Методы и инструменты управления государственным долгом

Содержание государственного кредита. Классификация государственных займов

Государственный кредит как экономическая категория выражает со­вокупность экономических отношений между государством (в лице органов власти), с одной стороны, и другими экономическими субъектами (физическими и юридическими лицами, зарубежными субъектами) – с другой, по поводу получения займов, предоставле­ния ссуд или гарантийного обеспечения. Государство как субъект экономических отношений может выступать в роли: заемщика, кредитора или гаранта.

К основным функциям государственного кредита относят:

Распределительная. Посредством данной функции госу­дарственный кредит участвует в формировании и использовании централизованных денежных фондов государства на принципах возвратности, срочности и платности. Выступая в качестве заемщи­ка, государство обеспечивает дополнительные средства для финан­сирования своих расходов. В промышленно развитых странах госу­дарственные займы являются основным источником финансирова­ния бюджетного дефицита. В современных условиях поступления от государственных займов стали вторым после налогов методом финансирования расходов бюджета.

Контрольная функция государственного кредита состоит в учете и контроле целевого движения ссудного капитала, прежде всего использования ссуд. Контроль движения ссудного фонда осуществляетМинистерство финансов Российской Федерации.

Регулирующая функция государственного кредита выражается в следующем:

- привлекая денежные средства с рынка, государство сокращает объем денежной массы в обращении, а также способствует повышению ссудного процента через повышение спроса на заемный капитал и, тем самым, уменьшает инфляционное давление на экономику;

- размещая привлеченные средства в наиболее важных отраслях народного хозяйства, государство развивает реальный сектор экономики страны;

- размещая ликвидные ценные бумаги высокой степени надежности, государство обеспечивает развитие отдельных сегментов финансового рынка – страхового рынка, рынка пенсионных накоплений и т.д., в результате чего социально значимые фонды денежных средств размещаются с минимальным уровнем риска;

- рынок государственного долга представляет собой альтернативу рынку корпоративных долговых обязательств и прочих финансовых активов в период кризиса. Такая роль позволяет избежать значительных потерь инвесторов на перечисленных сегментах финансового рынка, а также предотвратить раздувание спекулятивных пузырей на отдельных ресурсных рынках либо рынке недвижимости.

К основным задачам государственного кредита относятся:

1. финансирование бюджетного дефицита;

2. проведение международной и региональной финансово-кре­дитной политики;

3. поддержка социально-приоритетных секторов и видов дея­тельности.

Субъектами государственного кредита является государство, иностранные государства, международные кредитно-финансовые институты, граждане и юридические лица. Объектом кредитных отношений является ссуженная стоимость, передаваемая государству или государством на условиях возвратности, срочности и платности.

В рамках государственного кредита за государством, чаще всего, закрепляется роль заемщика, осуществляя которую образуется государственный долг. Регулированию финансовых отношений, складывающихся на различных этапах осуществления долговой политики, посвящены следующие нормативно-правовые акты:

А) На федеральном уровне:

- Конституция РФ.

- Бюджетный Кодекс РФ.

- Гражданский кодекс РФ.

- Федеральный закон № 136-ФЗ от 29.07.1998 «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг».

Б) На региональном уровне (на примере Волгоградской области):

- Закон Волгоградской области № 1678-ОД от 30.04.2008 «Об управлении государственным долгом Волгоградской области».

- Закон Волгоградской области № 1694 – ОД от 29.05.2008 «О бюджетном процессе в Волгоградской области»

- Закон Волгоградской области № 1455-ОД от 28.04.2007 «О государственных гарантиях Волгоградской области».

- Постановление Администрации Волгоградской области № 6-п от 09.06.2008 «О предоставлении государственных гарантий Волгоградской области».

- Приказ Комитета бюджетно-финансовой политики и Казначейства Администрации Волгоградской области № 148 от 24.12.2007 «Об утверждении порядка ведения государственной долговой книги Волгоградской области».

- Приказ Комитета бюджетно-финансовой политики и Казначейства Администрации Волгоградской области № 6 от 17.02.2009 «Положение об организации проведения мониторинга качества финансового менеджмента, осуществляемого главными распорядителями средств областного бюджета».

- Программа внешних заимствований Волгоградской области.

- Программа внутренних заимствований Волгоградской области.

- Программа государственных гарантий Волгоградской области.

