Сроки и условия

• Венчурные фирмы считают, что инвесторы стремятся вложить свои деньги в их фонд из-за их удачной стратегии и хорошей доходности. Однако, если сроки и условия инвестирования не соответствуют ожиданиям инвестора, он не станет инвестировать, даже если фонд ему очень нравится. Полный набор сроков и условий потребует анализа многих аспектов, которые существенно различны у разных фондов, особенно если они нацелены на разные типы инвестиций

• Среди наиболее важных и содержательных аспектов таких различий:

Размер фонда

Срок жизни фонда

Оплата расходов по управлению

Кэрид интерест

Минимальная доходность

Срок для внесения своей доли

Распределение доходов

Реинвестиции капитала

• 2.3.3.6.1. Размер фонда. Инвесторы обычно предпочитают то, что часто называют «закрытый фонд». Это значит, что как только подписка на участие в фонде закрыта, размер его увеличивать нельзя

• Объем капитала, на мобилизацию которого нацеливается фонд, зависит от нескольких факторов, включая размер команды, число и объемы планируемых фондом инвестиций

• При определении, на мобилизацию какого капитала будет нацелен фонд, необходимо принять во внимание несколько аспектов, связанных с инвесторами

• Обычно инвесторы бывают рады увеличению намечаемого размера фонда по сравнению с предшествующими фондами, но не в слишком большой пропорции, поскольку они могут сомневаться в том, что команда сможет хорошо инвестировать такие большие объемы без серьезных изменений в стратегии инвестиций

• Инвесторов всегда тревожит то, что фонд замахивается на слишком большие цели при том, что менеджеров привлекают большие отчисления на расходы по управлению, которые выплачивает более крупный фонд (часто эти отчисления определяются как процент от мобилизованного, а не инвестированного капитала). Но в то же время венчурным фирмам может быть необходимо ставить перед собой разумно масштабные цели, чтобы привлечь крупных инвесторов

• Многие из крупных американских инвесторов не станут вкладывать меньше чем по $10 млн. на один фонд, но при этом они не желают иметь, допустим, более 10% участия в фонде. Это приводит к тому, что в США минимальный размер фонда - 100 млн. долл.

• Какой бы объем фонда ни был намечен, нужно позаботиться о том, чтобы установить, каким должен быть его минимальный приемлемый объем

• Венчурные фирмы должны быть при этом уверены, что при таком минимальном объеме фонда отчисления на расходы по управлению фондом будут достаточны и для выплат вознаграждения персоналу, и для покрытия операционных расходов фонда

• Слишком большая экономия может в конечном итоге отразиться на доходности, а значит -на способности фирмы мобилизовывать капиталы в будущем.

• 2.3.3.6.2. Срок жизни фонда. Традиционные структуры венчурных фондов в Великобритании и США рассчитаны на ограниченный срок жизни, с обязательством вернуть капитал инвесторов в течение установленного срока

• Стандартный срок устанавливается на десять лет, куда входит около четырех лет инвестиционного периода, а следующие шесть лет - на созревание и экзит из последних инвестиций. Некоторые бай-аут фонды, которым обычно требуется меньше времени для продажи своих инвестиций, недавно перешли на восьмилетний срок жизни

• Соглашения о создании фондов обычно предусматривают возможность продления их срока жизни примерно на два года, чтобы реализовать инвестиции, которые вовремя не удалось продать; однако расходы по управлению фондом в этот период обычно минимальные

• 2.3.3.6.3. Оплата расходов по управлению. В сравнительно благоприятном (для привлечения капиталов в фонды) климате 80-х годов единая ставка выплат в 2, 5% мобилизованного капитала была стабильной нормой для фондов в Великобритании и США

• В конце 90-х годов давление на инвесторов привело к тому, что большинство управляющих компаний новых фондов оказались вынужденными соглашаться на значительно более низкий процент. Инвесторам не нравится, что в центре доходности оказываются расходы по управлению, существенно уменьшая значение кэрид интерест

• К тому же многие фонды используют «переменный» процент расходов на управление, поскольку инвесторы предпочитают, чтобы расходы на управление зависели от выполненной работы, а не от размера фонда

• Сегодня обычно расходы на управление уменьшаются к концу срока существования фонда (например, с 5-го года), поскольку по мере продажи инвестиций управление фондом требует меньше времени и усилий команды менеджеров

• Это также может совпадать с мобилизацией командой капитала для следующего фонда. Уменьшение обычно оформляется двумя способами: либо при сохранении номинального процента уменьшается база отсчета - например, из нее исключается стоимость проданных и списанных инвестиций, либо процент ежегодно уменьшается на определенную величину

• Расходы на управление могут быть уменьшенными в первые годы существования фонда, поскольку для инвестирования всего мобилизованного капитала необходимо несколько лет. Такая схема больше подходит венчурной фирме, мобилизующей второй или последующий фонд, поскольку у нее не будет больших начальных расходов, связанных с мобилизацией первого фонда

• В схемах с уменьшением расходов на управление инвесторов будет интересовать, какими расходы будут в среднем

• Приемлемый уровень таких расходов трудно определить, поскольку это связано с общим объемом мобилизованного фондом капитала и направлениями инвестирования. Для очень крупных бай-аут фондов средний уровень расходов на управление может быть всего 1, 5% от мобилизованного капитал

