Кризис ипотечного кредитования 2008-го года и его последствия для рынка секьюритизации.

В последние годы рынок обеспеченных бумаг оправился от удара 2008 года за счет в большей степени ресекьюритизации пониженных в рейтинге секьюритизируемых бумаг (операции Re-Remics). Но как видно из представленных выше иллюстраций, возвращение к объемам эмиссий 2006-го года все еще под вопросом. Для того, чтобы ответить на данный вопрос, нужно объяснить и проанализировать события 2008-2010 гг., а именно кризис ипотечного кредитования, который позже перерос в мировой финансовый кризис и отразился на практике секьюритизации в посткризисное время.

Причины кризиса ипотечного кредитования subprime уходят корнями в события 1980-1990-ых годов, когда был бум ипотечного кредитования за счет федеральной программы финансирования жилищного строительства, которая проявлялась в виде предоставления гарантий банкам и федеральным агентствам в лице Fannie Mae и Freddie Mac, предоставляющие ипотечные продукты населению и бизнесу. До этого у потенциальных клиентов возникали сложности в получении ипотеки, особенно у тех групп населения, у которых была кредитная история по качеству ниже среднего (например, брали кредиты только в рассрочку с мелкими платежами); на рынке жилищного и корпоративного строительства флуктуации на рынке ипотечного кредитования приводили к турбулентности на рынке строительства, что негативно сказывалось на таком социальном показателе как уровень домовладения, который составлял 60-65% (см. Рис.1.3)[19].

Стоит также отметить, что в 1990-ые годы наблюдалась интенсивная иммиграция с Восточного побережья на Западное, которая порождала неравномерность распределения финансовых ресурсов между сберегательными институтами из-за действущего Закона МакФаденна 1927 года, который гласил, что ипотечные и кредитные операции местных коммерческих банков могут осуществляться только на территории тех штатов, где размещался головной офис организации. Вследствие этого, на Западном побережье был дефицит сбережений, тогда как на Восточном - излишек финансовых ресурсов. Секьюритизация оказалась именно тем решением, которое позволило сберегательным институтам с большим объемом средств на депозитах расширить круг кредитных операций за счет приобретения MBS и ABS, размещаемые эмитентами с дефицитом ликвидности. Это был обход закона, так как при секьюритизации создается отдельное от банка юридическое лицо, которому продаются активы и на которого не распространяются положения Закона Макфаденна.

Секьюритизация, как уже было сказано в первой главе, делает банковские продукты более доступными. Федеральная программа жилищного строительства стимулировала рост использования данной финансовой техники, в результате уровень домовладения начал стремительно расти. В 2003 году ставка рефинансирования была радикально снижена до 1%. В результате всех этих факторов, сильно вырос спрос на жилье, которое было в дефиците, что как следует из закона спроса-предложения, привело к росту цен на рынке недвижимости (Рис.2.7). Еще одним стимулом к росту спроса были ожидания дальнейшего роста цен. Инвесторы, которые покупали MBS, получали доходы за счет как раз роста на жилье, которое служило защитой от убытков по данным бумагам (high level of loss absorption). Заемщики, которые не могли погасить свои задолженности по ипотекам, могли либо продать свою купленную дорожающую недвижимость либо снова перекредитоваться под более низкий процент, так как это возможно в системе англо-саксонского права.

В американской финансовой системе в отличии от европейской большую роль играют кредитные рейтинговые агентства (CRAs - Credit Rating Agencies). Они предоставляют информацию всем инвесторам о качестве финансовых продуктов, надежности фирм, тенденциях на мировых и национальных рынках за счет разработки рейтингов и введения статистики. Их рейтинги[20]

Рис.2.7 Объем продаж, предложение и сроки продаж остатков готовых объектов жилой недвижимости в США в 2005-2009 гг.

оказывают влияние на принятие экономических решений контрагентами на финансовом рынке; от их рейтингов зависят структуры портфелей институциональных инвесторов.

До 2006-го года деятельность CRAs не была под государственным контролем и не прозрачна. Методология составления рейтингов была недоступна широкому кругу инвесторов, поэтому им приходилось " верить на слово". Позже это негативно отразилось на всей финансовой системе. Но в 2006-ом году был принята Реформа кредитных рейтинговых агентств от 2006 года, которая ограничила саморегулирование CRAs. Теперь все технологии расчетов рейтингов по каждому продукту должны быть в открытом доступе, и проверены Комиссией по ценным бумагам США (SEC). Реформа также была направлена на усиление конкуренции среди CRAs[21].

