Принятие рисков и их последствия

• Хотя по времени экзит - последний элемент венчурного процесса, с ним следует разобраться на самой начальной стадии анализа возможности инвестирования. Самым главным фактором, влияющим на определение нынешней стоимости компании, оказывается возможная ее стоимость, которую удастся получить в будущем при экзите

• Учитывая незрелость и неликвидность большинства биржевых фондовых рынков Центральной и Восточной Европы, трудно найти инвестора, который бы стал рассчитывать не только на то, что удастся вывести компанию на местный фондовый рынок, но и продать ее через относительно небольшой промежуток времени после этого

• Так дефицитность рынков капиталов, которая дает возможность приватизировать компании по вполне привлекательным ценам, не позволяет менеджерам самим финансировать выкуп (леверидж бай-аут, ЭмБиОу, ЭмБиАй) как у государства, так и у инвестора

• Оба эти фактора могут стать менее критичными в будущем, но сейчас нужно быть очень «агрессивным» в отношении к расчетам доходности, основанным на коэффициентах, нормальных для рынков типа NASDAQ. То же самое относится к прайс/энингс кратному, показателю, который периодически появляется на биржах в Центральной и Восточной Европе

• Тем не менее большие надежды на улучшение положения с экзитами в Европе связываются с появлением нового рынка ESDAQ.

• Сказанное означает, что инвестору нужно признать, что наиболее реальным путем экзита является трэйд сейл, обычно стратегическому инвестору той же отрасли промышленности

• Единственный путь максимизировать цену экзита без реальной возможности экзита через биржевой фондовый рынок - это быть относительно уверенным в том, что претендовать на приобретение компании будут два или больше покупателя. Если такой экзит можно предвидеть с самого начала, это неизбежно скажется на оценке сделки и на ее структуре

• Оценка станет явно привязана к тем коэффициентам, которые представляются наиболее реалистичными в данной отрасли. Можно хотя бы попытаться выявить какие-то международные сделки по приобретению компаний в этой отрасли и уточнить параметры таких сделок

• Если сделать это не удается, то это может означать, что в данной отрасли приобретения осуществляются значительно реже, чем это хотелось бы инвестору. Во-вторых, если в этой отрасли существуют котируемые на международных биржах компании, то инвестор хотя бы сможет определить Уровень цен, при которых потенциальная сделка купли-продажи окажется невыгодной

• Важнейшим структурным элементом сделки может быть право требования продажи всей компании в случае появления привлекательного предложение. Право требовать, чтобы остальные акционеры осуществили экзит вместе с венчурным инвестором, часто бывает жестко отстаиваемым на переговорах Условием инвестирования

• Здесь может появиться расхождение с Другими финансовыми инвесторами по поводу того, что значит «привлекательное предложение», поэтому в оговорке может понадобиться зафиксировать определенную минимальную цену, при которой может быть использовано право требования продажи всей компании

• Когда остальные акционеры - это учредители и менеджеры компании, на переговорах лучше занять более мягкую позицию. Инвестор должен ясно понимать и признавать мотивацию таких акционеров - если существует четкое намерение «построить» компанию, чтобы затем передать ее своим детям, то никакие юридические оговорки не смогут защитить инвестора

• В сделках, в которые вовлечена собственность государства, в том числе, когда государство остается собственником части акций, может оказаться, что механизм принудительной продажи просто невозможно применить, ибо может существовать законодательное установление, требующее от государства проведения открытого тендера, прежде чем продать свою долю, даже если это всего одна акция

• Здесь нужна особая изобретательность, потому что никакому инвестору не хочется оставлять за государством право препятствовать сделке. Государство как бы получает возможность «задержать» инвестора и получить с него дополнительные средства, которые могут выйти далеко за пределы, согласованные при первоначальной оценке стоимости.

14.8. Этап развития: компания и тип сделки

• Пока зарегистрировано очень мало сделок, предусматривающих развитие новых технологий, существенно больше - в Западной Европе, но чаще всего сделки, направленные на использование венчурного капитала для развития новых технологий, встречаются в США

• Все, кто делает ставку на стратегию развития в Центральной и Восточной Европе, часто формулируют свое кредо в форме афоризма: «Прилив поднимает все корабли». Но они редко вспоминают, что быстрый прилив может разбить плохо подготовленные к этому корабли о прибрежные скалы

