятся к числу нормируемых расходов. Это означает, что при формировании налогооблагаемой базы по налогу на прибыль они могут быть включены в соответствии с установленными нормами. При значительной разнице между суммой фактически уплачиваемых процентов и их нормируемой величиной на практике эффект финансового левериджа будет меньше.

- В связи с высокой динамичностью рассматриваемого показателя он требует постоянного мониторинга и контроля, особенно в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка и появления признаков кризиса.

- Особенно опасным для экономического субъекта является формирование отрицательного значения дифференциала финансового левериджа, так как в этом случае использование заемного капитала дает отрицательный эффект и при водит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала.

Производственно-финансовый леверидж. Обобщающей категорией оценки делового риска компании является производственно-финансовый леверидж, который характеризует совокупный риск, интегрирующий риски производственной и финансовой деятельности экономического субъекта. Его величину Э_ПФЛ можно представить как произведение эффектов финансового и производственного левериджа:

Э_ПФЛ=Э_ПЛ× Э_ФЛ.

Пример 9.7

Рассчитать эффект производственно-финансового левериджа на основе данных примеров 9.5 и 9.6.

Расчет

Применительно к 1-му расчетному году

Э_ПФЛ = 2, 0 × 1, 1538 = 2, 3076.

При приросте выручки, равной 20%, прирост чистой прибыли должен составить

20% × 2, 3076 = 46, 15%.

В абсолютном выражении этот прирост составит

208 × 1, 4652 = 304 тыс. руб.

Именно такой результат отражен в предпоследней строке табл. 9.5. Повторив этот расчет для 2-го расчетного года, получаем величину чистой прибыли 419 тыс. руб.

Значение показателя Э_ПФЛ состоит в том, что, характеризуя уровень совокупного делового риска, интегрирующего в себе риски, связанные со структурой активов и структурой пассивов, он требует поддержания рационального соотношения между ними.

- Привысоком значении производственного левериджа, т.е. высоких производственных рисках, необходимо сдерживать рост эффекта финансового левериджа в целях предотвращения мультиплицирования негативных последствий реализации производственных и финансовых рисков. Поэтому при большой доле постоянных затрат в структуре издержек производства надо соблюдать максимальную осторожность при принятии решений о привлечении заемного капитала.

- Низкий удельный вес постоянных затрат позволяет проводить более агрессивную политику привлечения кредитных ресурсов, делая их менее рисковыми, что, однако, не исключает необходимости постоянного мониторинга уровня финансовых рисков.

Таким образом, производственный и финансовый леверидж должны быть связаны обратно пропорциональной зависимостью: высокий уровень Э_ПЛцелесообразно сочетать с низким значением Э_ФЛ, и наоборот.

Список литературы

6. Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах».

15. Анализ финансовой отчетности / Под ред. М.А. Вахрушевой, Н.С. Пласковой. – М.: Вузовский учебник, 2009.

17. Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа. – М.: Финансы и статистика, 2002.

19. Бланк И.А. Финансовый менеджмент. – Киев: Эльга; Ника-Центр, 2002.

20. Бланк И.А. Финансовая стратегия предприятия. – Киев: Эльга; Ника-Центр, 2004.

22. Бочаров В.В. Корпоративные финансы. – М.; СПб.: Питер, 2008.

26. Бригхем Ю., Гапески Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: в 2-х т. – СПб.: Экономическая школа, 1997.

29. Вишневская О.В. Антикризисное управление предприятием. – Ростов н/д: Феникс, 2008.

32. Грачев А.В. Финансовая устойчивость предприятия. Критерии и методы оценки в рыночной экономике. – М.: Дело и сервис, 2008.

34. Гурков И.Б. Стратегический менеджмент организации. – М.: ТЕИС, 2004.

36. Донцова Л.В., Никифорова Н.А. Анализ финансовой отчетности. – М.: Дело и сервис, 2003.

38. Каплан Р., Нортон Д. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию: пер. с англ. – М.: Олимп-Бизнес, 2008.

40. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2003.

41. Ковалев В.В. Основы теории финансового менеджмента. – М.: Проспект, 2007.

43. Лисовская И.А. Финансовая стратегия компании: концепция, методология разработки и реализации. – М.: Проспект, 2009.

44. Лукасевич И.Я. Финансовая стратегия. – М.: ЭКСМО

57. Управление финансовым состоянием организации (предприятия)/ Под общ. ред. Э.И. Крылова, В.М. Власовой. – М.: Эксмо, 2007.

58. Устюжанина Е.в., Петрова А.Г., Садовничая А.В., Евсюков С.Г. Корпоративные финансы. – М.: Дело, 2008.

[1] Логика формирования операционной и иных видов прибыли представлена в п. 2.3.

[2] Подобный прием активно применялся в ряде отечественных организаций в кризисных условиях 2008-2009 гг.

[3] В данном случае мы абстрагируемся от особенностей российского налогообложения, устанавливающего принципиально иные (по сравнению с бухгалтерским учетом) правила расчета налогооблагаемой прибыли. Речь идет о положениях ст. 269 НК РФ, в соответствии с которыми расходы на уплату процентов по кредитным ресурсам подлежат нормированию.