В Европе в докризисное время перед Комитетом регуляторов рынков ценных бумаг была поставлена задача мониторинга выполнения положений из свода правил Международной Организации Комиссий по Ценным Бумагам (IOSCO), состоящий из 60 положений, направленных на улучшения качества услуг рейтинговых агентств, избежание конфликтов интересов.

Деятельность рейтинговых агентств послужила одной из важных причин кризиса ипотечного кредитования и заката секьюритизации. Методология составления рейтингов была консервативной и базировалась на данные по уровням дефолтов заемщиков в классе prime. Кредитные рейтинговые агентства охотно давали рейтинг ААА кондуитам MBS с долей ипотек класса subprime в размере 80-95%, так как банки предоставляли большую кредитную поддержку (высокий уровень субординирования). Гарантия государства повышала рейтинг этих ценных бумаг, которые впоследствии покупались инвесторами. Согласно данным МВФ, 51% владельцев данных активов являлись другие банки, хедж-фонды и пенсионные фонды. Аномально низкая процентная ставка рефинансирования подогревала рынок недвижимости и увеличивало количество сделок; возможность людей перекредитоваться под более выгодные условия из-за дисбаланаса на рынке недвижимости - все это снижало уровень дефолтов. В годы, предшествовавшие кризису, поведение кредиторов кардинально изменилось: они были готовы предоставлять кредиты на всё более значительные суммы всё более неблагонадежным заёмщикам, в том числе иммигрантам, не имеющим документов на право проживания в стране.

В то время как цены на жилую недвижимость росли, доля личных сбережений сокращалась, а величина кредитов и потребительские расходы росли. Если в конце 1974 г. общая сумма долговых обязательств домашних хозяйств составляла 705 миллиардов долларов (60 % личного располагаемого дохода), то в 2000 г. она составляла 7, 4 триллионов долларов, а на конец второго квартала 2008 г. — 14, 5 триллионов долларов (134 % личного располагаемого дохода).

Резкий рост цен на недвижимость и распространение ипотечного кредитования привели к строительному буму и, с течением времени, к избытку домов, выставленных на продажу, что в середине 2006 г. привело к прекращению роста цен на недвижимость и их последующему падению. Доступность кредитных продуктов, а также широко распространённая вера в то, что цены на недвижимость будут продолжать расти, заставили многих неблагонадёжных заёмщиков согласиться на условия кредитования с плавающей процентной ставкой. Согласно условиям таких кредитов, процентная ставка на протяжении определенного периода времени оставалась на привлекательно низком уровне, после чего на оставшийся срок выплаты кредита она поднималась до рыночного уровня. Заёмщики, которые знали, что будут не в состоянии производить более высокие выплаты после окончания первоначального льготного периода, планировали провести рефинансирование кредита, что было возможным благодаря постоянному росту цен на недвижимость. Но во многих регионах США цены на дома начали падать, проведение рефинансирования стало проблематичным и те заёмщики, которые не смогли добиться рефинансирования кредита, оказались не в состоянии производить выплаты по более высоким ежемесячным ставкам.

Поскольку число заёмщиков, не выполнявших долговые обязательства (класс subprime), стало расти, увеличилось число отчуждений жилой собственности и, соответственно, количество объектов недвижимости, выставленных на продажу. Это привело к дальнейшему падению цен на дома для покупателей, а для домовладельцев — стоимости домов за вычетом долгов. Кроме того, сокращение выплат по ипотечным кредитам приводит к падению цен на MBS, что отрицательно влияет на величину собственного капитала банков и их финансовую стабильность. Fannie Mae, Freddie Mac терпели колоссальные убытки и в 2007-ом году были национализированы; ведущий лидер в финансировании заемщиков subprime New Century Financial Corp. заявил о банкротстве. Компания Lehman Brothers - крупнейший инвестхолдинг, существовавший с 1850 года, подал заявление о банкротстве и на защиту от кредиторов в 2008 году. Позже государственные корпорации выпустили ценные бумаги на рефинансирование задолженности по subprime MBS, которые потом обесценились. Этот порочный круг является ключевой причиной возникновения кризиса.