• Хотя многие правовые и структурные оговорки в сделке могут умерить тревоги инвестора, на его оценку стоимости должны влиять здесь некоторые особые факторы. На более развитых рынках или там, где есть более солидный опыт действий на свободном рынке, инвесторы часто ищут менеджеров, которые «делали это раньше»

• Идея проста - если эта команда делала деньги для других инвесторов тем, что отстраивала компанию и осуществляла удачный экзит, они смогут сделать это снова. В Центральной и Восточной Европе никто «не делал этого раньше»

• Все делают это в первый раз, а это значит - высокие риски, которые требуют больших дисконтов. Это - с точки зрения инвестора. Но с точки зрения предпринимателя все совсем не так: до сих пор все шло вполне прилично, так что нечего опасаться каких-то провалов, а поэтому - никаких скидок

• Чтобы разрешить такое противоречие, нужно составить очень хитрую структуру сделки

• Например, если предприниматель полностью уверен, что особых препятствий для реализации бизнес-плана нет, инвестор может включить в структуру сделки возможность «отыграть назад» (earn-back) или предусмотреть опцион на выкуп части акций инвестора в одном из двух случаев:

• а) при Достижении показателей, которые свидетельствуют о росте стоимости компании

• б) в случае достижения инвестором ликвидности и определенной внутренней нормы доходности (ВНД).

• Там, где венчурный капитал участвует в приватизации, в Центре внимания чиновников всегда остается стоимость активов или их предполагаемая способность генерировать кэш флоу и прибыль, не обращая внимания на менеджмент и возможность погореть из-за обязательств, принятых на себя компанией раньше. Вот почему, высчитывая чистую нынешнюю стоимость этих активов, они рассчитывают стоимость капитала без учета рисков

• Полезно напомнить, что предупреждение «caveat emptor» (пусть об этом беспокоится сам покупатель!) появилось в Европе и правовые структуры стран Центральной и Восточной Европы уделяют мало внимания защите инвесторов и покупателей, особенно если продавец - само государство

• Поскольку защита законных интересов - один из существенных компонентов риска, чем меньше сможет инвестор включить такую защиту в структуру своей сделки, тем большую скидку с официальной цены предлагаемых активов он вынужден требовать

• Во многих случаях государство не желает соблюдать даже вполне обычные нормы в отношении представительства и гарантий. К тому же, потом часто возникают какие-нибудь просроченные долги по налогам или другим обязательствам компании, которые оно не выполнило, когда еще принадлежало государству, при этом представители казначейства либо не хотят, либо не могут давать гарантии защиты от таких действий

• Иногда в таких случаях можно вести переговоры о том, чтобы на какой-то период времени согласованную часть продажной цены «отложить в сторону» (set aside), чтобы у инвестора была возможность покрыть такие обязательства

• Определяя, какую цену можно предложить государству и на каких, определенных еще до инвестирования, условиях может быть предоставлен дополнительный капитал, инвестору нужно включить в расчеты достаточное разбавление акционерного капитала для того, чтобы обеспечить менеджерам стимулы в виде акций компании, независимо от того, работают уже эти менеджеры в компании, или будут наняты позже

14.9. Этап развития: рынок капиталов

• Все большие различия возникают между разными странами из-за разных темпов развития, а значит - уровня зрелости их денежных и информационных рынков, действующих структур права и механизмов принуждения

• Еще один важный фактор - положительное или отрицательное отношение общества к роли бизнеса и инвесторов на фоне отношения общества к роли государства в деле управления и контроля, а также к тем случаям, когда государство выступает главным действующим лицом в такой деятельности. В конечном итоге государство признает (ворчливо или восторженно) такое разделение ролей

• Такое признание затем воплощается в различные правовые или регулирующие структуры, так же как в то, что с меньшей определенностью именуют «практикой», при этом все эти структуры существенно определяют возможности ведения венчурного бизнеса

• «Звездная доходность» на любом рынке связана с низкой эффективностью рынков капитала и информации, в особенности со способностью менеджера фонда свободно распоряжаться капиталом в условиях его дефицита на рынке, а также разумно направлять инвестиции, пользуясь поступающей к нему по частным каналам информацией

• В некоторых странах Центральной Европе уже были случаи обратной ситуации, когда «слишком много денег гонялись за слишком малым числом сделок», с уровнем цен на активы, который никак не соответствовал реальным рискам и доходности. Венчурный инвестор должен уметь «переждать» такие неблагоприятные циклы

• К счастью, нынешнее положение в Центральной и Восточной Европе таково, что эти «пузыри» быстро лопаются, а оценка стоимости сделок возвращается в более логичное состояние