• Для небольших фондов, инвестирующих, например, в новые технологии, средний уровень таких расходов может быть и выше 2, 5%

• 2.3.3.6.4. Кэрид интерест. Для венчурного капиталиста главным стимулом достигать высокой доходности и самым важным источником прибыли является кэрид интерест

• Обычно он определяется как часть общей прибыли фонда: традиционно 80% прибыли фонда делится между инвесторами, тогда как менеджеры фонда получают остальные 20%

• 2.3.3.6.5. Минимальная доходность. Инвесторы стремятся преодолеть видимое неравенство, когда менеджер фонда получает фиксированную долю прибыли независимо от того, соответствует ли то, что получают в итоге инвесторы, их ожиданиям. Чтобы гарантировать венчурному капиталисту право на свою долю в прибыли только после того, как разумную доходность на свои инвестиции получат инвесторы, применяют схему «минимальная доходность» («preferred return», иногда ее называют «хэдл рейт»)

• Минимальная доходность может быть фиксированной, плавающей либо ступенчатой

• Фиксированная минимальная доходность устанавливается в диапазоне 8-12%

• Плавающая минимальная доходность может быть привязана к доходности по государственным облигациям либо определенному индексу фондового рынка

• Ступенчатая минимальная доходность позволяет менеджеру фонда увеличивать свое участие в прибыли по мере увеличения доходности у инвестора

• Дополнительно применяется схема кэтч-ап, которая означает, что после достижения фондом минимальной доходности менеджер фонда получает право на свой кэрид интерест на все доходы фонда (пока его доходность не «догонит» доходность инвесторов). Без кэтч-ап минимальная доходность действительно является препятствием (хэдл), поскольку менеджер участвует только в тех доходах, которые поступают после достижения минимальной доходности.

• Не все фонды используют схему минимальной доходности. К фирмам с хорошим трэк рекод данная схема часто не применяется. Например, в США первые 25% наиболее успешных венчурных капиталистов часто имеют слишком много желающих инвестировать в их фонд, поэтому им нет необходимости предлагать схему с минимальной доходностью для привлечения внимания инвесторов

• На требование инвестора включить в договор оговорку о минимальной доходности может влиять направленность инвестирования. Бай-аут фонды рассматриваются инвесторами как фонды с меньшим риском, поэтому они исходят из того, что определенный уровень доходности им будет гарантирован

• Риск, связанный с инвестициями на ранних стадиях, означает, что менеджерам лучше не соглашаться на фиксированный уровень минимальной доходности. Собственно, навязывание минимальной доходности может иметь обратный эффект: менеджеры фондов со средней эффективностью могут лишиться стимулов к хорошей работе, если поймут, что не смогут достичь минимальной доходности и тем самым не получат никакого кэрид интерест

• 2.3.3.6.6. Срок для внесения своей доли. В начале 80-х годов менеджер только начавшего деятельность фонда мог затребовать от инвесторов весь подписной капитал одним траншем. Между тем фонду, чтобы инвестировать весь капитал, обычно нужно четыре года. За исключением случаев чрезвычайно высоких процентов по депозитам, депонированные в банке средства будут очень сильно уменьшать чистую ВНД фонда

• Сегодня, в условиях хорошо развитых телекоммуникаций, стало обычной практикой затребовать от инвесторов подписной капитал небольшими траншами с уведомлением примерно за две недели

• 2.3.3.6.7. Распределение доходов. Те же самые моменты необходимо учитывать, когда речь идет о распределении доходов среди инвесторов

• Неспособность быстро распределить поступления негативно отразится на ВНД фонда, поэтому распределения следует производить как можно чаще

• 2.3.3.6.8. Реинвестиции капитала. Обычно в фондах с фиксированным сроком существования инвесторы не соглашаются на реинвестиции капитала. Даже в случаях, когда инвестиция осуществлялась всего один год, а затем была продана, вырученные средства выплачиваются инвесторам. Это может создать для фондов проблемы, поскольку может оказаться невозможным полностью инвестировать весь подписной капитал: расходы на управление, как и ресурсы на последующие раунды инвестиций, приходится держать на отдельных счетах. Но даже если капитал так и не был инвестирован, но был затребован, инвесторы получают право получить доход на этот капитал

• Последние годы в связи с укреплением позиций инвесторов, они имеют возможность навязывать более жесткие условия по всем этим позициям. Поэтому венчурным фирмам следует критически оценить свои сильные и слабые стороны и найти способ представить инвесторам сбалансированный и привлекательный пакет предложений. Фонды могут изучить различные возможности для своей инвестиционной стратегии в поисках тех отраслей, в которых ощущается недостаток венчурного капитала: для инвесторов это будет привлекательно, ибо опыт показывает, что избыток фондов вынуждает их инвестировать в маргинальные сделки, тем самым уменьшая доходность

• Критический взгляд на команду менеджеров с точки зрения инвестора может также привести к полезным изменениям. Возможно, что есть смысл делать временные назначения в команду, обуславливая постоянные назначения получением финансирования, чтобы команда в итоге была достаточно небольшой. Наконец, можно отрегулировать сроки и условия, найдя разумный компромисс между кэрид интересы, минимальной доходностью и расходами на управление, представив пакет, который устроит большинство инвесторов