Государственные заимствования в России могут быть двух видов:

- государственные заимствования Российской Федерации;

- государственные заимствования субъектов Российской Федерации.

Государственные заимствования Российской Федерации – государст­венные займы, осуществляемые путем выпуска государственных ценных бумаг от имени Российской Федерации, и кредиты от дру­гих бюджетов бюджетной системы Российской Федерации, кредит­ных организаций, иностранных государств, включая целевые ино­странные кредиты (заимствования), международных финансовых организаций, иных субъектов международного права, иностранных юридических лиц, по которым возникают долговые обязательства Российской Федерации. Они могут быть внутренними и внешними (ст. 103, п. 1 БК РФ).

Под государственными внутренними заимствованиями Россий­ской Федерации понимаются государственные займы, осуществ­ляемые путем выпуска государственных ценных бумаг от имени Российской Федерации, и кредиты от других бюджетов бюджетной системы Российской Федерации, кредитных организаций и между­народных финансовых организаций, по которым возникают долговые обязательства Российской Федерации как заемщика, выраженные в валюте Российской Федерации. Право осуществления государственных внутренних заимствова­ний от имени Российской Федерации в соответствии с Бюджетным кодексом РФ принадлежит Правительству Российской Федерации либо уполномоченному им Министерству финансов Российской Федерации.

Под государственными внешними заимствованиями Российской Федерации понимаются государственные займы, осуществляемые путем выпуска государственных ценных бумаг от имени Российской Федерации, и кредиты, привлекаемые от кредитных организаций, иностранных государств, включая целевые иностранные кредиты (заимствования), международных финансовых организаций, иных субъектов международного права, иностранных юридических лиц, по которым возникают долговые обязательства Российской Феде­рации, выраженные в иностранной валюте. Государственные внешние заимствования Российской Федера­ции осуществляются в целях финансирования дефицита (ненефте­газового дефицита) федерального бюджета, а также для погашения государственных долговых обязательств Российской Федерации (ст. 103, п. 4 БК РФ).

Право осуществления государственных внешних заимствований Российской Федерациии заключения договоров о предоставлении го­сударственных гарантий для привлечения внешних кредитов (займов) принадлежит Российской Федерации.От имени Российской Федера­ции осуществлять внешние заимствования может Правительство Российской Федерациилибо уполномоченное им Министерство фи­нансов Российской Федерации.

Организация внутренних заимствований на сегодняшний день является не столько источником финансирования расходов государства, сколько средством развития рынка государственных ценных бумаг и ликвидным инструментом для его участников. Как показывает рисунок 1, рост объемов внутренних заимствований является для России перманентным процессом, зависимость которого от темпов экономического роста или каких-либо других макроэкономических факторов неочевидна (см. рис. 2). Так, на протяжении 1993-1998 гг. в России наблюдалась отрицательная динамика прироста ВВП, в результате чего общий объем внутренних заимствований шел на финансирование возникающего дефицита государственного бюджета.

Рис. 1. Динамика объема внутреннего государственного долга РФ в 1993-2009 гг., млрд. руб.

________________________________

Источник: Официальный сайт Федеральной службы государственной статистики: www.gks.ru

С возобновлением экономического роста в 1999 г., Правительство снизило темпы заимствований на внутреннем рынке, однако, уже в 2003 г. рост заимствований снова возобновился. Выпуск новых долговых обязательств в этот период был связан не столько с потребностью государства в дополнительных финансовых ресурсах (с 2000 года российский бюджет ежегодно сводился с профицитом), сколько с необходимостью развития рынка государственных ценных бумаг и стерилизацией части денежной массы, резко увеличившейся в результате притока нефтегазовой выручки в экономику России. Косвенным доказательством такой причины прироста объемов государственных заимствований стало снижение объема внешнего государственного долга в 4, 7 раз за период с 1999 по 2009 г. (см. рис. 3).

Рис.2. Темпы прироста ВВП России за период с 1993 по 2009 гг., процентов

________________________________

Источник: Официальный сайт Федеральной службы государственной статистики: www.gks.ru

Таким образом, государственный долг призван выполнять целый ряд функций связанных не только со стабилизацией бюджетной системы страны, но и с развитием финансовых рынков и решением задач денежно-кредитной политики государства.

Рис. 3. Динамика внешнего долга России в 1994-2009 гг., млрд.руб.