В результате это закончилось рецессией экономики США, продолжавшаяся 2 года с 2007 по 2009 гг. Произошло сжатие строительного сектора, снизилось потребление населения; в банковской сфере был credit crunch - обвал кредитно-финансовой системы и ужесточение условий кредитования. Так как предприятия и фирмы имели на своем балансе subprime MBS, стоимость активов снизилась и им было сложнее финансировать свою деятельность.

Правительство США предприняло ряд попыток стабилизировать экономику и преодолеть кредитное сжатие. В первую очередь, были направлены огромные средства на выкуп " токсичных" активов на балансах банков (The Capital Purchase Program (CPP)); ФРС помогала банкам изменить систему погашения задолженности по проблемным ипотекам (программа TARP - Troubled Asset Relief Program). Кроме того, Правительство ввело временные налоговые вычеты для людей, желающих приобрести недвижимость, что увеличило спрос на жилье и затормозило падение цен в 2009-2010 гг. Также ФРС начала программу " количественного смягчения" для преодоления credit crunch в 2009-2014 гг.; ставка рефинансирования была еще снижена до уровня 0, 25% для стимулирования банков на выдачу кредитов населению и предприятиям.

Согласно мнению экспертов МВФ и Международной Организации Комиссий по Ценным Бумагам (IOSCO), доверие к секьюритизации было подорвано. Банкротства крупнейших американских банков, которые выступали оригинаторами при секьюритизации, стало " переломным" моментом в истории секьюритизации. Высокая взаимосвязь финансовых институтов США и Европы привело к обвалу рынков секьюритизации в Европе. Одним из примеров является ситуация с Hypo Real Estate Group AG, немецким банком, работавший в сфере ипотечного кредитования.

Хотя ипотечный кризис и ударил по рынку секьюритизации, паника не сильно распространилась на европейский рынок (см. Рис.2.4). Росту эмиссии поспособствовало широкое распространение обеспеченных облигаций класса jumbo. Это большие пулы облигаций, которые обеспечены 100-процентной гарантией банка и ЕЦБ. От стандартной секьюритизации она отличается тем, что кредиты остаются на балансе банков. В 2008-ом году они стали еще одной альтернативой вложения и на Рис.2.8 можно наблюдать рост объема эмиссии данных ценных бумаг в период с 2008 по 2009 гг.

Рис. 2.8 Объемы эмиссии в период 2007-2009 гг. в млрд.евро.

Источник: Barclays Capital.

Согласно мнению IOSCO " отсутствие хорошо функционирующего рынка секьюритизации окажет негативное воздействие на потребителей, банки, эмитентов, инвесторов. Цена кредита повысится, что сделает его менее доступным для заемщика. У банков больше не будет инструмента для снижения риска и диверсификации источников средств... что скажется на экономическом росте в долгосрочной перспективе".

По данным опроса, проведенным Американским Форумом Секьюритизации (American Securitization Forum), важнейшими пунктами на пути к возрождению секьюритизации являются:

1. Повышение прозрачности схем, большее раскрытие информации для инвесторов, улучшение качества информации;

2. Повысить ответственность эмитентов перед инвесторами;

3. Обеспечить эффективное управление затратами;

4. Пересмотр правил регулирования рынка секьюритизации.

В 2010 году Президент Обама подписал Закон Додда-Франка о Реформировании Уолл-Стрита и Акт о защите потребителя. Одно из положений гласит, что оригинаторы ABS должны взять на себя как минимум 5% кредитного риска базовых активов. ABS, обеспеченные активами, должны обладать низким уровнем риска, а ABS, обеспеченные prime MBS, освобождаются от этих требований.

Федеральные банковские агентства и Комиссия по ценным бумагам обязаны публиковать разъяснения к правилам об удержании собственности.

На изменения на рынке секьюритизации отреагировал также Базельский комитет по надзору за банковской сферой. Одним из важных решений, отраженным в Базеле-III, было повышение требования к показателю RWA (активы, взвешенные по риску невыполнения обязательств). Эта мера направлена на защиту инвесторов, которая уменьшает уровень риска на уровне банковских балансов, заставляя банки осторожнее относится к рисковым активам на своих балансах. Кроме того, в Базеле третьей редакции проводится разграничение понятий CDO, обеспеченных ABS, CDO, обеспеченные MBS и MBS с ABS. Базельский комитет признает тот факт, что CDO являются более рисковыми инструментами и при подсчете достаточности капитала банков для них разработаны отдельные коэффициенты.