Кто есть кто на мировом рынке

В последние годы лидерами фондового рынка мировой металлургии чаще являются холдинги «новой волны», активы которых расположены преимущественно в развивающихся странах. Они жестко консолидированы (минимум – контрольный пакет акций) и агрессивны в своей экспансии. Кроме компенсации былой недооценки фондовый рынок отмечает их конкурентные преимущества (низкий уровень затрат на персонал, на пенсионные обязательства и т.д.).

Типовой представитель и лидер этой группы - Mittal Steel. После слияния активов (LMN и Ispat) и других массированных приобретений (см. выше) с 2004 года акции холдинга совершили беспрецедентный в истории мировой металлургии рывок вверх. За считанные месяцы, с июня по ноябрь 2004 года, они подорожали втрое, а в общей сложности с начала 2003 года – в 18 раз(!). Такие «успехи» компании на фондовом рынке впечатляют.

Нам подавляющее лидерство акций Mittal Steel представляется типовой игрой рынка «на темной лошадке». Чтобы пояснить это дополним анализ сравнительной экономико-производственной статистикой компаний.

Показанные Mittal Steel в 2002-2003 годах данные по ценам продукции, объемам реализации, чистой прибыли и т.д. просто недостоверны. Кроме того, у холдинга нет никаких особых преимуществ ни в части качества активов и технологий, ни в части себестоимости продукции (т.е. рентабельности). Конкурентные преимущества первых производств Mittal Steel в развивающихся странах (экономия на фонде оплаты труда и т.д.) и неплохая (более 60%) обеспеченность собственным сырьем сейчас снизились ввиду приобретения активов в развитых странах (вплоть до США).

Однако фондовый рынок охотно «сделал ставки» на агрессивно растущую фирму (и растущую коньюктуру стального рынка) и выиграл за 2003-2004 год в десятки раз. С марта 2005 года последовал заметный (-40%) спад курса акций Mittal Steel и появились признаки стабилизации ее позиций на фондовом рынке. Фактически (с учетом приобретенных металлургических активов) – начался заметный спад.

Текущая (на конец ноября) капитализация крупнейшей металлургической компании мира сохраняется близкой к прошлому году ($19, 61 млрд), однако на тонну мощностей холдинга заметно упала. По данным Mittal Steel в III квартале операционная прибыль компании снизилась до 765 миллионов долларов, или на 45%, по сравнению с аналогичным периодом 2004 года, а чистая прибыль компании упала на 56% до $478 млн.

Текущий индекс Р/Е Mittal Steel в ноябре оценивается фондовым рынком значением в интервале 3, 2-4, 4 пункта, что крайне низко (уровень ниже 3 по классическому фондовому анализу означает признаки банкротства). Однако в реальности это не совсем так. Фондовый рынок от переоценки перспектив этой компании, качнулся к ее явной недооценке.

Даже при плохой во второй половине 2005 года конъюнктуре мирового стального рынка важно, что себестоимость производства продукции Mittal Steel остается ниже средней по отрасли. Запас рентабельности холдинга сравнительно высок, поэтому семья Лакшми Миттала, даже с учетом долгов по оплате «Криворожстали», вполне может показать заметную прибыль и выплатить дивиденды. Если, конечно, захочет…

Компания Posco по итогам 2004 года стала аутсайдером оценок (P/E=4, 1) в нашем списке при средних экономических показателях. Похоже, фондовый рынок посчитал, что металлургию Южной Кореи вскоре «смоет волна» дешевого китайского стального экспорта. Сейчас стало ясно, что этого не произойдет.

Во первых - компания давно и активно работает внутри китайского рынка. В КНР уже более 10 совместных предприятий с участием Posco. В планах компании – дополнительные инвестиции в размере $1, 4 млрд. в Китай (и более масштабные – в ГМК Индии).

Во вторых – компания наращивает производство дефицитной продукции высокого передела. К 2008 году планируется довести объемы продаж high-end продукции до 80% от существующих 42%. Высокотехнологичная Posco помимо внешних рынков имеет устойчивый внутренний рынок сбыта (в корейском авто-, судостроении, электронике и т.д.).

Недавно, 11 октября, Posco сообщила о росте прибыли за 3-й квартал на 4, 9% (до $1.02 млрд), что выгодно отличает ее от других металлургических компаний. Рост прибыли компания объясняет растущим спросом со стороны Китая на высококачественную сталь. Продажи компании составили за квартал составили $5.2 млрд, продемонстрировав рост в 6, 1% к уровню прошлого года.

С начала 2005 года курс акций компании вырос с уровня около $40 до $52, а перспективный P/E оценивается всего лишь в 6, 5 пунктов. Отличные металлургические активы Posco по-прежнему недооценены. Дивиденды эта предсказуемая компания платит исправно, но спекулировать на ее ценных бумагах – очень сложно. Акции Posco малоинтересны фондовому рынку

Группу компаний Corus (EC), Nucor (США) и Ipsco (Канада), при всех их заметных различиях, можно в анализе объединить. Это ветераны фондового рынка и типовые представители «западной металлурги», поэтому в той или иной форме имеют завышенные оценки по итогам 2004 года. Себестоимость их продукции по мировым меркам непомерно высока, а запас рентабельности слаб. Чуть лучше (за счет высокопередельной и качественной трубной продукции) были и остаются позиции канадской фирмы.

Небольшая активизация европейского и американского рынков в конце 2005 года вновь продвинула вверх котировки этих компаний. Их ноябрьская оценка по коэффициенту Р/Е выросла до значений 9.82, 10.73 и 8.54 соответственно. Corus задерживает публикацию данных за III квартал, а прибыль Nucor и Ipsco упала 31% и 7.5% соответственно. Высокие стальные цены рынков Европы и США и технологический уровень «ветеранов» не особо помогают в конкурентной борьбе. Они сохраняют свои рыночные позиции только под защитой таможенных пошлин и квот.

Перспективы бразильской Companhia Siderurgica Nacional (CSN) при отличных экономических показателях плохо оцениваются экспертами фондового рынка. Все дело в предыдущей (до 2003 года) «переоценке» акций компании. Капитализация равная $872 на тонну производства стали – это отраслевой рекорд.

Летом 2005 года компания имела небольшой провал курса акций, но осенью (к разочарованию фондового рынка) вновь стала возвращать утраченные позиции.

Что делать сейчас с ее очень дорогими акциями – совсем непонятно.

Перспективный индекс P/E оценивается для CSN на уровне 7-8 (хуже американских компаний), а то и не оценивается. Экономическая отчетность компании публикуется ограничено или хронически запаздывает, состав акционеров – неясен и т.д. Загадочна хронически низкая чистая прибыль компании, по отношению к огромной прибыли от продаж. Она достигается низкой себестоимостью продукции компании, обеспеченной недорогим и качественным бразильским сырьем.

Около половины продукции CSN традиционно идет на экспорт, причем доля эта неуклонно растет. Однако традиционная ориентация внешних поставок на рынки Северной Америки в 2005 году дала сбой. По итогам III кв. 2005 года производство стали в CSN упало на 1, 9%, а прибыль снизилась на 25, 5% к уровню прошлого года, однако сейчас ситуация со сбытом плавно улучшается.

В целом одна из типовых бразильских компаний оказывается удивительно схожей с российскими холдингами черной металлургии. Однако об их присутствии на российском и мировом фондовом рынке – в следующей части этого обзора.