________________________________

Источник: Официальный сайт Федеральной службы государственной статистики: www.gks.ru

Под государственными заимствованиями субъектов Российской Феде­рациипонимаются государственные займы, осуществляемые путем выпуска государственных ценных бумаг от имени субъекта Россий­ской Федерации, и кредиты, привлекаемые от других бюджетов бюджетной системы Российской Федерации, кредитных организа­ций, иностранных банков и международных финансовых организа­ций, по которым возникают долговые обязательства Российской Федерации (ст. 103, п. 6 БК РФ).

Государственные внутренние заимствованиями субъектов Россий­ской Федерации – государственные займы, осуществляемые путем выпуска государственных ценных бумаг от имени субъекта Россий­ской Федерации, и кредиты, привлекаемые от других бюджетов бюджетной системы Российской Федерации, кредитных организаций и международных финансовых организаций, по которым возникают долговые обязательства субъекта Российской Федерации как заем­щика, выраженные в валюте Российской Федерации.

Государственные внешние заимствованиями субъектов Россий­ской Федерации – государственные займы, осуществляемые путем выпуска государственных ценных бумаг от имени субъекта Россий­ской Федерации, и кредиты, привлекаемые от иностранных банков, по которым возникают долговые обязательства субъекта Российской Федерации, выраженные в иностранной валюте. Государственные внешние заимствования субъекта Российской Федерации осуществляются в соответствии с положениями Бюджет­ного кодекса РФ в целях обеспечения погашения существующего государственного долга субъекта Российской Федерации и (или) фи­нансирования дефицита бюджета субъекта Российской Федерации.

Право осуществления государственных внутренних и внешних заимствований субъектов Российской Федерации от имени субъекта Российской Федерации в соответствии с Бюджетным кодексом РФ и принятым в соответствии с ним законом субъекта Российской Феде­рации принадлежит высшему исполнительному органу государствен­ной власти субъекта Российской Федерации либо финансовому орга­ну субъекта Российской Федерации.

В Волгоградской области в настоящее время наиболее популярными является выпуск ценных бумаг, а также привлечение банковских кредитов (см. рисунок 4). Выпуск ценных бумаг является более дешевым и более гибким источником заимствований по сравнению с альтер­нативными заемными средствами. Выход Волгоградской области на организованные биржевые рынки страны, где сконцентрирована основная часть российских инвестицион­ных ресурсов, позволяет увеличивать объемы и сроки заим­ствований, развивать положительную кредитную историю, дает толчок к дальнейшему развитию фондового рынка Вол­гоградской области и позволяет снижать расходы областно­го бюджета на обслуживание внутреннего государственного долга.

Рис. 4. Структура государственного внутреннего долга Волгоградской области по состоянию на 01.07.2009, млн.руб.

________________________________________

Источник: Комитет бюджетно-финансовой политики и казначейства https://www.volganet.ru/irj/avo.html? NavigationTarget=navurl: //b12f25395020f6532689ebf5de237c42& LightDTNKnobID=307978145

В соответствии Законом Волгоградской области от 10.12.2008 г. № 1810-ОД «Об областном бюджете на 2009 год и на плановый период 2010 и 2011 годов» предельный объем государственного долга Волгоградской области на 2009 год установлен в размере 20000000 тыс. рублей. Внутренний государственный долг Волгоградской области по состоянию на 1 января 2010 года в соответствии с этим же документом установлен на уровне 9330401, 0 тыс. рублей. Доля гарантий в общей сумме внутреннего долга не должна превышать 20, 9 процентов или 1948519, 3 тыс. рублей^[1]. Структура государственного долга Волгоградской области представлена на период с 2009 по 2010 гг. представлена в таблице 1.

Таблица 1

Структура государственного долга Волгоградской области в 2009-2010 гг., тыс.руб.

Источник: Закон Волгоградской области от 10.12.2008 г. № 1810-ОД «Об областном бюджете на 2009 год и на плановый период 2010 и 2011 годов», Приложения 35, 36

В соответствии со Стратегией Волгоградской области на фондовом рынке до 2012 г., размещенной на сайте Комитета бюджетно-финансовой политики и казначейства Волгоградской области все заимствования на фондовом рынке планируется осуществлять в виде облигаций, размещаемых на срок 1820 дней. Однако, в связи с изменением ситуации на фондовом рынке, в экономике страны в целом и в Волгоградском регионе в частности перед планированием бюджета на очередной финансовый год производится корректировка объемов заемных средств с учетом потребностей и финансовых возможностей областного бюджета^[2].

В условиях финансового кризиса бюджет столкнулся с необходимостью решения целого ряда проблем: возникновением кассовых разрывов (вероятность которых только увеличивается со снижением налоговых поступлений в региональный бюджет); необходимостью рефинансирования взятых ранее долговых обязательств и осуществлением капитальных вложений (причина так же связана с резким снижением налоговых поступлений, что частично подтверждает рисунок 5).

Рис. 5. Динамика налоговых доходов бюджета Волгоградской области по кварталам с 2006 по 2008 гг., млн.руб.

_____________________________________

Источник: Комитет бюджетно-финансовой политики и казначейства Администрации Волгоградской области

Как показывает представленный рисунок, объем налоговых поступлений в областной бюджет динамично рос на протяжении всего исследуемого периода. Максимальный объем средств в бюджет поступил в 3 квартале 2008 г., однако уже в четвертом квартале поток поступлений упал почти в два раза, что было вызвано наступившим в стране финансовым кризисом, очевидно, что тенденция была продолжена и в 2009 г.

Объем привлекаемых долговых обязательств, как уже было отмечено выше, ограничен суммой в 1010000 тыс.руб. в виде государственных ценных бумаг, 2499790, 0 тыс.руб. в виде кредитов кредитных организаций и 1948519, 3 тыс.руб. в виде гарантий. Как показывает рисунок 6, в настоящее время наблюдается тенденция к увеличению сроков привлечения финансирования через фондовый рынок.

Рис. 6. Структура долговых обязательств Волгоградской области в форме облигаций в 2006-2009 гг., процентов

_____________________________________

Источник: Комитет бюджетно-финансовой политики и казначейства Администрации Волгоградской области

Как показывает представленный рисунок, администрация Волгоградской области целенаправленно снижала долю краткосрочных обязательств, в результате чего к середине 2009 г. более 97, 14 процентов облигаций являлись среднесрочными, т.е. выпущенными на срок от 1 года до 5 лет. В условиях сложившейся экономической политики для области целесообразно выпускать именно долгосрочные и среднесрочные долговые обязательства, что связано со сложившейся структурой доходов регионального бюджета. Среднесрочные облигации привлекательны с точки зрения ликвидности и стоимости привлечения для бюджета. Как показывают данные таблицы 2, долгосрочные займы обладают большей стоимостью по сравнению со среднесрочными заимствованиями.

Таблица 2

Доходность долговых обязательств Волгоградской области в форме облигаций, обращающихся в настоящее время на фондовом рынке, процентов

Источник: Комитет бюджетно-финансовой политики и казначейства Администрации Волгоградской области

Последний размещенный заем оказался для области более дорогим по сравнению с предыдущими среднесрочными облигациями, что было связано, очевидно, с кризисом банковской ликвидности и начавшимся в России финансовым кризисом.

Доходность облигаций, обращающихся в настоящее время на рынке и размещаемых в настоящее время представлены в таблице 3. В данной таблице собраны только те регионы, которые по социально-экономическим параметрам и по финансовым возможностям аналогичны Волгоградской области. При отборе регионов за основу были взяты классификация Е.Грузиной, А.Ермака и Комиссарова К.^[3], а также рейтинга регионов, составленных ГК «Регион»^[4].

Таблица 3

Параметры субфедеральных облигаций, обращающихся на рынке или размещаемых в настоящий момент

Источник: составлено автором по // https://www.quote.ru

Как показывает представленная таблица в течение последнего года облигации были размещены Липецкой областью, Тверской областью, Томской областью, Республикой Удмуртией и Республикой Чувашией. Липецкая и Тверская области предпочли определение размера первой выплаты по купону на аукционе, оставшиеся регионы размещали обязательства под доходность в диапазоне от 9, 29 до 12, 65 процентов. Учитывая, что размещение облигации Томской области происходило практически в разгар кризиса, то диапазон можно сузить до 9, 29-10, 9 процентов. Следует отметить, что Томская область и Чувашия размещали облигации под фиксированный процент снижающийся на всем протяжении обращения облигации, причем первая не смогла разместить облигации по их номинальной стоимости. Республика Удмуртия, напротив, предпочла выбрать постоянный на всем протяжении обращения облигации купонный доход. Второй вариант более предпочтителен для инвесторов, поскольку приведенная стоимость доходов от держания облигаций в таком случае значительно увеличивается, в то время как в первом – доходность облигации будет падать как в номинальном, так и в реальном выражении.

Муниципальные заимствования - муниципальные займы, осуществ­ляемые путем выпуска ценных бумаг от имени муниципального об­разования, и кредиты, привлекаемые в соответствии с положения­ми бюджетного законодательства в местный бюджет от других бюд­жетов бюджетной системы Российской Федерации и от кредитных организаций, по которым возникают муниципальные долговые обя­зательства (ст. 103, п. 7). Право осуществления муниципальных заимствований от имени муниципального образования в соответствии с положениями Бюд­жетного кодекса Российской Федерации и уставом муниципального образования принадлежит местной администрации.

Как показывает таблица 4, в настоящее время на фондовом рынке обращаются только облигации г.Волгоград, в то время как другие муниципальные образования на рынке не представлены. Очевидно, что это связано не с отсутствием потребностей в таком привлечении средств, а, скорее, в дороговизне подобного привлечения и вероятной неликвидности будущих ценных бумаг.

Таблица 3.11

Перечень муниципальных облигаций Волгоградской области, обращающихся на фондовом рынке

Источник: составлено автором по: https://quote.ru/bonds

Размеры долговых обязательств муниципальных образований представлены на рисунке 7.

Рис. 7. Соотношение задолженности областного и муниципальных бюджетов по состоянию на 01.07.2009 г., млн.руб.

_____________________________________

Источник: Комитет бюджетно-финансовой политики и казначейства Администрации Волгоградской области: https://www.volganet.ru/irj/avo.html

Очевидно, что выход на фондовый рынок ценных бумаг для муниципалитетов является трудно осуществимым, поскольку даже для Волгограда стоимость заимствований оказалась на 1, 53 процента выше, чем для областного бюджета.

Важное значение для эффективной государственной и муниципаль­ной кредитной практики имеет классификация кредитных отношений.

Государственные займы классифицируются по ряду признаков.

(1) по эмитентам (субъектам заемных отношений):

- займы, размещаемые федеральными органами власти;

- займы, размещаемые региональными и местными органами управления;

(2) в зависимости от места размещения:

- внутренние заимствования – от физических и юридических лиц, иностранных государств, международных финансовых организаций в валюте РФ;

- государственные внешние заимствования – от физических и юридических лиц, иностранных государств, международных финансовых организаций в иностранной валюте.

(3) по обращению на рынке:

- рыночные займы – свободно продаются и покупаются (явля­ются основными при финансировании бюджетного дефицита);

- нерыночные займы – не подлежат обращению на рынке цен­ных бумаг и выпускаются государством для привлечения опре­деленных инвесторов;

(4) по срокам погашения:

- краткосрочные (до одного года);

- среднесрочные (от одного года до пяти лет);

- долгосрочные (от пяти лет и более);

(5) по обеспеченности долговых обязательств:

- закладные – обеспечиваются конкретным залогом, например определенным имуществом;

- беззакладные – обеспечиваются всем имуществом государст­ва или данного муниципалитета;

(6) по характеру выплачиваемого дохода:

- выигрышные;

- процентные;

- с нулевым купоном.

Выплата дохода осуществляется: по выигрышным облигациям на основе тиражей выигрышей, по процентным облигациям в виде купонов 1, 2 или 4 раза в год. Краткосрочные заемные средства государства продаются со скидкой с номинала, а выку­паются по номиналу. Не имеют также купонов и некоторые долгосрочные долговые обязательства. Доход по ним выплачи­вается вместе с суммой основного долга. Такие облигации на­зываются облигациями с нулевым купоном;

(7) по методу определения дохода:

- с твердым доходом;

- с плавающим доходом;

(8) в зависимости от сроков погашения:

- обязательства с правом досрочного погашения;

- обязательства без права досрочного погашения.

Методы и инструменты управления государственным долгом

Наиболее общим официальным определением понятия «управление государственным долгом», можно признать определение, содержащееся в Наставлениях по управлению государственным долгом, подготовленных сотрудниками Международного валютного фонда и Всемирного банка. В соответствии с этим документом управление долгом – это процесс разработки и выполнения стратегии управления задолженностью органов государственного управления, которая позволит привлечь необходимую сумму финансирования, выполнить целевые установки правительства в отношении степени риска и затрат, а также решить любые другие задачи, поставленные правительством в области управления государственным долгом, например, задачу создания и поддержания эффективно работающего рынка государственных ценных бумаг^[5].

В научной литературе можно найти и другие определения управления государственным долгом. Так, д.э.н. В.С. Катренко под управлением государственным долгом понимает совокупность мероприятий государства по выплате доходов кредиторам и погашения займов, изменению условий уже выпущенных займов, определению условий и выпуску новых государственных ценных бумаг^[6]. Аналогичное определение дает и Л.М. Подъяблонская^[7]. О. Врублевская и М. Романовский предлагают два определения понятия управления государственными долговыми обязательствами. В частности в широком смысле под таким управлением понимается формирование политики в отношении государственного долга, необходимых институтов и инструментов, определение основных показателей и предельных значений государственной задолженности, определение основных направлений воздействия на микро- и макроэкономические показатели, определение приоритетных направлений использования привлеченных ресурсов. Управление государственным долгом в узком смысле предполагает определение условий выпуска, обращения и погашения конкретных государственных ценных бумаг^[8]. Эти же авторы предлагают использовать еще один термин - debt management, который составляет в том числе и понятие управления государственным долгом, но концентрируется главным образом на структуре сроков обращения долговых обязательств и структуре кредитов (посредством выпуска нерыночных, предназначенных для определенных групп кредиторов, займов)^[9].

В Законе Волгоградской области от 30 апреля 2008 г. № 1678-ОД «Об управлении государственным долгом Волгоградской области» содержится перечень мероприятий в области управления государственным долгом. В частности, к такие мероприятия включают в себя^[10]:

- разработку программы государственных внутренних заимствований Волгоградской области на очередной финансовый год (очередной финансовый год и плановый период);

- привлечение бюджетных кредитов от других бюджетов бюджетной системы Российской Федерации;

- привлечение кредитов от кредитных организаций;

- выпуск государственных ценных бумаг Волгоградской области;

- разработку и принятие нормативных правовых актов об условиях эмиссии и обращения государственных ценных бумаг Волгоградской области;

- разработку программы государственных гарантий Волгоградской области;

- исполнение обязательств по государственным гарантиям Волгоградской области;

- определение методов управления государственным долгом Волгоградской области;

- погашение и обслуживание государственного долга Волгоградской области;

- реструктуризацию долга;

- обеспечение списания долговых обязательств с государственного долга Волгоградской области в соответствии с действующим законодательством Российской Федерации;

- анализ и контроль состояния государственного долга Волгоградской области;

- учет движения долговых обязательств и ведение государственной долговой книги Волгоградской области.

Среди основных задач финансового менеджмента государственного долга субъектов федерации следует выделить:

- привлечение государственных заимствований для финансирования дефицита бюджета субъекта федерации и погашения долговых обязательств;

- обеспечение исполнения обязательств по государственному долгу субъекта федерации в полном объеме;

- сохранение минимальной стоимости обслуживания государственного долга субъекта федерации;

- управление существующими долговыми обязательствами субъекта федерации с целью формирования их эффективной структуры;

- учет областных долговых обязательств;

- формирование отчетности об областных долговых обязательствах^[11];

- сокращение рисков, связанных с осуществлением заимствований;

- обеспечение взаимосвязи принятия решения о заимствованиях с реальными потребностями республиканского бюджета Чувашской Республики (далее - бюджет) в привлечении заемных средств;

- развитие рыночных инструментов заимствований и инструментов управления долгом^[12];

- привлечение дополнительных источников финансирования капитальных вложений^[13].

Среди основополагающих принципов управления государственным долгом следует выделить:

1. Четкость функций, обязанностей и целей финансовых органов, ответственных за управление долгом. Необходимо публично раскрывать информацию о распределении обязанностей между министерством финансов, центральным банком или отдельным органом управления долгом по подготовке рекомендаций в отношении политики управления долгом, по проведению первичного размещения долговых обязательств, организации вторичных рынков, депозитарных систем и клиринговых и расчетных механизмов для торговли государственными ценными бумагами. Необходимо четко определять и публично раскрывать цели управления долгом и разъяснять показатели, используемые для измерения затрат и риска.

2. Открытость процесса разработки мер политики по управлению долгом и представления отчетности в этой области. Необходимо публично раскрывать информацию о существенно важных аспектах операций по управлению долгом.

3. Доступ общественности к информации о мерах политики по управлению долгом. Общественности должна предоставляться информация о прошлой, текущей и планируемой бюджетной деятельности, в том числе о ее финансировании, и о консолидированном финансовом положении органов государственного управления. Органы государственного управления должны регулярно публиковать информацию об объеме и структуре своего долга и финансовых активов, в том числе об их валютной структуре, структуре сроков погашения и процентных ставок.

4. Подотчетность и гарантии добросовестной работы органов, ответственных за управление долгом. Деятельность по управлению долгом должна ежегодно проверяться внешними аудиторами^[14].

5. Безусловность. Обеспечение точного и своевременного выполнения обязательств государства перед инвесторами и кредиторами без выставления дополнительных условий.

6. Единство учета. Учет в процессе управления государственным долгом всех видов ценных бумаг, эмитированных органами всех уровней;

7. Единство долговой политики. Обеспечение единого подхода в политике управления государственным долгом со стороны федерального центра по отношению к публично-правовым образованиям нижележащих уровней;

8. Согласованность. Обеспечение максимально возможной гармонизации интересов кредиторов и государства-заемщика.

9. Снижение рисков. Выполнение всех необходимых действий, позволяющих снизить как риски кредитора, так и риски инвестора.

Оптимальность. Создание такой структуры государственных займов, чтобы выполнение обязательств по ним было сопряжено с минимальными затратами и минимальным риском, а также оказывало наименьшее отрицательное влияние на экономику страны^[15].

Алгоритм финансового менеджмента государственными долговыми обязательствами можно представить в виде схемы (см. рис. 8).

Рис.8. Алгоритм финансового менеджмента государственными долговыми обязательствами на субфедеральном уровне

__________________________________

Источник: составлено автором

Текущие расходы бюджета в финансовом году в соответствии с требованиями Бюджетного кодекса РФ должны финансироваться исключительно за счет бюджетных доходов. Тем не менее, внутри года возможно возникновение временных кассовых разрывов, которые могут быть покрыты за счет заемных средств. С другой стороны, финансирование капитальных расходов допускается как за счет бюджетных доходов, так и за счет привлечения финансовых ресурсов (источников финансирования).

В зависимости от финансового состояния заемщика и целей, которые он преследует, управление долгом включает в себя 3 направления. При этом данная классификация не является жесткой, и в каждом конкретном случае заемщик может использовать комбинацию инструментов, позволяющих решить комплексную задачу^[16].

К первому направлению можно отнести выкуп долга с рынка, ко второму – изменение условий обращающихся выпусков, к третьему – инструменты реструктуризации облигаций при дефолте или его угрозе.

Когда у заемщика есть избыточная ликвидность или альтернативные источники фондирования и при этом его долг торгуется на вторичном рынке с дисконтом, он может принять решение о досрочном погашении части долга. Выкуп публичного долга может происходить как «дискретно», на рынке, напрямую заемщиком или через брокера, так и с помощью механизма публичной оферты.

В случае непубличного выкупа бумаг эмитент должен соблюдать требования законодательства о раскрытии информации, в частности, в отношении еврооблигаций требования биржи, как правило, содержат обязательство эмитента раскрывать информацию при выкупе определенного количества бумаг (например, первоначально при выкупе 10% от номинального объема выпуска и каждые последующие 10%). Аккумулировав определенный объем облигаций, эмитент может либо оставить их у себя, сохранив возможность обратной продажи в рынок, либо подать уведомление об аннулировании выкупленного объема облигаций.

Непубличный выкуп еврооблигаций является крайне популярным инструментом, в том числе среди российских компаний и банков, так как позволяет эффективно управлять свободной ликвидностью, выкупать бумаги небольшими объемами и при этом не создавать большого ажиотажа вокруг выкупа. Недостатком данного инструмента является невозможность выкупить значительный объем без резкого изменения рыночной цены. Для банков выкуп долга имеет дополнительное преимущество в виде возможности получения прибыли, учитываемой в капитале банка в условиях дефицита капитала. Так, многие банки смогли компенсировать часть убытков от основной деятельности за счет прибыли от выкупа еврооблигаций.

Выкуп облигаций на внутреннем рынке является более сложным, так как по российскому законодательству эмитент не имеет права выкупать на себя облигации на вторичном рынке без выставления публичной оферты. Поэтому на внутреннем рынке заемщики выкупают облигации на аффилированные структуры или на дружественный банк и не имеют возможности аннулировать выкупленный объем.

Альтернативой непубличному выкупу является публичный выкуп бумаг с рынка путем выставления оферты. Его преимущество заключается в возможности выкупа существенного объема бумаг с рынка. Поскольку публичный выкуп проводится в течение ограниченного периода времени, инвесторы мотивированы более оперативно принимать решения. Кроме того, при заранее объявленном объеме выкупа есть шанс создать конкуренцию среди инвесторов для получения более выгодной цены. Оповещение о выкупе рассылается всем инвесторам по клиринговым системам, таким образом, информация доходит до каждого инвестора (в отличие от механизма непубличного выкупа).

Выкуп может осуществляться как по фиксированной цене, так и в форме голландского аукциона. Эмитенты, как правило, предпочитают выкуп по фиксированной цене для достижения максимального объема. В случае проведения аукциона заявки могут удовлетворяться по одной цене или по разным ценам.

Ко второй группе инструментов управления публичным долгом можно отнести изменение условий существующих выпусков облигаций. На западном рынке эта практика очень распространена. Заемщики вынуждены использовать данный инструмент управления долгом как вследствие корпоративных сделок (например, смены собственников), так и при изменении стратегии или финансового состояния. Речь идет в первую очередь о получении согласия держателей облигаций на изменение ограничительных условий (ковенант). Изменение условий довольно часто происходит и при нормальном рынке, однако во время кризиса этот процесс существенно интенсифицируется. В непростой рыночной ситуации значительно увеличивается риск того, что компании и банки столкнутся с нарушением финансовых ковенант, что может привести к возникновению у инвесторов права досрочного погашения облигаций. Наиболее часто опасности подвергаются показатели долговой нагрузки (для компаний) и достаточности капитала (для банков).

На внутреннем рынке рублевых облигаций изменение условий выпуска невозможно, так как закон запрещает вносить изменения в условия выпуска после регистрации Отчета об итогах выпуска. Поэтому любое изменение условий возможно только путем выкупа существующего выпуска облигаций и размещения нового выпуска. Данный процесс не является оптимальным, так как требует больших временных и трудовых затрат по регистрации нового выпуска, а также несет в себе высокие операционные риски. Кроме того, на внутреннем рынке отсутствует механизм трасти, поэтому эмитенту недостаточно получить согласие большинства, как на рынке облигаций, ему необходимо решать вопрос с каждым инвестором индивидуально. То есть, если инвестор не согласится на покупку нового выпуска, эмитент будет вынужден продолжать отношения с данным инвестором в рамках старого выпуска. К тому же даже при успешном проведении выкупа и размещении сохраняются высокие риски оспаривания сделки через суд.

Реструктуризацию облигаций при угрозе дефолта или после его наступления также можно отнести к группе инструментов, связанных с изменением условий выпуска, либо выделить в отдельную группу. Как правило, предложения эмитента по реструктуризации содержат следующие элементы:

- удлинение сроков погашения, в том числе выплата частями;

- увеличение купона;

- более строгие ограничительные условия (ковенанты);

- внесение дополнительного обеспечения (дополнительные поручительства, залоги).

В случае еврооблигаций данные изменения при получении одобрения инвесторов могут вноситься непосредственно в обращающийся выпуск либо инвесторам может быть предложена конвертация в новый выпуск. В отношении рублевых облигаций реструктуризация проводится путем выкупа старого выпуска и размещения нового с измененными условиями.

В силу относительно более высокого кредитного качества эмитентов еврооблигаций и более серьезных стандартов документации, в том числе наличия ковенант, до сегодняшнего дня количество случаев реструктуризации на рынке еврооблигаций российских заемщиков было на порядок меньше, чем на внутреннем рынке облигаций.

Как и на международных рынках, инвесторам на внутреннем рынке предлагается похожий набор условий:

- повышение купона;

- амортизационная структура погашения;

- дополнительные ковенанты.